本周初资金一度转松，机构杠杆随之上行，周中资金再趋紧，机构杠杆随之回落，资金分层加剧。全周债市利率相应先下行后上行。
我们认为资金面没有显著转松主因可能在于政府债发行短期放量和央行投放较少。从央行角度来看，虽然汇率贬值压力缓解，但防止资金空转套利和防范利率风险仍有影响。
展望未来，节前资金可能继续向均衡回归。节前政府债发行基本结束，下周净缴款转负，对资金压力减轻，且从季节性角度，春节前2个交易日资金不会进一步转紧。
节后资金需要等待新信号。对比季节性，节后资金走势有所分化，关键在于外围变化、央行对汇率和利率风险的关注、节后政府债发行和信贷投放情况。
下周关注：一是关注央行逆回购操作规模；二是关注央行有无降准以支持经济。
政府债——净缴款转负
本周政府债发行和净缴款放量，对资金形成一定压力；下周政府债净缴款转负，对资金面的扰动减轻。
汇率——在岸人民币显著升值
本周在岸人民币升值1.2%，中间价小幅调升，央行干预仍然存在，但贬值压力减轻，对资金的扰动可能下降。
存单——长短端均上行，1M上行幅度最大
本周CD利率长短端收益率均上行，1M上行超20bp，短端CD升至资金利率上方，曲线倒挂程度继续加剧。我们预计后续CD可能有阶段性机会，尤其是短端。
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
本周前半周资金转松，周中开始再度趋紧，资金分层加剧。本周（01.20-01.24）DR001在1.79%-1.8%之间波动，R001在1.85%-2.47%之间波动，GC001在2%-2.7%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-7.33bp、-82.34bp和-79.5bp，周均值分别变动-7.44bp、-65.43bp和-5.04bp。DR007在1.87%-2.12%之间波动，R007在2.36%-3.16%之间波动，GC007在2.38%-3.06%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-1.31bp、2.63bp和17.9bp，周均值分别变动-15.66bp、-34.21bp和21.16bp。本周R007-DR007利差走扩，全周在36.37bp-104.81bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动3.94bp，周均值变动-18.55bp。
与季节性相比，资金仍然偏紧，央行节前对资金的呵护有限。对比2024年10-12月，当前资金利率仍然偏高；对比2022年以来的节前表现，非银资金靠向季节性，银行间资金从季节性高位回落。
本周资金面没有显著转松，我们认为主因在于政府债发行短期放量和央行投放较少。此外，规范同业存款利率，导致银行非银存款显著收缩，银行负债端压力增大、减少资金融出，资金分层加剧。
从央行角度来看，虽然本周汇率贬值压力缓解，但防止资金空转套利和防范利率风险仍有影响。从央行投放来看，节前重启14天逆回购在一定程度上抬高了资金成本，且操作规模也低于季节性，且央行暂停国债买入的背景下，本周政府债发行放量也对资金面有直接影响。
本周初资金一度转松，机构杠杆随之上行，周中资金再趋紧，机构杠杆随之回落。银行日均净融出下降至1.72万亿元（前一周约1.75万亿元），其中大行日均净融出下降0.14万亿元至1.94万亿元；基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约2.23万亿元，环比上周下降0.10万亿元。周内趋势来看，大行融出和非银融入在前两日上行，后三日持续回落，均在周五录得最低点。
展望未来，节前资金可能继续向均衡回归。节前政府债发行基本结束，下周净缴款转负，对资金压力减轻，且从季节性角度，春节前2个交易日资金不会进一步趋紧。
节后资金需要等待新信号。对比季节性，节后资金走势有所分化，关键在于外围变化、央行对汇率和利率风险的关注，以及节后政府债发行和信贷投放情况。
CD利率全线上行，短端上行更多，曲线倒挂继续加剧。本周CD利率震荡上行，主要受资金紧张、货基抛售等因素影响。
我们预计后续CD利率可能有阶段性机会，尤其是短端。目前短端CD已经升至资金利率上方，后续随着资金面转松，短端CD或迎来阶段性机会。
下周（1.26-1.27）资金面需要关注：
一是关注央行逆回购操作规模；
二是关注央行有无降准以支持经济。
本周（01.20-01.24）央行OMO净投放为10157亿元，其中逆回购净投放8157亿元（到期14848亿元、投放23005亿元）；此外还有MLF续作2000亿元。截至01.24，逆回购余额23005亿元，较01.17上升8157亿元。
下周（01.26-01.27）央行OMO到期为1230亿元，其中逆回购到期1230亿元。
政府债：下周到期3611亿元，净缴款-1321亿元
本周政府债净缴款继续放量。本周（01.20-01.24）政府债发行8555.54亿元、到期1260.67亿元、净缴款5004.87亿元，其中净缴款比上周增加734.05亿元，主因地方债净缴款增加。
节前政府债发行结束，下周净缴款为负。下周（01.26-01.27）政府债计划发行68.57亿元、到期3611亿元、净缴款-1321亿元，其中净缴款比本周减少6325.87亿元，国债和地方债净缴款均减少。对于发行结构，下周无超长债发行。
本周票据利率整体上行，对比季节性仍处于低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至1月24日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为2.1%、2%、1.61%、1.53%，较1月17日分别变动24BP、25BP、14BP、10BP。
资金需求收缩，质押式回购成交环比显著回落。本周（01.20-01.24）银行间质押式回购成交量平均值5.39万亿元，环比上周下降0.32万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为73.09%。
银行间杠杆率上行。本周银行间杠杆率上升0.09pct至106.89%，其中周一、周二上升，周三开始下降。
大行融出和非银融入规模下降。银行间质押式逆回购余额上升至9.94万亿元（前一周约9.9万亿元）；银行日均净融出下降至1.72万亿元（前一周约1.75万亿元），其中大行日均净融出下降0.14万亿元至1.94万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约2.23万亿元，环比上周下降0.10万亿元，绝对水平位于相对低位。
1月24日，USDCNY录得7.2412，上周五1月17日USDCNY 为7.3284，本周人民币相对美元升值1.2%。
央行方面，1月24日美元兑人民币中间价7.1705，对应日内贬值2%上限点位7.3139。本周（1月20日-1月24日）央行未公告或发行离岸央票。
本周即期汇率显著升值，中间价小幅调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度下降0.95个百分点至0.99%，央行干预可能仍然存在。
同业存单发行规模下降，净融资转负。本周同业存单发行3963亿元（上周5931亿元）,偿还6041亿元（上周3939亿元），净融资-2078亿元（上周1993亿元）。下周到期规模325.6亿元。
其中，城商行、农商行发行规模占比上升。城商行（45.81%）、农商行（9.01%）发行规模占比上升，国有行（20.05%）、股份行（24.33%）发行规模占比下降。
AA+、AA、AA-及以下评级存单占比上升。AA+（4.58%）、AA（0.48%）、AA-及以下（0.14%）评级的存单占比上升，AAA（94.79%）评级的存单占比下降。
同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限8.29个月（上周9.77个月），9月、1年期存单发行占比下降，1月、3月、6月期存单发行占比上升。
国有行长期限CD发行占比上升。本周国有行加权期限11.72个月（上周11.19个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比96.99%（环比+8.00pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比59.49%（环比-31.29pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比35.98%（环比-7.16pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比29.96%（环比-1.91pct）。
同业存单发行加权成本较前一周上升，为1.83%左右。本周同业存单加权成本1.83%（上周1.68%），其中国有行1.73%，股份行1.77%，城商行1.88%，农商行1.94%。截至1月26日，国有行1年期存单发行利率1.70%，股份行1年期存单发行利率1.80%，城商行1年期存单发行利率1.93%，农商行1年期存单发行利率1.92%。
同业存单发行成功率下降。本周同业存单发行成功率85.19%（上周92.87%），农商行发行成功率上升，国有行、股份行、城商行发行成功率下降。
证券研究报告：《流动性｜节后资金等待新信号》
对外发布时间：2025年1月25日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
