【国君研究】周期行情正全面展开——国君周期论剑周观点

周期行情正全面展开——国君周期论剑电话会邀请函

周期回归市场主线；

标的及弹性再梳理；

策略 核心观点

震荡将进一步推进，眼下重要的是守正

核心观 点 ： 预期上修缺乏新动力，前期交易表达比较充分，不确定性因素有所增多，下一阶段股市进入震荡整固。眼下重要的是守正，四月是股市最关注增长表现的月份，看好两重两新受益板块、低PB与稳定现金流资产，回避中小市值与题材炒作。

▶ 大势研判：震荡仍将进一步推进。 国泰君安策略1月5日判断“股指料将在春节前见底，科技为要，扩围港股”；此后我们在2月26日判断“反弹后股指横盘震荡，周期性资产将出现修复”。从全年和全局的角度看，过去三年的市场出清、决策层扭转形势的决心与后手以及无风险利率下降推动增量资金入市的趋势已经形成，2025年中国股市迎来“转型牛”。我们对下一阶段股指走势的看法：1）在此前密集的催化后，目前暂缺乏对宏观政策、经济增长、产业突破等预期层面的有力进展与上修动力，进入“等待期”。2）部分指数和板块以及中小市值估值和换手率走到偏高的水平，前期交易的表达比较充分，隐含其对流动性变化将更敏感，波动或有所加大。3）四月海外关税疑云密集，国内财报季业绩成色检验在即，不确定因素较前期将有所增加，整体市场承担风险的意愿会出现降低。 综合以上的要素，我们认为下一阶段股指将从横盘震荡进入震荡整固的阶段。

▶ 眼下重要的是守正，四月是股市运行中最关注增长表现的月份。 过去十年以来，四月、七月与十月个股表现与业绩增长相关性最为密切，其中又以四月为甚，因此四月是全年中股市最关注增长的月份。从整体来看，我们预测2024年全A盈利增速为-1.5%（全A非金融-6.3%）,估算2025年Q1全A盈利增速为-2.1%(全A非金融-2.8%)，与一季度CPI与PPI相验证。从Q1产业链表现看： 1）周期资源： 由于传统建工需求不足，钢铁、浮法与煤炭及其他能源价格同比下移，自律限产、地缘摩擦等因素下，部分建材、化工与有色价格上涨。 2）中游制造： “两新”政策和新能源上网带动国内需求，产业链原料和组件环节价格企稳；设备更新带动机械和交运设备国内需求回升，新兴市场基建需求支撑工程机械、铁道等产品出口景气。 3）居民消费： 国补提振汽车、家电、消费电子等耐用品需求，服务消费景气延续，但白酒价格仍在下滑。 4）科技成长： AI算力需求强劲，半导体、PCB等硬件需求回升；传媒等应用层面景气改善。

▶ 风格平衡重视业绩，看好设备更新/以旧换新受益板块与低PB个股。1）两重两新： 政策扩容发力，地方推进积极性高，推荐：电力设备/轨交/工程机械/消费电子/家电等。 2）科技成长： 产业趋势明朗，订单兑现度高，推荐：军工/智能驾驶/AI算力/通信； 3）低PB资产： 受益供给端优化或新需求拉动涨价的周期行业：化工/有色/建材。 此外，自由稳定现金流主题短期将重回视野，并回避中小市值。

▶ 主题推荐：1、 自主可控： 国产半导体设备新突破，看好国产光刻/刻蚀/量检测和先进材料供应链。 2、 银发经济： 《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》发布，看好养老保险/医疗器械/智能助老设备等需求提升。 3、 AI智能体： OpenAI推出基于GPT-4o的图像生成功能，有望加速垂类商业应用开发。 4、并购重组： 科技企业并购政策放宽，看好汽车央企/军工等领域重组整合。

▶ 风险提示 ：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

有色核心观点

关税在即，预期转换临近

行业跟踪：

①工业金属&贵金属周度研判： 美国 “对等关税”即将启动，市场对美经济的滞胀担忧上升，且美国3月份就业和制造业数据将陆续披露，宏观因素扰动加大，贵金属价格或震荡运行。工业金属方面，海外关税对需求端或造成一定程度冲击，但特朗普也表示，对与其他国家达成关税协议持一定开放态度，后续需求预期存修复可能。同时，国内政策侧重强化内需，预计将对冲部分影响，且地缘政治风险下的资源博弈，或加剧对供给端的扰动，工业金属价格将获得支撑 。

l 黄金：美滞胀担忧上升，金价高位震荡运行。 ①价格：本周SHFE金涨1.99%至722.80元/克、COMEX金涨3.20%至3118.00美元/盎司，伦敦金现涨2.04%至3084.98美元/盎司。②库存：SHFE金库16吨，较上周持平，COMEX金库存1,229吨，较上周增加41.29吨。③持仓：COMEX金非商业净多头持仓减少0.81万张，SPDR黄金持仓量增加4.61万盎司。④央行购金：据外汇管理局数据，我国2月末黄金储备为7361万盎司，较上月增持16万盎司，连续四个月扩大黄金储备。

l 白银：金融与商品属性影响下，白银价格波动或更大。 ①价格：本周SHFE银涨3.03%至8512元/千克，COMEX银涨3.98%至34.82美元/盎司，伦敦银现涨3.27%至34.11美元/盎司。②库存：SHFE银库存为1,155吨，较上周减少46.71吨，金交所银库存为1,679吨，COMEX银库存较上周增加406.34吨至13,393吨。③持仓：COMEX银非商业净多头持仓减少0.13万张，SLV白银持仓量增加709.81万盎司。④制造业景气度：2月份，我国制造业PMI为50.20%，环比上升1.1pct，随着经济逐步企稳回升，光伏、电子等领域景气度提升，将拉动白银的工业需求。

l 电解铝：政策强化供给约束，内需预期 &去库挺价。 ①价格：本周LME/SHFE铝分别-2.86% /-0.58%至2547.5/20580（美）元/吨。②供给端：氧化铝负反馈持续，电解铝运行产能不断提升。3月份氧化铝部分新投产能放量叠加新项目规划涌现，氧化铝持续跌价。2024年末受成本影响减产的产能已经全部复产完毕，青海新建产能稳定投产中，本周电解铝运行产能为4379.5万吨/年，较上周增4万吨。③需求、库存：加工开工率小幅回升，库存持续去化。本周加工开工率环比升0.6pct至63.4%，SMM社会铝锭库存80.2（-3.2）万吨、铝棒库存27.2（-1.6）万吨，厂内库存9（-0.8）万吨，整体延续去库。④盈利端：氧化铝跌价持续，吨铝盈利升至3851.93元左右。

l 铜：供给偏紧维持，关注需求预期边际驱动。 ①价格：本周LME/SHFE铜分别-0.62% /-0.20%至9794.5/80450（美）元/吨。②供给：矿端紧缺持续，地缘政治风险下资源博弈加大，本周铜精矿现货TC为-24.32美元/吨，较上周下降1.31美元，国内冶炼厂减产预期仍存，对铜价形成支撑。③需求、库存：本周精铜杆开工率为64.06%，环比降5.87pct；本周全球显性库存合计72.08万吨，较上周降1.67万吨。④冶炼盈利：SMM统计2月铜精矿现货冶炼亏损2083元/吨，长单冶炼亏损678元/吨。

②新能源金属周度研判： 锂板块：市场交投渐淡，锂盐价格持稳运行。 1）无锡盘2505合约周度涨1.37%至7.41万元/吨；广期所2505合约周度涨1.04%至7.4万元/吨；2）锂精矿：上海有色网锂精矿价格为821美元/吨，环比下降10美元/吨。周内询盘价格接受度多数较低，部分供应商为促进成交小幅下调报价。

l 关税预期叠加产业博弈，现货价格窄幅震荡。 周初市场交投活跃，临近周末逐渐转为清淡，部分下游企业观望情绪浓厚，采购意愿减弱；近期锂矿原料价格止跌企稳，碳酸锂价格同步修复此前超跌预期。据 SMM，上周国内碳酸锂周度产量环比下降3.50%、周度库存量环比上升1.20%。供应端，Core Lithium表示其Finniss锂矿预计于2025年第二季度完成重启，且预计在新运营模式下可减少运营成本，对市场下半年供给预期形成一定压力；需求方面，2月欧盟市场新车注册量同比下降3%，其主要汽车市场均见下滑，当前来看动力消费市场未见复苏。特朗普在4月26日宣布对所有进口汽车以及关键汽车零部件征收25%关税，对汽车销量预期有所压制；我们认为，当前供需基本面尚未见到实质性改善，寻底过程或仍未结束，预计短期锂价将维持低位震荡走势。根据SMM数据，上周电池级碳酸锂价格为7.34-7.49万元/吨，均价较前周跌0.20%。电池级氢氧化锂（粗颗粒）价格为6.81-7.12万元/吨，均价较前周跌0.21%。

l 钴价弱势坚挺，现货成交清淡。 原料方面，矿企仍捂货惜售，暂停报价居多，原料价格坚挺，市场较冷清。电钴方面，周初仍受刚果政策持续影响，市场炒作情绪升温，但因下游接货能力过于疲软，后续价格出现回调；目前场内成交多为贸易商采买，终端需求不及预期。钴盐方面，在远期原料成本看涨预期下，冶炼厂报盘在 5万元/吨以上，捂货惜售，但部分贸易商欲获利了结，释放一些老货库存，大致成交在4.6-4.7万元/吨左右；下游新能源企业对当前价格接受度依然有限，多寻求低价货源适当补库。根据SMM数据，上周电解钴价格为23.5-25.4万元/吨，均价较前周降0.41% 。

煤炭核心观点

煤价止跌回稳，验证领先判断

3 月底非电煤需求见底，预计 4 月开启上升趋势，叠加 6 月迎峰度夏旺季驱动，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。

投资建议： 展望 4 月，我们认为煤炭行业已经充分的风险释放，基本探明了所有下行风险，后续上行可期。 2024 年年报陆续发布，红利龙头神华、陕煤、中煤业绩稳定性遥遥领先，预计在 2025Q1 全行业业绩下行压力最大的时刻也依然保持相对的稳健性。

供给国内外供给均开始收缩， 4 月有望进入上升通道。 我们认为当前就是中期维度上需求压力最大的时刻，电煤需求随着北方采暖结束快速回落，短期仍有需求环比下降的压力，但已经从沿海八省的日耗观察出当前日耗强度已经不弱于历史过去 5 年的同期。 1 ）供给端： 1-2 月产量已经初现端倪（蒙陕产量同比已经没有增长，晋环比基本持平，新疆增速环比下降），叠加印尼出口新规（ HBA 抬升成本，新地板价出台）抑制进口，全年进口量或同比下降 。 2 ）需求端： 3 月底采暖季结束需求触底后，三大行业钢铁、水泥、化工，当前价格及盈利能力均明显强于 2024 年同期，预计伴随后续 6 月迎峰度夏回归正常旺季需求，价格有望回升至 770 元 / 吨以上。同时， 2025 年水电冲击减弱，两会财政加码，政策也有望助力后续需求超预期。

动力煤： 预期冰点已至， 3 月底将成为中期需求最差时点，后续期待迎峰度夏旺季更旺。 北方黄骅港 Q5500 平仓价 675 元 / 吨（ -0.9% ）。展望 2025 ，我们认为综合供需维度，在谨慎需求假设下，供需缺口放大至 0.4% 左右，预计煤价中枢会有所下移。我们认为 3 月将成为中期意义上需求最弱的时间点，以此对应的煤价也充分进行了压力测试。展望 4 月及 2025H2 ，我们认为煤炭下行风险已经充分被探明，上行值得期待。

焦煤：动力煤价格见底也同时确立焦煤价格底部，后续弹性紧密跟踪钢铁。 京唐港主焦煤库提价（山西产） 1380 元 / 吨，较上周持平。本周日均铁水产量 237 万吨环比增 1 万吨，整体铁水恢复已经达到 2024 年全年较高的水平。但随着动力煤价格的确立，也将会同时确立焦煤价格的底部，后续焦煤的弹性需要看到钢铁实际性下游需求的进一步抬升。

行业回顾： 1 ） 1 ）截至 2025 年 3 月 28 日，京唐港主焦煤库提价 1380 元 / 吨（ 0.0% ），港口一级焦 1429 元 / 吨（ 0.0% ），炼焦煤库存三港合计 353.1 万吨（ -3.5% ）， 200 万吨以上的焦企开工率为 76.92% （ 0.53PCT ）。 2 ）澳洲纽卡斯尔港 Q5500 离岸价下跌 1 美元 / 吨（ -1.4% ），北方港 (Q5500) 下水煤较澳洲进口煤成本高 652 元 / 吨；澳洲焦煤到岸价 184 美元 / 吨，较上周上涨 4 美元 / 吨（ 2.2% ），京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本低 154 元 / 吨。

风险提示： 宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。

交运核心观点

航司业绩继续减亏，公路政策优化可期

航空： 2024 年三大航业绩继续减亏， 25Q1 周转提升与油价下降或助力盈利好于预期。重申长逻辑，票价修复与油价下行有望加速盈利恢复。油运：制裁升级助力合规市场供需恢复与运价中枢回升。未来油运供需或好于预期 ，且具油价下跌期权

航空： 2024 年三大航继续减亏， 2025 年票价修复仍是共识。 两会结束后，过去两周公商务出行恢复快速，航空量价持续回升，上周国内裸票价与扣油票价均同比正增长，且预售趋势继续向好。 2024 年三大航仍录得亏损，合计减亏 73 亿元。 2024 年机队周转与客座率已基本恢复。 25Q1 机队周转与客座率同比继续提升，且油价中枢下降约一成，或助力盈利好于预期。提示未来数季运力同比增速或放缓，供需改善将更多体现为票价修复。重申航空具长逻辑， 2025 年供需继续恢复趋势确定，票价修复与油价下行有望加速盈利恢复。

油运：油运业已走出 2024 下半年压力测试期，关注逆向时机。 随着 4 月 OPEC+ 增产临近，船东情绪高涨，而租家通过私下成交与租用老船打压，上周中东 - 中国 VLCC TCE 回落至近 4 万美元；新澳线 MR TCE 回落至约 2 万美元。 2024 上半年行业高景气，而下半年受地缘油价与伊朗增产而经历压力测试。 2025 年以来受益制裁升级，合规市场供需改善，运价中枢已显著回升。预计 2025Q1 业绩同比仍将承压，且短期运价将继续受贸易节奏与船东情绪影响。预计未来油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。俄乌和谈影响或有限，关注逆向时机。

公路：条例修订有望加速，助力长期回报改善。 1 ）现行《收费公路管理条例》颁布于 2004 年，曾保障国家路网快速建设，但近年四大问题凸显：不适配财税体制改革；新投资难有合理回报；有限收费期限加剧债务风险；长期养护资金不足。 2 ） 2013/15/18 年十年三版修订草案，四项修订业界共识广泛：延长经营性公路经营期限；新增改扩建延期；新增减免补偿；建立养护收费制度。 3 ）若重要修订得以落实，将系统性改善再投资风险，保障行业再投资“合理回报”，减少老路到期分流风险，提供养护增量市场。 4 ）过去一年多次高层会议要求加速政策优化， 2025 年或再次列入立法计划。未来上位法《公路法》修正将可能是重要信号。

策略：维持航空油运增持。 1 ）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。 2024 年三大航业绩继续减亏， 2025Q1 周转提升与油价下降有望助力成本改善。票价修复与油价下行有望加速盈利恢复。 2 ）油运： 2025 年以来，受益制裁升级，合规市场供需改善且运价中枢显著回升。预计未来油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。关注逆向时机。 3 ）公路：预计 2025 年高速公路盈利将恢复稳健增长，分红政策稳定。同时，行业政策优化或加速，将提升长期价值。

风险提示： 经济波动、政策、地缘形势、油价汇率、安全事故等 。

公用事业 核心观点

年度分红比例提升，绿电需求有望扩容

2024年公用事业上市公司分红比例总体提升；铝产业明确指出提升清洁能源使用比例，绿电需求有望扩容。

2024年公用事业上市公司分红比例总体提升。 截至2024年3月29日，我们统计已披露2024年年报的主要公用事业上市公司分红情况，分行业看：1）火电：2024年华能国际/华电国际/大唐发电/华润电力/中国电力分红比例41.6%/37.9%/25.3%/ 40.1%/ 67.6%，同比 4.0/4.5/ 15.7/ -21.8/ 14.5ppts（华润电力2023年含特殊派息）；2）新能源：2024年龙源电力/新天绿色能源/中广核新能源/大唐新能源分红比例30.5%/52.8%/25.1%/27.6%，同比 0.3/ 12.0/ 0.1/ 9.0ppts；3）核电：2024年中广核电力分红比例44.4%，同比 0.2ppts；4）燃气：2024年华润燃气/新奥能源/昆仑能源/港华智慧能源/香港中华煤气/新奥股份分红比例53.8%/52.2%/45.0%/41.2%/114.3%/ 70.4%，同比 2.5/ 7.6/ 2.8/ 7.1/ 6.8/ 30.9ppts。

铝产业明确指出提升清洁能源使用比例，绿电需求有望扩容。 2025年3月28日，工业和信息化部等十部门发布关于印发《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》：1）推进氢氧化铝焙烧、铝用阳极焙烧环节实施清洁能源替代；2）支持企业通过绿色电力交易、购买绿色电力证书、投资清洁能源发电项目等方式，提升清洁能源使用比例。此前国家发改委、国家能源局新设电解铝行业绿色电力消费比例目标，我们认为：作为首个强制设定绿电消费比例目标的行业，铝产业支持绿电、绿证消费政策的出台具备示范引领效应，有望激励其他高耗能行业出台相关政策支持绿电、绿证消费；未来绿电需求有望扩容。

投资建议： 维持公用事业行业“增持”评级。改革驱动下的电源定位转变已然发生，把握细分子版块的结构性机会。（1）火电：精选区位优势占优，业绩改善确定性强的品种。（2）燃气：聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升。（3）风光：静待政策驱动下的行业要素改善，精选风电占比高的优质个股。（4）水电：逆向布局优质流域的大水电。（5）核电：长期隐含回报率值得关注。

市场回顾： 上周水电（ 1.35%）、火电（-0.94%）、风电（-1.57%）、光伏（-3.13%）、燃气（-1.16%），相对沪深300分别 1.34%、-0.96%、 -1.58%、-3.14%、-1.18%。电力行业涨幅第一的公司为ST聆达（ 11.87%），燃气行业涨幅第一的公司为陕天然气（ 3.71%）。

风险因素： 用电需求不及预期，风光消纳问题超预期，煤炭价格超预期，市场电价低于预期等。

地产核心观点

核心资产，住房的资产配置时代 —— 对当前二手房挂牌量的思考

本轮地产复苏周期中，二手房的挂牌量持续处于缓慢上行的状态，成为当前市场判断的主要分歧，我们认为，这种供需两旺的状态反映的其实是新阶段下的住房配置思路。

一线城市的楼市回暖已经确认，量价都有很好的表现，不仅仅是止跌回稳。 当前重点城市、尤其是一线城市的二手房成交保持了2024年9月底以来的势头，并未出现市场原本担心的2025年开年会重复2024年开年逐步下行的行情，反而迎来了市场的韧性，且这还是在没有进一步对楼市政策做大调整的情况下完成的。同时，价格也出现了明显的止跌回稳迹象，甚至在结构上部分核心区域出现价格反弹。因此，2025年以来的楼市行情，已经不仅仅是止跌回稳。

有“隐忧”的是二手房挂牌量仍在缓慢上行中，成为了市场最主要的分歧。 相比于火热的成交，挂牌量的上行让市场担忧的是更加火热的供给。市场最惯用的分析方法就是考虑商品房的实物供需，但我们认为这个逻辑的验证度并不高，例如新房供给多的区域，房价并不一定会下跌，相反，由于新房供给背后隐含了投资增加，能带动区域价值提升，进而带动价格上行。因此，在充分考虑因为追加投入带来的片区价值增值后，我们能看到供给的增加和价格之间的联动关系并没有那么简单。

本轮挂牌量的上升，可能更多的隐含着对过往投资型需求的修正。 过往的投资容易往小、往偏、往高杠杆去投，就和房企过去其中一种拿地策略一样，即选择在稍偏一点的地方拿地，然后等城市半径扩大到这里后获得价值增值，目的就是降低前期投入，然后通过一定的策略获得带杠杆的价值增值。居民在一定程度上也有类似的情况，比如跟随房企买郊区的房产，既能享受未来配套落地后的增值，又能最小化前期投入，亦或是购买市区中的低总价学区房，等待学区价值的增值。

本轮挂牌量的上升，如果逻辑和以往周期一样，那么本该看到置换需求的链式反应，但目前看到的更多是家庭资产配置思路的调整。 卖一套旧房、买一套新房，是置换链条，但若是卖多套旧、买一套新，则就不是置换链条了，而是资产配置。如果是卖一买一，则整个市场都将受益，如果是卖多买一，则应该是两头火热，一头是低总价的刚需，另外一头是高端的改善，而中间价位段的则相对表现一般。基于当前的市场表现，我们判断，家庭正在迅速调整资产配置的思路。同时，虽然当前挂牌量在上升，但和存量房总量相比占比仍小，这种供需两旺撑起来的资产配置聚焦核心资产，将成为未来的主旋律。对于地产板块，建议回归核心资产，重视有资产获取门槛的公司。

风险提示： 不扩信用背景下，价格企稳的压力仍在。

建材核心观点

产业需求体感回温，Q1盈利有望表现

水泥行业供给优化和需求下滑放缓带来利润有效留存，消费建材行业经营预期下修反而将促进盈利的显著改善。

产业对需求预期有上修，盈利改善或领先。 本周我们看到产业对年内需求的预期有一定的上修，全年需求增速放缓预期下，行业盈利有望提升。水泥迎来“龟兔赛跑”时刻，需求放缓促使产业将供给端进步转化为盈利改善；消费建材企业普遍降低营收增速预期，从而有望企稳价格，改善费用。推荐消费建材和水泥龙头。

玻璃加工/玻纤龙头持续价值回归。 玻璃加工需求强韧性，龙头竞争力高壁垒，估值和股息充分优势，迎来持续价值回归；玻璃纤维板块长协提价逐步落地，龙头企业销售占比更高的高端粗纱以及电子纱/布明显需求和格局更优。推荐玻璃加工和玻璃纤维龙头。

建筑核心观点

国常会要求加快加力清理拖欠企业账款

国君建筑韩其成 /郭浩然

国常会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》。 （ 1 ）国常会议强调，要在前期工作基础上进一步加大力度，压实责任，健全机制，完善相关法律法规，强化源头治理和失信惩戒，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。（ 2 ）交通运输部联合国家发改委印发《推进实施内河水运体系联通工程行动方案》，以“打通内河航运堵点卡点”为方向，提出着力优化主干线大通道、全面畅通高等级航道网、巩固提升港口枢纽能级、提高运输组织化智能化水平等重点任务。力争到 2030 年，建成横贯东西、辐射南北、陆海双向、内外畅通的现代化内河水运联通体系，为加快建设交通强国提供有力支撑。

一带一路新签合同增速同比加快。 （ 1 ）前 2 月我国对外承包工程业务完成营业额 1316 亿元同比下降 4.7% （上年同期 9% ），新签合同额 2536 亿元增长 30% （上年同期 12.1% ）。 （ 2 ）前 2 月我国企业在共建“一带一路”国家非金融类直接投资 396 亿元同比增长 18.8% ，我国企业在共建“一带一路”国家新签承包工程合同额 2219 亿元同比增长 35% （上年同期 17.7% ），完成营业额 1080 亿元下降 4.2% （上年同期 9.6% ）。 （ 3 ）前 2 月公路水路建设固定资产投资同比增速：全国 -6.4% （上年同期 -4.7% ）、上海 6.8% 、江苏 -8.8% 、浙江 3.1% 、安徽 24.6% 、山东 -16.2% 、广东 1.3% 、四川 -5.6% 、西藏 -21.3% 、陕西 -7.6% 、新疆 61.8% 。

全国地方政府债券加快发行。 （ 1 ）前 2 月全国一般公共预算收入 4.39 万亿元同比下降 1.6% （上年同期下降 2.3% ），全国一般公共预算支出 4.51 亿元同比增长 3.4% （上年同期增长 6.7% ）。（ 2 ）前 2 月全国政府性基金预算收入 6381 亿元同比下降 10.7% （上年同期增长 2.7% ），其中国有土地使用权出让收入 4744 亿元同比下降 15.7% （上年同期持平）。全国政府性基金预算支出 1.13 万亿元同比增长 1.2% （上年同期下降 10.2% ），其中国有土地使用权出让收入相关支出 6543 亿元同比下降 19.2% （上年同期增长 3.2% ）。（ 3 ）前 2 月全国发行新增地方政府债券 8019 亿元增加 39% ，其中一般债券 2051 亿元增加 19% 、专项债券 5968 亿元增加 48% 。（ 4 ）全国发行再融资债券 10614 亿元增加 188% ，其中一般债券 304 亿元降 78% 、专项债券 10310 亿元增 345% 。

年报差强人意。 （ 1 ） 2024 年收入增速：中国铁建 -6.2% 、中国中铁 -8.2% 、中国交建 1.7% 、中国中冶 -13% 、中国能建 7.6% 、中材国际 0.7% 。（ 2 ） 2024 年净利润增速：中国铁建 -15% 、中国中铁 -17% 、中国交建 -1.8% 、中国中冶 -22% 、中国能建 5% 、中材国际 2.3% 。（ 3 ） 2024 年经营现金流增速：中国铁建 -254% 、中国中铁 -27% 、中国交建 3.5% 、中国中冶 33% 、中国能建 16% 、中材国际 -35% 。

风险提示： 宏观经济政策风险，基建投资低于预期等。

钢铁核心观点

供需双增，总库存加速下降

1、需求继续回升，库存加速下降。 上周五大品种钢材表观消费量919.78万吨，环比升12.83万吨；产量869.5万吨，环比升4.08万吨；总库存1737.81万吨，环比降50.28万吨，维持近年同期最低水平。247家钢厂高炉开工率82.11%，环比升0.15个百分点；高炉产能利用率89.08%，环比升0.38个百分点；电炉开工率64.1%，环比持平；电炉产能利用率50.68%，环比升0.14个百分点。传统旺季阶段，供需维持双增趋势，但上周增速有所下降，总库存仍加速下降。

2、盈利率环比持平。 上周45港进口铁矿库存14520万吨，环比升57万吨，维持高位水平。上周螺纹模拟平均吨毛利254元/吨，环比升18元/吨，热卷模拟平均吨毛利208元/吨，环比降12元/吨；247家钢企盈利率53.68%，环比升0.43个百分点。上周钢材及原料均价环比均有所回升，且螺纹均价涨幅大于热卷均价涨幅，因此螺纹吨毛利小幅修复。展望来看，我们预期铁矿加速增产且需求难有较大提升，铁矿或进入宽松周期，钢铁成本掣肘因素有望改善，行业盈利中枢有望修复。

3、需求有望逐步企稳，供给有望收缩。 展望来看，我们预期随着地产政策逐步传导，地产有望止跌企稳，且考虑地产端钢铁需求占比下降，我们预期地产对需求的负向拖拽效应将明显减弱；财政发力下基建将继续发挥托底作用，制造业需求平稳增长。总体来看，我们预期钢铁需求有望逐步企稳。供给端来看，行业亏损已近三年时间，尾部钢企出现亏现金流情况，2024年两波主动性减产，供给脆弱性凸显，我们预期2025年供给端存在进一步减产甚至停产的可能；近期疆内部分钢厂发布自发减产通知，进一步增强减产预期。政策上看，2025年3月13日，国家发改委发布关于2024年国民经济和社会发展计划执行情况与2025年国民经济和社会发展计划草案的报告，提出“2025年持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组”。随着行业加快并购重组，集中度提升将带来盈利的长期修复。

4、维持“增持”评级。 长期来看，产业集中度提升、促进高质量发展是未来钢铁行业发展的必然趋势，具有产品结构与成本优势的钢企将充分受益；在环保加严、超低排放改造与碳中和背景下，龙头公司竞争优势与盈利能力将更加凸显

风险提示： 供给端收缩不及预期，需求大幅下降。

基础化工核心观点

重视涨价产品以及业绩表现亮眼的重点公司

联系人：沈唯13701789143

供给扰动下，酒石泰乐菌素、溴素、硫磺、双季戊四醇等产品价格持续走高。业绩披露期，推荐业绩有韧性的周期龙头及格局优异、需求增长的新材料细分龙头。

市场表现及价格跟踪： 本周（ 3.24-3.28 ）上证指数涨跌幅为 -0.4% ，创业板指涨跌幅为 -1.12% ，基础化工指数（ CI005006 ）涨跌幅为 -0.44% ，在 30 个板块中排第 10 位。周价格涨幅前五：三氯乙烯（滨化）（ +11.69% ）、 MAP( 四川金河 55%) （ +8.16% ）、 DMF （华东）（ +6.13% ）、季戊四醇（华东）（ +4.35% ）、丙烯腈（ +4.05% ）；

重视供给扰动下的价格上涨机会，酒石泰乐菌素、溴素、硫磺、双季戊四醇等产品价格持续走高。 根据中国兽药饲料交易中心， 受上游厂家停产、停报影响，泰乐及系列品种厂家短期大规模复产无望，市场供应将会持续处于紧张状态 。溴素、硫磺进口货源承压，国内供应趋紧， 近期红海局势升温，以色列出口船只需绕行好望角 ， 航程延长加剧 溴素 供应链压力。 根据百川盈孚，国内主流装置停车搬迁计划将会导致双季供应量缩减，同时 双季本身作为季戊四醇生产中的副产品，其可提取的产量较小， 与 2024 年平均 平均主流价格对比， 双季戊四醇价格 近乎翻倍 。 此外，较多行业进入扩产尾声 / 已结束扩产，维生素、甜味剂、制冷剂、香兰素等供给格局稳定。同时，政策有望发力综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾，长期较大的盈利压力有望推动边际企业出清，进而改善供给格局。

海外产能有望重估，同时关注新材料的潜在机遇。海外产能有望重估： 2024 年来，多种基础化工品受到美国及欧盟的双反调查。关注有能力率先出海的龙头企业的出海进程，如钛白粉行业等。 新材料的潜在机遇： 算力需求的增长有望带动电子环氧、酚醛，以及高频高速树脂 PPO 等的需求，同时算力中心的发展亦有望带动高碳链尼龙等特种材料的需求；人形机器人方面，受益于关节等结构件对韧性、耐磨、耐热等的需求， PEEK 等特种塑料的需求格局或有望重构。

风险提示： 海内外需求不及预期、贸易摩擦、油价大幅波动

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