2024中期策略 | 海外环境展望：交易后半程

2024年上半年，全球经济趋于稳定，OECD、IMF、世界银行、Conference Board均上调对2024年全球经济的预期，分别由前值的2.7%、3.1%、2.4%、2.5%提升至3.1%、 3.2%、2.6%、3.1%。全球经济表现好于预期存在一系列背景：一是海外通胀压力缓解支撑消费；二是制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）；三是主要经济体金融条件较2023年放松缓解利率敏感型部门压力；四是财政赤字虽然没有进一步扩张但仍然保持高位。从结构来看，中美经济增速偏高是全球经济韧性的主要驱动力；欧洲和日本增长中枢偏低。新兴市场变化不大，世行口径下除中国外的新兴和发展中经济体（EMDE国家）预期年度增长率为3.5%（去年3.4%）。

从2024年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则劳动力市场韧性叠加通胀回落带动居民实际收入回升，消费支出超预期增长，美、欧、英居民实际收入同比增速均已转正，对应服务业PMI回到50枯荣线之上；日本实际收入同比虽仍为负值但持续回升。

二则制造业库存周期呈企稳并有边际复苏迹象，带动全球贸易呈扩张特征，世行预计2024年全球贸易量增长2.5%（去年0.1%）。美国方面，制造业底部企稳并初显复苏迹象，制造业库存同比增速由负转正，新订单亦小幅回暖，欧元区出口订单景气度虽仍处于低位但已自年初开始底部回升，对应美、欧、英、日制造业PMI由收缩区间逐步恢复至扩张区间。

三则，主要经济体金融条件较2023年放松，美欧央行货币政策的焦点从2023年的还要加息几次转变为对降息节奏和时点的讨论，带动美、欧、英银行借贷标准亦由紧转松，缓解利率敏感型部门压力。

四则，财政赤字并没有因经济韧性而收缩，依然保持偏高位状态，没有对经济带来收缩效应。关于美国财政赤字持续扩张的原因，在前期报告《美国财政可持续性探讨及其对资产的影响》中，我们有详细探讨。

2024年上半年，海外主要经济体通胀延续缓慢回落态势，其中包含需求脉冲减退；以及供应链继续正常化、劳动力供给回升、能源价格调整。超预期的是美国核心通胀今年一季度短暂反弹，导致美联储延后降息时点，但并未改变其通胀回落的整体趋势。在平衡通胀和就业风险过程中，全球央行的重心逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，我们预计英央行和美联储可能分别在8月和9月启动预防性降息。日本处于长周期利率政策转轨的过程中，预计可能还有一次加息。

2024年年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的3.1%、2.8%、4%、2.1%调整至5月的3.3%、2.6%、2%、2.9%；整体核心通胀延续缓慢回落态势，但日本通胀有小幅反弹迹象，美、欧、英、日核心CPI分别从1月的3.9%、3.3%、5.1%、2%调整至5月的3.4%、2.9%、3.5%、2.6%。

展望看，在平衡通胀和就业风险的过程中，全球央行的重心会逐步向就业倾斜。欧央行已在6月率先启动降息，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》，我们预计英央行和美联储则可能分别在8月和9月启动预防性降息。

从全球权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，主要反映全球贸易修复、名义GDP修复，以及部分经济体高赤字率长期化预期。自今年年初至7月16日，10年期美债收益率波动上涨，起于3.88%，收于4.15%；十年期德国国债收益率上涨，起于2.06%，收于2.49%。但多数权益市场并未受到影响，道琼斯工业指数、S&P500指数、纳斯达克指数、德国法兰克福指数、日经225、越南VN30指数涨幅分别为8.7%、18.8%、23.3%、10.5%、23.3%、15.2%。金价[1]上涨19.9%；CRB指数上涨5.9%。

2024年上半年，海外权益资产表现总体基于市场对经济前景以及央行降息的乐观预期。一方面美、欧、英通胀回落顺利导致市场对美联储年内降息的信心较为充足，且欧央行已于6月启动降息，提升经济软着陆预期。CME FED Watch显示，市场预期美联储9月可能启动第一次降息，12月进行第二次降息。另一方面，美国、日本、欧洲经济在上半年保持韧性，通胀回落和薪资粘性导致居民实际收入增速回升，带动消费修复；叠加美国财政保持宽松以及对技术革命的预期助力美股持续走高，成长权益资产依旧领涨。

展望下半年，首先是实际增长。中性情形下美国实际增长窄幅波动。其中消费仍是主要缓冲垫；住宅投资增速可能会较显著回落；非住宅投资增速略微放缓；预防性降息带动居民部门杠杆率触底。我们预计2024年美国实际GDP季度环比折年率分别为1.4%、1.8%、1.7%、1.7%，全年实际GDP同比增速2.3%（2023年为2.5%）。欧元区经济增长中枢不高但韧性偏强，通胀回落支撑私人部门实际收入并利好消费，欧央行继续降息以及全球贸易修复利好其出口，但欧盟委员会对成员国进行的财政整顿可能形成小幅拖累，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，全年实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。日本虽然名义薪资增速保持高位，但实际薪资增速连续27个月为负[2]，拖累私人部门消费；企业盈利走强背景下资本支出回升一定程度对冲消费。预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%）。

美国方面，中性情形下，美国经济继续放缓但保持韧性。基于相对健康的居民部门资产负债表以及稳健的就业市场，消费仍为主要缓冲垫，实际个人消费支出同比增速估计在2%左右水平。高利率抑制新房需求，新房库存高位亦会压降新屋开工，预计住宅投资增速较上半年显著放缓。非住宅投资增速略微放缓，建筑投资增速回落为主要拖累，抗通胀法案以及CHIPS法案对资本支出脉冲影响也有所弱化。美联储预防性降息大概率会带动居民部门杠杆率底部回升，托底经济。

美国经济的另一大线索来自于库存触底回升。美国制造商库存同比增速自2022年1季度开始回落，2023年3季度触底，并在今年一季度开始小幅修复，库存同比已从0%左右的经验低位回升至1%左右水平，我们预计年内库存变动对GDP的贡献可能在0.2个百分点左右。

但需要注意，本轮制造业周期与以往有两点不同之处，导致总量补库偏温和，不会像历史经验显示的V型反弹。一是高利率环境导致补库成本偏高，因此本轮制造业补库的机会可能是结构性的，即某些行业补库确定性高于其他行业。二是美国商品消费，特别是耐用品消费增速持续放缓，压降制造商补库意愿。

降息亦是一个关键变量。美国就业市场在经历了接近3年的再平衡后已经走到了拐点，额外雇佣需求的缓冲垫已经用尽，若美联储降息时点来的不够及时，则需求进一步回落、失业率快速上行而导致经济意外衰退的概率依然存在。但由于本轮私人部门资产负债表健康，系统性风险较小，美联储若迅速转向，则可以带来私人部门信贷周期的触底回升。

欧元区经济韧性偏强，向后看，预计下半年经济增长较上半年边际回暖，我们预计2024年欧元区实际GDP同比增长0.7%（2023年为0.5%）。一是通胀回落持续支撑私人部门消费，二是欧央行降息以及美国制造业温和修复利好出口，但财政整顿可能形成小幅拖累。此外欧盟将对法国、意大利等7个成员国[3]启动过度赤字程序（EDP）[4]，启动该程序意味着这些国家必须与欧盟一起制定计划使其债务或赤字水平回到正轨。根据欧盟的规定，成员国的债务规模不得超过GDP的60%，赤字不得超过GDP的3%。根据新规定，赤字过高的成员国必须每年将赤字减少0.5个百分点，这意味着必须进行较大规模的财政调整。最后，欧元区国家制造业亦处于底部位置，库存变动仍是GDP的拖累项。欧元区新订单调查数据显示，除其他运输设备制造外，其余行业新订单仍然疲软。

日本方面，受通胀影响，虽然名义收入增速趋势回升，但由于通胀增速高于名义收入增速，导致实际收入增速保持在负值，不利于消费；但企业资本开支下半年预计继续回暖。企业盈利快速上行，支持企业提高资本开支提高生产效率（薪资成本持续上行），在此背景下，企业自身投资意愿亦持续走强。日央行调查数据显示，企业信贷需求在二季度触底回升，反映高盈利背景下企业加杠杆意愿增强。总体来看，我们预计日本2024年实际GDP同比增速可能在0.2%（2023年为1.8%），名义GDP可能在3%左右水平。

然后是通胀情况。美欧通胀和名义增长将继续放缓，但薪资以及租房价格粘性降低通胀下行斜率，预计其核心CPI同比年末回落到3.1%左右水平。从美联储上修2024年和2025年通胀目标这一行为来看，美联储对通胀的容忍度在提高。欧元区情况相似，欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%，薪资粘性导致通胀下行斜率逐步放慢，我们预计欧元区核心CPI同比年末可能仍在2.5%左右的水平。日本薪资和服务通胀循环将继续支撑通胀，日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内传递，此外日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格[5]，预计日本核心CPI[6]年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。

美国方面，财政退坡以及薪资回落导致需求降温、强美元压制进口商品物价、供应链问题继续转好导致核心商品价格仍有小幅回落空间。新租约价格确定性回落意味着主要居所租金价格环比下半年可能从0.4%回到0.3%左右水平；但业主等价租金粘性较强，下半年环比可能保持在0.4%左右水平。就业市场依然偏紧张，美联储加息对政府、医疗就业需求降温作用有限，约束超级核心通胀下行的节奏。我们预计美国核心CPI同比增速年末回落到3.1%左右水平，无法达到2%的目标。

欧洲方面面临和美国相似的问题。欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%高位回落至2024年6月的2.9%，但薪资增速保持韧性导致通胀下行斜率在2024年放缓；我们预计欧元区核心CPI同比年末可能回落到2.5%左右水平。疫情之后，薪资增速回升、劳动生产率降低（实际产出下降）导致单位劳动力成本持续回升，提高核心通胀粘性。展望看，一方面，就业供需缺口收窄导致薪资增速在2023年一季度触顶回落，生产效率（特别是劳动密集型行业如贸易、旅游、食品服务）正常化可以带动单位劳动力成本下降，缓和核心通胀压力。

此外，对欧元区通胀的判断需要依赖两方面假设，若基本假设出现变化则对通胀回落的路径也将发生改变。第一，美元兑欧元汇率保持稳定。我们预期美联储即将启动降息，缓解利差对欧元汇率的压力。但若由于其他因素，比如美国经济超预期偏强或“特朗普交易”升温导致欧元汇率意外走弱，则通胀回落的路径可能更加缓慢。第二，欧元区生产效率能够继续修复。6月会议中，ECB工作人员对未来通胀的预测是基于2025-2026年生产效率增长达到1%和1.1%的假设[7]，但这一假设接近2000年2019年年均增长的两倍，生产效率回升不及预期可能对2025年和2026年通胀分别额外贡献0.1 pct和0.2pct[8]。

日本薪资和服务通胀的良性循环将持续对通胀形成支撑。日本政府计划在未来十年，最低薪资增长超过50%[9]，这就意味着年度薪资增速需要达到接近4%左右水平。日元贬值背景下进口价格回升也会继续向其国内商品价格传递。此外，日本政府计划将从5月开始不再限制电力价格，引导能源价格回升；而在整体通胀上升背景下，企业大概率会将成本上行的压力转嫁给消费者，导致物价保持坚挺。我们预计核心CPI（剔除新鲜食品）下半年有所反弹，预计日本核心CPI 年末可能回升至3%左右水平（5月为2.5%）。

我们继续看美国货币政策。从历史经验来看，在通胀略高于目标水平且仍持续回落阶段，美联储无需额外干预，只需等待需求和供给自身调整来达到通胀目标。在这一过程中，美联储需要衡量两方面风险：一是财政政策对经济的刺激作用是否会导致通胀阶段性反弹（从我们测算来看2024年似乎不会）；二是就业市场松动在节奏上是否可控（缓冲垫接近用完）。结合来看，预防性降息可能是美联储“数据依赖”框架下最可能的结果。基准情形下，预计美联储9月启动降息，年内降息2次左右，政策利率年末回到4.75%-5%；其次概率是年内3次降息（9月、11月、12月）。此外，不同模型测算下中性利率水平都有提升，这可能导致这轮降息兑现后美联储继续降息的空间有限。

一方面，美国通胀继续温和回落，但就业市场在持续松动。从贝弗里奇曲线的位置来看，现已经接近拐点，即就业需求弱化可能带来失业率进一步回升。但另一方面，美国财政赤字依然保持高位，CBO预计2024财年财政赤字率可能达到7%左右水平，较2023财年的6.2%显著回升，可能导致二次通胀担忧。虽然财政赤字有所扩张，但支出端上行主要来自于利息偿付成本回升，因此对经济的刺激效应并不明显，不会引发需求的再反弹。此外，鲍威尔在7月10日国会听证会中多次强调，美国通胀和就业风险已经平衡，现阶段就业走弱风险是美联储高度关注的。

结合来看，美联储在平衡经济和通胀风险的过程中，“数据依赖”仍然是最优法则。在通胀温和回落、就业持续趋松的背景下，预防性降息将提高经济软着陆的概率。

此外，我们需要提示的是，由于大选结果以及未来总统可能实施新政策时点的不确定，我们对美联储货币政策判断的依据并未考虑大选可能带来的影响。但若后续特朗普当选，我们认为激进的关税政策可能导致通胀小幅反弹，限制美联储降息幅度和节奏。市场普遍预期特朗普当选可能拉高通胀1个百分点左右。

关于欧洲和日本的货币政策，我们预计欧央行今年还有两次降息分别在9月和12月，年末政策利率回到3.25%。欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。我们理解，前期维持利率高位为暂停阶段，6月启动降息为限制性阶段，我们预计限制性阶段可能会维持一段时间，确保政策利率高于中性利率（约2.5%-3%），货币政策正常化可能要等到2025年才能开始。日本方面，日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末升到0.25%水平。

欧央行方面，我们预计ECB今年还有两次降息，分别在9月和12月。我们理解，欧央行降息需要考虑几方面因素：（1）通胀是否持续回落；（2）通胀回落的节奏；（3）ECB对通胀是否能回到2%目标水平的信心。如前文所述，欧元区实际通胀走势和未来预期通胀走势都已经达到前两项要求。一是欧元区核心CPI已从2023年3月的5.7%回落至2024年6月的2.9%；二是6月会议中ECB预计 2024和2025年核心通胀分别为2.8%和2.2%，亦反映对未来通胀顺利回落的信心，参见《如何看欧央行降息及拉加德表态》。但对于第三点，似乎并没有证据可以证明通胀可以确定性回到2%目标，这就需要等待更多数据。

此外，欧央行行长拉加德曾表示未来货币政策可能会遵循三阶段：暂停阶段（“Holding season”），限制阶段（“restrictiveness”），正常化阶段（“normalization”）。ECB刚从暂停阶段退出，政策利率还需要维持限制性一段时间，确保政策利率高于中性利率。从ECB最新预测来看，中性利率可能较疫情前回升30bp，保守估计可能在2.5%-3%左右水平[10]。考虑到现阶段政策利率为3.75%，我们预计正常化阶段可能要等到2025年2季度左右。

日央行亦在平衡经济疲软以及通胀走高的天平。薪资增速持续回升以及薪资和物价的良性循环已经启动，导致日央行仍然会延续其紧缩政策，但私人消费增速依然偏弱导致其紧缩节奏可能偏慢，基准情形下，预计日央行下半年可能还有一次加息，政策利率年末回到0.25%水平。日央行行长植田和男在4月会议后的新闻发布会中表示，若通胀和经济趋势可以继续延续，他预计在2年的时间里将政策利率提升至中性利率水平。

展望下半年，宏观面的不确定性之一来自美国大选结果及其对外部经济环境带来的影响。截至目前，特朗普当选概率较大，拜登在全国和州层面民调均处于劣势。全国民调方面[11]，截至7月17日，特朗普领先拜登4.2个百分点。州层面民调显示[12]，近期特朗普得票率明显领先拜登，且其在7个摇摆州中都保持领先地位。此外，拜登今年以来的认可率（approval rate）在37%-40%之间波动，低于历史上所有连任总统以及未连任总统，亦反映其支持率偏低[13]。参众两院的主导权仍有较大不确定性。这意味着市场更应该关注能让总统使用行政命令（executive order[14]，EO）通过的政策法案，比如对外的提高关税[15]和限制移民[16]；而减税永久化（Tax Cuts and Job Acts, TCJA）以及降低对抗通胀法案的补贴则需要通过参众两院的批准。

美国选举采用的选举人团制度。具体而言，选民的选票决定该州的选举人由哪一阵营担任，而选举人代表的阵营与该州选举人票[17]的流向是绑定的关系（比如：加利福尼亚州的选举人由民主党担任，等同于加利福尼亚的选举人票投给民主党），因此通常直接表述为选民决定州的选举人票由哪位候选人获得。除缅因州和内部拉斯加州，其余州计票采用“赢者通吃”的原则，即该州的全部选举人票均投给普选票数领先的总统候选人。因此，在双方支持率接近的情况下，摇摆州选票的投向对最终结果有指导意义。2024年选举中[18]，亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、内华达州、北卡罗来纳州、宾夕法尼亚州以及威斯康星州最有可能成为摇摆州，现阶段，拜登在所有摇摆州中落后于特朗普。

6月的美国总统辩论让拜登陷入窘境，但并不影响他继续参选。6月27日晚，拜登与特朗普的辩论中表现不佳。辩论后，市场对拜登作为民主党候选人的预期显著回落，且有观点认为民主党应该调整候选人。一般认为，除非拜登自己选择退出，否则民主党在大选前夕换人的概率不大。第一，拜登在初选中已赢得了几乎所有民主党代表大会代表的支持，意味着这些代表都会支持拜登作为总统的提名。虽然代表在法律上并不被强制支持他们承诺的提名人，但民主党全国委员会(DNC)的规则规定，他们“应当本着良好的意愿反映选举他们的人的意愿”。第二，拜登本人非常坚持继续参选[19]。第三，替换流程较复杂，重新提名需要时间。如果拜登主动决定退出选举，民主党将会失去推定候选人，并需要在民主党全国代表大会上决定新的候选人。新候选人需要在参加大会的4696名代表（3949名承诺代表和747名"超级代表" ）中获得最低限度的支持——由至少300名、不超过600名代表签署请愿书。此外，拜登之前筹集的费用几乎无法直接转让给新候选人 ，新候选人必须在短期内筹措大量选举资金（除非是副总统）。

关于特朗普的政策，市场关注点之一是逆全球化风险。特朗普目前的策略是美国优先（“America First”）、减少贸易逆差、保护国内产业和就业。主要通过征收关税、减少对他国进口商品依赖（“buy America, Hire America”），建立制造业大国（“Manufacturing Superpower”），重建供应链、能源自主（“energy independence”）来展开。欧洲近年逆全球化政策也有一定升温，对华征收反倾销税涵盖产品包括电动汽车、光纤电缆、铝型材、生物柴油等。从国内宏观逻辑来看，若海外逆全球化政策升温，则短期总量增长可能会有一定影响；但后续激励内需、扩大广义财政弹性的必要性都会进一步上升。

从共和党最新公布的党纲来看，特朗普的主要纲领就是让美国再次强大（“Make America Great Again”）。策略方面，特朗普将从贸易、国际协议、国内制造业、移民四个方面推进逆全球化政策。贸易方面，一是对所有国家征收关税，这在前文已有所描述。二是取消特定国家最惠国待遇，逐步取消基本商品的进口，并且阻止特定国家购买美国地产和工业。三是，为拯救美国汽车工业，共和党将取消拜登对电动汽车的税务抵扣。四是，振兴工业基础，优先考虑国防关键行业；对美国安全至关重要的设备和零件必须在美国制造。五是通过建造Keystone输油管道，加快石油和天然气钻探许可证的批准来达到能源自主。六是建立矿产和稀土资源战略储备，提升关键资源的自主性。

欧洲方面，自2019年以来，欧盟委员会为保护国内工业和就业，对中国进行多项反倾销立案调查，征收反倾销关税的产品包括电动汽车、生物柴油、光纤电缆、不锈钢管材和对焊配件、铝制车轮等。

另一个关注焦点是美国的通胀和赤字率。市场认为如果特朗普当选，关税壁垒政策、移民政策可能加大国内商品和劳动力成本，对通胀形成助推。因此市场所博弈的“特朗普交易”往往涉及到通胀关联资产。这在逻辑上能够成立，但我们倾向市场可能一定程度上高估了政策影响力对其通胀周期的影响。赤字率问题相似，无论是特朗普还是拜登执政，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高；但对于特朗普执政对于赤字率额外的影响，不能做简单的线性外推。

我们认为市场可能高估了特朗普关税政策对于通胀的影响。第一，特朗普官方竞选议程的第一支柱即是控制通胀，并且强化美联储将抗通胀作为首要使命，反映特朗普对通胀问题的重视[20]，而且，从历史规律来说，共和党执政时期通胀相对更低。第二，特朗普希望通过能源独立减少外部能源供需波动对能源价格的影响。在议程中，特朗普支持美国能源独立[21]，支持加快联邦土地上新石油和天然气钻探许可证的批准、弱化气候协议，一定程度上抑制能源价格，稳定通胀。第三，加征关税的对通胀的影响可控且可持续性不强，一方面，关税成本会在一定程度上被中间商吸收，并不会完全转嫁到消费者[22]；另一方面，Moody’s预计关税可能额外提高通胀0.7个百分点[23]，且由于关税政策为一次性行为，因此可能会影响当年通胀，但后续通胀增速则会因为基数效应而回落。

若拜登当选，可能会保持现有关税。拜登保留了特朗普的贸易管制，并且有进一步加码的倾向，说明其贸易思路仍然以偏鹰派为主。现阶段，301关税正处于四年重审阶段，但由于拜登政府内部对于是否解除关税仍存在分歧，导致其仍处于被贸易代表办公室审查阶段，审查期间继续对301关税清单内的中国产品征收附加关税。美国贸易代表戴琪在2023年9月的跨大西洋地缘经济论坛上接受提问，对于301关税她的表述是“我们一定要花时间、深思熟虑如何重新平衡这两个世界上最大的经济体之间的贸易关系，以实现更加公平和更加有效捍卫美国经济[24]。因此，结合拜登产业保护思路与鹰派的贸易思路，若拜登连任，则有可能会延长301关税。

两党政府对移民政策的态度显著不同。在拜登领导下，美国移民和非法移民数量显著上升，缓解美国劳动力供给紧缺的问题，但对于特朗普而言，其政策包括建设完成边境墙，并扩展美国-墨西哥边境的非墙缓冲区，采用全政府方法打击贩毒集团。并且将非法移民驱逐出境。确保防止外国工人取代合格的美国工人，外国工人遵守其工作签证的条款。在前期报告中我们提到，移民导致美国新增非农中枢水平较疫情前更高，并且一定程度上缓解美国劳动力紧缺的问题，在供给端利好超级核心通胀回落，收紧移民政策则可能带来相反的作用。

海外赤字率问题亦是市场关注焦点。由于社保、医保、国防、利息支出不可避免的上行，美国财政赤字率可能都很难收缩，中期维持在6%以上仍概率较高（见《美国财政可持续性问题探讨及其对资产的影响》）。但是现在市场对特朗普执政下财政赤字将额外大幅扩张的预期可能会有些过度。

首先，两党对TCJA（Tax Cut and Jobs Act, TCJA）的分歧并不大，无论是特朗普还是拜登，都大概率会继续延续执行。TCJA法案[25]主要包括对个人和企业降低所得税、提高子女税收抵免、增加标准扣除额[26]、提高遗产税免税额以及提高商业实体收入税收扣除额度。虽然特朗普会把TCJA法案变成永久性，但亦会从提高关税、削减对IRA和CHIPS ACT补贴来对冲支出回升。拜登方面，其大概率也会延续TCJA，提高子女税收抵免，但对年收入超过40万美元的人群增加净投资收入税以及额外医疗保险税的征税基数，并计划将企业税率从21%提高到28%，并且将全球无形抵税收入（global intangible low-taxed income, GILTI）税率提高到21%。

其次，特朗普亦需要通过保证财政可持续性来控制利率水平，以此推进他的国防支出、鼓励油气开采、重建基础设施等计划。特朗普议程中曾多次提到，其鼓励重建供应链、提高能源开采、鼓励基础设施建设[27]，但高利率无疑会对这些利率敏感部门造成拖累，保证财政可持续性亦会有效控制利率水平。

关于全球大类资产，分母的定价特征有所上升，但预期不确定可能带来资产波动加大。我们预计作为全球无风险利率“锚”之一的10年期美债收益率下半年区间波动，降息落地可能会一定程度带动其中枢下行；第二情形是就业市场超预期降温，则美联储开启典型降息模式带动利率快速回落。美元指数下半年亦呈波动特征，但若“特朗普交易”阶段性升温，则有阶段性额外走强风险。黄金价格亦可能区间波动，财政赤字率高位的特征同时约束上下限，降息预期亦会约束单边趋势。美联储降息时点临近也会导致海外股市波动加大，从最近一次降息预期“演习”来看，大型科技公司具备一定避险属性，降息预期升温可能会导致资金从中流出，流向高风险行业、降息受益行业。美联储降息整体上对于非美市场尤其新兴市场资产构成利好，但对海外估值映射的行业可能也存在一定扰动。

利率本质上取决于名义增长。如前所述，我们预计美国下半年实际增长小幅放缓；通胀整体回落，但斜率较为平缓且中间会有反复，预计年末核心CPI小幅回落至3.1%左右。这对应名义GDP可能处于“有限放缓”的趋势之下，那降息落地会一定程度带动其中枢下行。但同时，利率定价会平滑对当期和对未来基本面的预期。在衰退预期较淡的背景下，降息落地对于实际增长将产生正向影响，也会反映在现期定价中。比如1995年和2019年预防性降息后，10年期美债收益率出现短暂性回升。

对财政状况的担忧、美债买家结构从利率敏感向利率非敏感转移会导致期限溢价易上难下。在前期报告《美国财政可持续性探讨以及对资产》中我们提出，对于高位徘徊的美债利率来说，近年来期限溢价的上升是一个重要原因。

预计美元指数下半年亦区间波动，并不排除进一步走强。第一，如前文所述，下半年美国经济相对于欧元区来说仍然偏强；第二，虽然美联储将启动降息，但全球主要央行都已开始（瑞士、瑞典、欧央行）或者准备开始降息（英国），因此，下半年美联储利率高于全球央行数量的占比持续高位，利差逻辑支撑美元指数。第三，特朗普交易进一步升温提高市场对后续通胀再抬头预期，亦支持美元走强。

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