【安信商社 | 深度点评】南京新百：收购中国脐带血库，生命银行开启大健康产业华丽布局！

1. 拟非公开发行，收购中国脐带血库集团

1 月 7 日晚公司公告，拟向金卫医疗 BVI 发行 1.34 亿股股份及支付现金约 32.64 亿元，用于购买其持有的中国脐带血血库集团（ CO 集团） 65.40% 股权（交易总作价 57.64 亿元），发行价格为为定价基准日前 120 个交易日公司股票交易均价的 90% ，即 18.61 元 / 股，锁定期为 36 个月。同时，拟发行股份募集配套资金不超过 49 亿元，以询价的方式向包括实际控制人在内的不超过 10 名特定投资者发行，发行股份价格不低于定价基准日前 20 个交易日股票交易均价的 90% ，即 32.98 元 / 股，锁定期为 12 个月。金卫医疗 BVI 承诺 CO 集团 2016-2018 年净利润分别不低于 3 亿元、 3.6 亿元、 4.32 亿元。本次发行完成后，实际控制人袁亚非及其一致行动人持上市公司股份比例由 35.54% 变更为 29.22% ，第二大股东金卫医疗 BVI 持股比例为 12.09% 。

收购 CO 整体交易拟分为控股股权收购和少数股权收购两个步骤： 1 ）拟向金卫医疗 BVI 发行股份及支付现金购买其已经持有的 CO 集团 65.4% 股权，其中包括私有化交易中可转换债券转股的股权； 2 ）后续待 CO 集团私有化完成，金卫医疗 BVI 取得 CO 集团剩余的 34.6% 股权（管理层 7.5%+ 其他股东 27.1% ）后，公司将向金卫医疗 BVI 支付现金全部收购。 CO 拟私有化价格为 6.4 美元 / 股，合计 2.67 亿美元。两步骤交易完成后， CO 集团将从纽交所退市，成为南京新百的全资子公司。

2. 脐带血库：储存生命备份，科技发展促长期行业红利

公司通过私有化中国脐带血库集团，将拥有全国最大的脐带血干细胞储存血库。目前由于政策监管严格，全国仅有 7 个省份拥有合格血库，伴随人们健康意识的日益增强以及城镇人口可支配收入的提高，未来脐带血储存渗透率有望提升，脐带血库市场将迎来增长。中国脐带血库目前运营有北京、广东、浙江三个省市的血库，且拥有山东库 24% 股权，南京新百拟向山东库收购剩余 76% 股权后，公司将正式控股国内 7 大血库中的 4 个。而同时，若未来其他省市有建设新血库的需求，公司有望凭借良好的运营实力与经验获取新的牌照。脐带血库业务在短期内将保持现金牛的业务地位，为公司拓展大健康产业提供良好的现金流与盈利支撑。

中长期上看，干细胞的临床治疗一直是全国乃至全球医学研究的热点之一，伴随科技的发展，多能干细胞未来或将成为治疗癌症、器官克隆等的最佳解决方案之一。拥有脐带血库意味着拥有了重大医学研究的入口以及未来临床治疗的基础。公司目前已经与美国 MD Anderson 癌症研究中心（ MD Anderson CancerCenter ）展开合作，未来或将继续拓展研究机会，把握医学科技发展的前沿红利。

2.1. 脐带血库：生命银行，前景可期

2.1.1. 脐带血造血干细胞：生命备份，生的希望

脐带血，又称 “胎盘血”，是产妇生产时胎儿娩出断脐后从脐静脉的血液。脐带血中富含造血干细胞，具有重建血液和免疫系统的功能，储存脐带血本质是储存造血干细胞。造血干细胞是存在于骨髓、外周血或脐带血等的一类原始造血细胞，它具有自我更，新及多向分化两大特征，可通过造血干细胞移植用于重建患者受损的造血系统和免疫系统，是目前国家唯一准入可以用于临床治疗的干细胞。

目前脐带血已经用于治疗各种类型白血病、再生障碍性贫血、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、神经母细胞瘤、粘多糖病、地中海贫血、骨髓发育不良症候群、原发性免疫缺陷病、慢性肉芽肿等 80 多种疾病。在我国，根据 2009 年 11 月卫生部颁发的《脐带血造血干细胞治疗技术管理规范（试行）》中规定，脐带血造血干细胞治疗技术适应症包括以下 13 类：

脐带血采集对专业化程度要求较普通血液采集显著较高。 采集过程主要分为： 1 ）脐带血采集于胎儿娩出断脐后，残留于胎盘和脐带中的血液； 2 ）脐血库的取血员以专用取血工具及周转设备将脐带血在 24 小时内运送到脐带血库； 3 ）收血后进行一系列外观检查、称重等初检，并生成身份证； 4 ）提取血液中有用部分，去除红细胞。等成份，留下有核细胞； 5 ）再次检测，对脐带血和母亲血进行病原微生物等检测； 6 ）降温，在程控降温室通过计算机程序逐步降温至 -90 摄氏度； 7 ）冻存，最终在－ 196 ℃的液氮罐中长久保存； 8 ）资料储存，入库保存的每份脐带血都有自己相应的档案（包括实验数据及相关资料等）。

2.1.2. 脐带血造血干细胞应用与研究

脐带血作为造血干细胞的三大来源之一，含有丰富的造血干细胞，具备采集方便、对被采集者不会造成伤害、临床应用及时、移植后排斥率低且程度较轻等优势，因此脐带血移植已成为治疗白血病等血液和免疫疾病的有效治疗方法。根据世界脐血库联盟相关统计：脐带血的综合使用比率超过 1/10 ，远优于骨髓库 1/1000 的使用率，截至 2013 年全世界脐血移植数量已超过 3.5 万，自体脐血治疗的病例超过千例。

目前，全世界用脐带血提取出的造血干细胞进行移植的临床案例逐年增加，最新数据显示，全球范围内脐血移植的病例已经累计达到 40000 例以上。发达国家中，美国最大的自体脐血库 CBR 脐血主要应用于脑损伤、肿瘤、发育障碍、血液疾病、自身免疫疾病等，全美脐带血应用超过 6000 例，并每年以 1200 例的速度增长。日本脐带血移植数量已超过 1 万例，全国 50% 以上的造血干细胞移植为脐带血移植。我国脐带血临床移植数量约在 3000 例左右。广东库截至 15 年 8 月底，已为 541 位患者提供脐带血造血干细胞 646 份，其中捐助 187 份，用于治疗再生障碍性贫血、多种类型白血病、重型β - 地中海贫血、自身免疫性疾病、代谢性疾病等疾病。北京库截至 15 年 12 月已为国内外临床医院提供 800 份脐带血进行疾病治疗。

2.1.3. 多种类型干细胞比较：临床应用仅包括三类造血干细胞

目前在全世界范围内，干细胞中允许临床使用的仅为造血干细胞，胚胎亚全能干细胞、间充质干细胞、胎盘造血干细胞、脂肪干细胞等尚处于科研阶段， FDA 批准了部分试验，但是临床治疗仍然是被禁止的。在我国，国家卫计委公布的《首批允许临床应用的第三类医疗技术目录》中，明确了仅有造血干细胞是唯一获得国家许可用于临床的细胞，治疗血液系统和免疫系统的疾病。

在干细胞的应用上，国际上遵循基本原则“同源性”，即来源于血液用于血液，目前造血干细胞的合法应用来源仅包括 3 类：外周血、骨髓、脐带血，所谓胎盘造血干细胞亦由于存在巨大风险，亦不能保证分离的完全实现，因而目前仍处于试验阶段，不能直接进行临床应用。而其他炒作的脐带和胎盘都属于人体组织而非血液，不可能具备准入的条件。

2.1.4 脐带血库：监管严格，一省一库制管理

脐带血库全称叫“脐带血造血干细胞库”，是专门提取和保存新生儿的脐带血造血干细胞并为患者提供配型查询及临床应用的特殊血站。 根据《脐带血造血干细胞库管理办法》，脐带血造血干细胞库是指以人体造血干细胞移为目的，具有采集、处理、保存和提 1 供造血干细胞的能力，并具有相当研究实力的特殊血站。 脐带血库处于干细胞产业最上游，是目前干细胞领域中技术最成熟的，也是最重要的产业化项目。

世界上第一家脐血库建立于 20 世纪 80 年代，此后美国、加拿大、日本等脐血库发展迅速，截至目前全世界已经有 40 余个国家建立了 300 余家脐带血造血干细胞存储库，总脐带血存储量已超过 372 万份，其中自体库 307 万份、公共库 65 万份，在美国， 33 家自体库保存了超过 115 万份脐带血， 30 家公共库脐带血储存量超过 21 万份。

脐带血库实行“一省一库”统一管理，分省运营具备较强垄断性。 我国脐带血库的运营管理主要受《献血法》、《血站管理办法》和《脐带血造血干细胞库管理办法》监管，注册登记机关为国务院卫生行政部门，由辖区内省级人民政府卫生行政部门监管。根据我国现有法律法规，每个省级区域只能有一家拥有卫生部发执业许可证的脐带血库，实行“一省一库”统一管理，因此脐带血库企业拥有在该地区的唯一的合法经营权，严禁跨省采血。由于牌照的垄断性，行业进入门槛较高，现有进入者具有强烈先发优势。

目前全国共有 7 张正式的脐带血库牌照，采用“公自并存，以自养公”方式运营。 我国脐带血库的管理由国家统一规划、统一管理，由于国家财政投入有限，目前国内脐带血库采用“公自并存，以自养公”的方式进行，即社会资本投入同步建设运营“公共库”与“自体库”，其中，公共库接受公众脐带血的无偿捐赠，并进行免费保存，支持公用；自体库收费保存，仅为自用或其家庭使用。即由自体库运营的收益，承担公共库的公益建设和社会服务。目前全国仅有 7 家获得卫生部颁发《脐带血造血干细胞库执业许可证》的脐带血库，分别位于北京、天津、上海、广东、四川、山东和浙江七个省市。根据卫生部此前规划， 2015 年国内拟新增三家脐带血库（甘肃、重庆、辽宁），但是截至目前尚未有明确批准，而是否能够获取正式牌照进行运营尚需要试运营，且必须储存 4000 例以上，并成功实现 5 例配型且受体至少存活一年以上。我国自 1996 年第一家脐血库筹建、 2002 年成立至今，中国脐带血造血干细胞存量约为接近 100 万份，主要为自体库存量，公共库脐血储存量约占整体比例不足 15% ，较欧美发达国家，我国公共库发展仍相对滞后。

仅卫计委批准的 7 家血库可合法开展干细胞临床治疗，牌照优势显著。 根据《脐带血造血干细胞治疗技术管理规范 ( 试行 ) 》，开展脐带血造血干细胞治疗技术的医疗机构应当与其功能、任务相适应，且必须确保有合法的脐带血造血干细胞来源，只能接受具有《血站执业许可证》的正规脐血库提供的脐带血造血干细胞。也就是说，除了目前国家卫计委明确颁发牌照的 7 家脐带血库外，储存在任何其他非正规干细胞库的任何类型的干细胞，根本无法获得临床医院的合法使用。

2.2. 脐血库存储市场稳定发展，先发优势显著

2.2.1. 二孩政策及健康意识提升促进存储渗透率提高

人口基数叠加二孩政策拉升受众基数。受人口年龄结构以及生育政策调整等影响，我国出生人口从 2010 年 1592 万人增加到 2014 年的 1687 万人，保持低速增长态势。今年 10 月 29 日公布的十八届五中全会公报允许全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策，全面二胎政策或将影响民众生育观念，使得其对我国居民出生率的影响较“双独”“单独”二胎政策更为显著，其预计未来每年将新增 250 万左右的新生儿，巨大的受众基数为今后脐带血业务的开展提供了广阔的市场空间。

我国脐带血存储渗透率约为 1% ，上升空间显著。 中国脐带血库集团（ CO ）目前在北京、广东以及浙江开展脐带血库储存服务， 2012-2104 年该三省每年新生儿合计分别为 178.24 万人、 197.04 万人以及 187.34 万人， CO 披露的年报显示，其在该三省 12-14 年合计新签约客户分别为 5.39 万人、 7.22 万人和 6.46 万人，由此测算得出 12-14 年脐带血储存渗透率分别为 3.03% 、 3.67% 以及 3.45% （脐带血储存渗透率 = 当年某地区脐带血新签约客户 / 当年该地区的新生儿数量）。目前全国新生儿脐带血存储渗透率约为 1% ，而有关数据显示目前台湾、新加坡的新生儿脐带血存储渗透率可达到 20% 以上，因此我国脐带血储存率仍较大的市场空间。

同时，人均医疗支出增长保证消费能力。 2014 年我国城镇人均可支配收入为 2.88 万元，同比增长 8.98% ，城镇人均年医疗保健支出 1305.57 元，同比增长 14.91% 。人均可支配收入特别是医疗保健支出的增加一方面为居民在脐带血储存方面的投入提供了较强的资金保障，另一方面也显示出我国居民健康意识不断提高，健康方面投入不断增加的趋势。

我国脐带血储存市场预计将保持稳定增长。 目前我国脐带血储存业务尚未全国内范围内放开，因此市场规模预判仅先考虑持有脐带血库牌照七省（京、鲁、沪、粤、浙、津、川）市场空间。在新生儿增量方面，未来受全面放开二胎政策利好政策影响，预计 15-17 年以上七省年均新生儿增速分别为 4.5% 、 5% 、 6% ，则 15-17 年新生儿合计分别为 460.35 、 483.37 、 512.37 万人；在脐带血储存渗透率方面， 2014 年 CO 所覆盖三省渗透率为 3.45% ，未来受益居民健康管理意识提升，个脐带血储存库加强宣传以及脐带血应用领域的不断拓展，预计 15-17 年渗透率分别为 3.75% 、 4.20% 、 4.80% ；在储存费用方面，参考 CO 收费标准（获取脐带血一次性收费 6800 元，往后每年储存费 860 元），我们估算脐带血储存费用约为 17000 元，综上估算的 15-17 年我国现有脐带血牌照七省脐带血储存市场空间为 29.34 亿、 34.51 亿和 41.81 亿，年均增长率分为为 13.59% 、 17.60% 和 21.14% 。

3. 中国脐带血库：打造国内最大脐带血储存机构，现金牛 业务增厚业绩

3.1. 盈利模式清晰，自体库贡献主要营收

中国脐带血库集团以脐带血造血干细胞储存为主营业务，致力于为新生儿父母提供专业的、 " 一站式 " 的脐带血造血干细胞储存服务，包括脐带血采集、脐带血制备、实验室检测、干细胞存储四个主要环节。中国脐带血库目前是中国最大的专业脐带血储存机构之一，并为受业界高度认可的非营利组织 - 亚洲脐血联盟 (AsiaCORD) 的发起人之一。

公司的盈利模式以收取采集及储存费用为主，现金流良好： 主要以自体库运营时，向客户提供脐带血采集、运输、制备、检测及存储及相关服务取得收入；而公共库则以公益为目的，当患者通过公共库配型成功，或科研机构选用公共库内所存脐带血造血干细胞作为科研用途时，血库收取一定的费用，用以弥补其检测和储存成本。

收费主要采用按期支付、一次性支付、分期支付三种模式 ，一次性收费指客户将脐带血制备检验费用及脐带血造血干细胞 18 年储存费用一次性缴清，该方式下可得到公司提供一定的优惠。按期收费方式下，客户需要一次性支付脐血制备检验费用和第一年的储存费用，从第二年起每年按期缴纳脐带血储存费用。具体费用如下：

3.2. 占据国内四张牌照，规模优势显著

本次收购完成后，公司将全资拥有三家脐带血储存库，参股山东血库以及东南亚最大脐血库运营商康盛人生。 目前中国脐带血库拥有北京脐带血储存库、广东脐带血储存库以及浙江脐带血储存库，总库容为 250 万份。同时还参股山东省脐带血储存库 24% 股权，未来在新百在完成对山东库剩余 76% 股权收购后，公司将全资持有七张牌照中的四张，也就是公司拥有的四家脐带血储存库均为本省唯一合法储血库，具有较强的垄断优势。此外，中国脐带血库亦是东南亚最大的脐带血库营运商康盛人生集团（星交所交易代码： P8A ）的主要股东（持股 9.8% ）。

公司所覆盖区域新生儿占已设立血库区域新生儿七成以上，服务受众广优势显著。 2014 年公司所持牌照四省新生人口合计 333.38 万人，其中北京市 20.8 万、广东省 115.39 万、山东省 139.3 万、浙江 57.9 万人；四地占已设立脐带血库七省市（还有上海、天津、四川）总人口的 75.68% ，人口优势显著。

三家血库中，北京库 05 年成为国内首家获得 ISO9001 质量认证的脐带血库， 13 年成为国内首家获美国血库协会（ AABB ）认证的脐带血库，先后经历三次扩容，目前占地面积 20 亩，库容量 50 万份，目前已与 117 家医院取得合作，截至 15Q3 末，共储存脐带血 22.14 万份，其中自体库 19.91 万份，公共库 2.23 万份；广东库 07 年开始在广东省范围内正式开展脐血宣传、采集储存业务， 14 年完成产能扩张并获美国血库协会 AABB 认证，库容量 150 万份，是国内最大的脐带血库，目前已与 170 家医院取得合作，截至 15Q3 末，共储存脐带血 27.04 万份，其中自体库 25.5 万份，公共库 1.54 万份；浙江库 2011 年投入运营，库容量 50 万份，目前已与省内 59 家医院取得合作，采集地点覆盖杭州、宁波、温州等 9 大区域，截至 15Q3 末，共储存脐带血 2.38 万份，其中自体库 2.01 万份， 公共库 3744 份； 2010 年 5 月 ， 公司投资山东省唯一脐带血库运营商 19.9% 股权，进军山东市场，扩大产业版图， 2013 年 2 月，中国脐带血库持有山东库股权提升至 24% 。

从运营情况看，目前， CO 集团在广东和浙江的医院覆盖率分别为 50.1% 和 43.7% ，小于北京 92.0% ； CO 集团在广东和浙江的渗透率分别为 8.7% 和 5.9% ，小于北京 13.0% 。广东和浙江地区是 CO 集团在北京之后开展业务的地区，从医院覆盖率和渗透率上均显示出广阔的发展空间。随着 CO 集团医院覆盖率和渗透率在现有基础上继续提升，有望转化更多的出生人口为储存用户，既提高当期检测费收入，也能扩大用户基数，保证未来收入稳定性。

多维度发力，不断挖掘客户数量， 脐带血储存在中国仍算一个相对新鲜的概念，公众对此了解认识程度较弱，为加大公众对脐带血储存的认知度从而提升业务渗透率，公司从多维度入口，积极有效的培养转化用户。具体来看，第一、联合本省医院，实现医院场景用户的直接转化。截至 2015 年 3 月，公司销售服务人员合计 610 人，在北京、广州和浙江和 336 家医院建立了深度合作关系，庞大的医院网络为公司开着脐带血储存业务提供了有效的平台，譬如开展针对产前孕妇的脐血储存知识教育、组织专业市场人员在院内宣传普及脐血知识等。公司与血库所在省医院的合作有效支撑了用户数的增长，譬如公司 2007 年收购的广东脐血库已在广东省内 19 个城市 177 家医院建立脐带血采集网络，脐血库储存量每年以 2 倍速度增长，截止 15 年 8 月底，自体库存储 25.2 万份，公共库 1.53 万份；北京库目前全国合作移植医院达 108 家；第二、携手当地政府，自上而下展开宣传，各地脐带血储存库作为本省唯一合法储存机构为开展自上而下的普及宣传提供了有利基础，公司利用各地计生委传播平台实现了更广泛、更权威传播效果；第三、通过多媒体直接向社会大众宣传普及，公司直接通过网络、电视机报纸等媒介向社会大众宣传脐血知识及储存的意义，最大限度地挖掘市场受众。

公司用户稳定快速增长，存储总量接近 47.5 万份。 基于公司庞大的医院覆盖网络及市场占有率，公司签约客户数稳定快速增长。 CO 最新财报披露， 2015 年 3-9 月公司自体库新增签约用户 32834 人，累积自体库客户从 2007 年的 2.33 万人上升至 2015 年 9 月的 47.42 万人。而考虑公共库的捐赠情况，公司 2013-2015 财年新接受捐赠分别为 5568 份、 6914 份和 6627 份，截至 15 年 9 月末公共库累计份数为 4.15 万份。综上， 2014-2015 财年（截至当年 3 月 31 日）自体库 + 公共库累计新签约用户分别为 7.22 万人、 6.47 万人以及 6.48 万人；累计存储份数为 33.85 万份、 40.98 万份和 48.1 万份。

公司目前自体库脐带血储量远高于公共库储存量，同时自体库使用率较公共库低。截至 2015Q3 公司自体库、公共库脐带血储存数分别达 47.42 万份和 4.15 万份，其中自体库储存脐带血 FY2015 财年使用 21 份、公共库使用 240 份，截至 2015 财年公共库储存脐带血累计使用 1269 份，使用率的差异主要由于自体库一般只对用户及家人使用，而公共库储存脐带血用于社会公众患者配型。

持有康盛人生 9.8% 股份，为海外扩张提供可能。 截止 2015 年 3 月底，公司持有康盛人生 9.8% 股份，康盛人生为新加坡主办上市公司，同为大型脐带血储存业务运营商，目前拥有并运营位于新加坡、香港、印度、印尼、马来西亚以及菲律宾多家脐带血库，业务覆盖区域每年新生和合计约 3161.2 万。其中，康盛人生自主运营的新加坡库、印尼库和菲律宾库均为当地最大的脐带血库，而香港库及印度库在当地脐带血库中的份额均为前三。此外，截至 2015 年 11 月 12 日，康盛持有马来西亚脐带血库上市公司 StemLife Co 的 33.03% 股权，并于向其余股权正式发出全面要约，截至 2016 年 1 月 6 日，其持有 StemLife 股权已达到 82.242% 。 StemLife 运营有马来西亚最大的脐带血库， 2014 财年收入为 1698 万马来西亚林吉特（约合人民币 2555 万），当年亏损 193 万马币（约合人民币 290 万）。 2015 财年康盛人生实现营收 5760 万美元，净利 3210 万美元。公司未来将积极与康盛人生展开合作，积极拓展亚洲脐带血储存市场，最终成为亚洲领先的脐带血储存机构。

3.3.CO 集团业绩高速增长，未来有效增厚公司业绩

根据 CO 集团在纽交所披露的数据显示，近五年公司营收、净利复合增长率分别为 19.37% 、 16.91% 。 2015 财年（截止 2015 年 3 月） CO 实现营业收入 6.35 亿元， 2011-15 财年营收复合增长率为 19.37% ； 2015 财年实现净利 1.07 亿元， 2011-15 财年营收复合增长率为 16.91% 。 2016 财年上半年（ 2015 年 3-9 月），公司实现营收 3.37 亿元，同比增长 10.3% ，其中一次性处理业务（即在医院以获取脐带血时一次性收取的费用，据公司年报披露目前收费标准为 6800 元）和储存业务分别增长 4.7% 和 22.2% ，实现毛利 2.63 亿元，同比增长 7.2% 。采用以 18 年存储为标准的原因在于，原则上保存的脐带血属于婴儿，父母为监护人，根据物权法相关规定，监护人由于监护关系而对物享有权利，婴儿生成满 18 岁以后将有权决定所属物权的支配，因此是否继续存储将取决于被监护人。从技术层面上看，目前在零下 196 度液氮中存储能够保证更长时间存储的安全与有效性。

公司毛利率优秀，盈利能力突出。 2013-2015 财年公司整体毛利率均保持在 80% 左右的水平，分别为 79.73% 、 81.46% 和 79.44% ， 2015 财年相较上年有所降低的原因在于原材料成本的增加和折旧费用的增长。 2013-2015 年净利率分别为 22.74% 、 22.13% 和 16.97% ，下降的主要原因在于折旧费用和财务费用在短期内有所爆发。远高于目前南京新百毛利率、净利率，预计收购后将大幅提升公司毛利率，有效增厚业绩。

根据公告披露显示，伴随新增用户数带动当年检测费增长和已有的累积用户数带动储存费增长，以及新生儿脐带血存储渗透率的不断提升， CO 集团的营业收入未来收入将保持持续良好的增长。同时由于固定成本的边际下降，毛利率水平将保持稳定小幅提升。预计 2016 年实现收入 8.30 亿元， 2020 年实现收入 13.42 亿元。且金卫医疗 BVI 承诺 CO 集团 2016-2018 年净利润分别不低于 3 亿元、 3.6 亿元、 4.32 亿元。

3.4. 现金牛业务，为外延增长提供强有力支持

脐带血存储业务由于通常采用一次性向客户收取初始检测费用与 18 年存储费用的收费模式，公司现金流状况良好。 2013-2015 财年，经营活动产生的净现金流为 5.79 亿元、 5.36 亿元和 5.95 亿元；公司在手现金分别为 14.94 亿元、 18.83 亿元、 24.37 亿元。从公司经营活动产生的净现金流与销售收入、净利润的比较来看，公司经营活动净现金流相比销售收入基本一致，而远高于净利润水平。

考虑到公司在脐带血存储业务方面的强市场占有率和高利润率、高现金回报。脐带血业务在长期上仍然将成为公司健康产业布局中最重要的现金牛业务，为未来外延扩张和向下延伸提供良好的基础。

3.5. 未来空间：存储业务外延扩张，向下延伸前景广阔

公司通过收购中国脐带血库，未来将在资本和医疗资源等方面予以充分的支持。首先在存储业务方面，目前国家在脐带血库方面严格采用“一省一库”的制度，通过审核拥有执照的仅为 7 省份的 7 个血库。脐带血库在全国各省市建设的需求已经越来越强烈，不排除公司未来通过外延收购或到当地自建的形式建设其他省份的脐带血库，从而把握二胎全面放开及消费者健康意识升级的大背景下，全国新生儿出生率提高及脐带血存储渗透率提升所带来的巨大红利。此外，考虑到公司持有山东库 24% 股权以及 Cord Life 近 10% 股权，不排除公司未来将继续增加所持股权比例，努力实现快速增长。

其次，细胞提取和存储业务是干细胞研究开发、精准医疗前期检测与筛查的上游与基础，且上下游客户存在巨大的重复性。但是由于公司此前是在美股上市，国家相关法律法规明确指出，外商企业涉及基因检测和干细胞研究等工作具有显著的限制。通过收购中国脐带血库后，实际控制人将变更为中方股东 — 三胞集团，因而公司或将围绕现有存储业务进行向下游更加高科技、高附加值的领域展开相关衍生，将为公司开启广阔的前景和全新的增长空间。

1 ）基因检测： 近年来基因检测市场蓬勃发展，根据 BCC Research 预测，全球基因检测市场规模从 2007 年的 800 万美元增长至 2013 年的 45 亿美元，预计未来几年将保持超过 20% 的增速，至 2018 年达到 117 亿美元。目前二代基因测序技术已逐步成熟成为主流，有效降低了基因测序的成本与耗时，随着国内精准医疗相关政策的颁布与实施，大众对于基因测序的接受程度逐渐增强。目前基因检测产业链中，基因检测服务属于中游行业，技术附加值相对上下游较低，未来或将保持最快增长。公司在脐带血存储业务的基础上提供基因检测服务具备显著优势：首先，公司目前已与超过 300 家医院（大部分为三甲医院）建立了良好的合作关系，在销售推广方面具备天然优势；其次，目前脐带血存储业务在国内存储渗透率相对较低，客户主要以健康意识较高的中产以上家庭为主，这部分的客户与基因测序服务客户高度重叠，使得打包销售服务具有巨大潜力；第三，政府合作服务，目前山东库与山东司法局建立了有关基因检测的良好合作，是山东司法局 DNA 检测定点单位， 2015 年约贡献山东库业绩的 20% 。由于脐带血库是经卫生部和当地政府批准的一省“唯一”合法干细胞存储单位，未来有望拓展其他省份市场政府业务，增厚长期业绩

2 ）药物筛查： 药物筛查是国家精准医疗大背景下，对基因测序服务的重要下游应用之一。 7 月 31 日，为进一步提高临床实验室开展药物代谢酶和药物靶点基因检测技术，以及肿瘤个体化用药基因检测技术的规范化水平，卫计委医政医管司印发了《药物代谢酶和药物作用靶点基因检测技术指南（试行）》和《肿瘤个体化治疗检测技术指南（试行）》。旨在为临床检验实验室进行药物代谢酶和药物靶点基因检测的质量保证提供全过程动态指导。基因测序的基础上进行有效药物筛查，能够鉴别药物在不同个体中的作用存在差异，明确包括不同药物、不同剂量对不同患者的不同功效，从而实现药物的个性化应用和精准治疗。

3 ）药物研发： 在基因测序技术发展的基础上，药物研发是各大科研机构和大型药厂的重要发展方向。利用基因测序技术和药物数据库以及对药靶有特异作用的药物来进行创新和针对性研发，将加快药物的筛选速度。基于干细胞药物的研发一直是全球关注的重点，发达国家甚至将干细胞药物提升至国家战略高度。目前全世界有 8 种干细胞药物得到世界各国政府认可，其中 3 种是经两国国家审批，包括比利时 TiGenix 公司研发的 ChondroCelect 干细胞药物获得欧洲 EMA 和美国 FDA 认证，美国 Osiris 公司研发的 Prochymal 干细胞药物获得美国 FDA 和加拿大 HC 审批通过，韩国 Medi-post 公司研发的 Cartistem 获得韩国 FDA 和美国 FDA 审批。目前来源于脐带血干细胞的共 2 种，包括韩国 Medi-post 公司研发的 Cartistem ，其活性成分是脐带血来源间充质干细胞，即由异基因健康供者的脐血中分离出间充质干细胞，再通过体外培养扩增，收获细胞后与半固态聚合物混合成制剂，通过关节手术直接注射到关节面损伤区域，从而治疗退行性关节炎、膝关节软骨损伤。中国脐带血库公司目前已经与美国 MD Anderson 癌症研究中心（ MD Anderson CancerCenter ）展开合作，未来或将继续拓展合作研究机会参与干细胞药物研发，把握医学科技发展的前沿红利。

4 ）医美注射： 近年来医美行业发展迅速，到 2018 年国内医美市场规模或将达到 800 亿元， 2020 年或超过 1200 亿元， 2015-2010 年复合增速或超过 22% 。尤其是非手术类整形近年来占比逐渐提高，在大中型医院的收入占比已从过去的 30% 提高至近期 50%-60% ，未来有望继续提升。非手术类主要分为注射类和皮肤类，目前运用于微整形的注射类材料主要包括 8 类，分别是玻尿酸、肉毒素、伊维兰、爱贝芙、胶原蛋白、美白针、羊胎素和自体脂肪。其中，自体脂肪是取自于手术者本身。由于自体提取材料有天然的非排异性优势，在应用上得到较好的认可，但是自体脂肪注射也存在提取外源感染、注射后效果不稳定等缺陷。公司在干细胞提取储存技术上有显著优势，因此不排除未来将结合医美产业需求开发新类型自体类注射产品。干细胞美容是注射美容行业的长期期待之一，随着技术的发展，有望在医美领域得以应用。

5 ）临床癌症治疗： 更加广泛的干细胞治疗和 CAR-T 免疫细胞治疗方案正在积极的研发与临床试验中，脐带血为干细胞治疗癌症提供了良好的干细胞来源以及免疫原性低的 T 细胞来源。公司或将结合集团旗下医院，包括江苏省人民医院徐州三院等，开展临床癌症治疗业务。长期上把握细胞治疗的前景与未来巨大机会。

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