【光大纺服|中报点评】歌力思：业绩靓丽，内生增长优秀、并表贡献增量

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光大纺织服装 ▍中报点评

歌力思

17H1公司实现收入7.77亿元、同比增95.08%，归母净利1.22亿元，同比增151.44%，扣非净利1.28亿元、同比增176.13%；EPS0.49元。收入增长由主品牌销售增长和收购标的并表共同贡献；净利增幅较大主要为并表因素及主品牌销售良好促毛利率升、费用率降以及去年基数较低所致。

16Q1~17Q2单季度收入分别增0.64%、17.99%、34.08%、73.38%、88.37%、100.63%，净利分别-29.42%、-22.66%、+5.78%、+96.77%、+153.15%、+149.79%。并表因素对公司业绩影响较大：Ed Hardy自16年5月开始并表（65%股权于16年5月、二次收购15%股权于8月并表），百秋75%股权16年9月并表，IRO自17年4月开始并表，并表效应持续影响今年一二季度、预计后续将逐步减弱。

对收入进行拆分，17H1主品牌和收购品牌共同贡献收入增长：

1）主品牌歌力思收入3.88亿元、同比增13.98%。店铺数量较年初341家降至323家，主要为关闭不符定位的店铺，未来店数下降空间不大、重在调结构；在外延下降背景下单店效益表现突出，所有店铺单店销售同比增25.06%、直营店同店单店销售增26.01%。

2）LAUREL新开6家店铺至23家（大部分为直营），上半年实现收入4120万元，单店销售增24.96%、直营单店增32.48%；计划年末店数近40家、实现盈亏平衡。

3）Ed Hardy（16年5月开始并表，目前持股80%，还有10%股权收购进展中）店铺新增9家至125家（其中副牌大约十几家），贡献收入1.95亿元，同比增299%。上半年同店增速在10%以上，因部分门店装修问题同店增速略有影响，预计Q3会有提升。

4）IRO（17年4月开始并表）实现收入9712万元，开出国内首家店铺（上海港汇广场店），年内将陆续在北京SKP、南京德基等购物中心开店。

5）百秋电商净利润1714万元、同比增127.30%。17年新增Tissot/Swatch等优秀品牌，代运营实力不断壮大。

6）收购VIVIENNE TAM品牌进展中，未来业绩贡献需关注国内落地和拓展情况。

毛利率：17H1毛利率增2.67PCT至72.14%，主要为毛利率较高的新品牌并表以及主品牌歌力思收缩折扣、提升毛利率共同贡献。其中主品牌歌力思、LAUREL、Ed Hardy、IRO毛利率分别为73.58%（+2.95PCT）、79.51%（+7.79PCT）、73.27%（-0.34PCT）、65.42%。

16Q1-17Q2毛利率分别为68.32%（+2.19PCT）、70.41%（-1.94PCT）、67.82%（+1.62PCT）、69.23%（+2.82PCT）、72.70%（+4.38PCT）、

71.70%（+1.29PCT）。

费用率：17H1期间费用率降2.93PCT至46.61%。其中，销售费用率降3.17PCT至33.42%，规模效应及多品牌共同发展的协同效应初步体现（平均扣点降低1PCT）；管理费用率增0.44PCT至15.48%，主要为设计研发投入、股份支付摊销增加以及并表因素影响所致；财务费用率降0.20PCT至-2.29%。

单季费用率来看，随着新收购标的唐利国际、百秋并表、规模效应逐步体现，16Q2以来销售费用率持续下降；管理费用率17Q1下降2.97PCT、17Q2上升3.02PCT，系并表和设计研发及股份支付费用增加所致；财务费用率17Q1上升、Q2下降。

其他财务指标：1）17H1存货较年初增38.78%至3.80亿元，主要为备货增加及并表所致。存货/收入为48.94%，存货周转率为0.66、较去年同期0.61有所提升。

2）应收账款较年初略增3.51%至2.21亿元。

3）资产减值损失同比增加179.45%至1555万元，其中存货跌价损失、坏账损失分别增加1625、-626万元，存货跌价损失大增主要为标的并表（主要是唐利国际存货）、相应按其计提政策计提增加所致。

4）营业外支出同比增3575.86%至766万元，主要系对外捐赠增加。

5）投资收益同比降187.38%至-345万元，主要系发生追加对前海上林的投资形成非同一控制企业合并产生的投资损失809万元所致。

6）经营活动现金流量净额同比大增693.10%至1.43亿元，主要为经营利润增加以及并表因素贡献。

我们认为：1）主品牌16Q4以来持续全渠道好转，通过改进产品、设计、服务、多方面实现单店效益的扎实增长、17H1单店销售在20%以上，彰显品牌良好且可持续的运营能力；同时，平均折扣水平较去年同期收窄、售罄率提升显示经营质量不断提升。

2）新进品牌质地优秀、陆续并表一方面带来业绩增量，另一方面在国内拓展顺利，Ed Hardy主品牌Q2还有装修影响同店增速、下半年预计增速更上一个台阶，同时副牌X稳步推进、9月货品正式上新、扩品类带来增量，后续收购10%股权有望18年开始增厚业绩；LAUREL和IRO在国内基数较小、开店空间广阔带来持续增长动力，目前推进顺利，LAUREL单店亦达到25%以上的增长、内生增长性好；VIVIENNE TAM收购推进中，并表后又将成为公司品牌版图之一、促集团不断发展壮大。

3）随着公司收购品牌不断增加、与现有的品牌/标的在渠道、销售、供应链等方面存在协同提效空间。多品牌集团作战、对渠道议价能力提升，目前平均扣点降低1PCT、效益开始体现；另外歌力思品牌及Ed Hardy开始在百秋上销售、做大做强线上渠道，实现各标的之间优势互补。

4）17年1月推出的第二期限制性股票激励计划目标为17~18年扣非净利增速较16年不低于35%、45%，彰显发展信心。

公司着力打造中国高级时装集团战略，我们长期看好该战略有助于突破高端定位的单品牌天花板以及符合消费升级和个性化消费趋势，从国际经验来看具备做大潜质的同时有利于分散风险、抵御消费需求的波动。目前来看公司旗下自主品牌和收购品牌质地良好、增长健康，有利于促进多品牌集团的规模扩大、验证成长做大逻辑。17年6月末账上现金7.28亿。维持17~19年EPS 0.83、1.06、1.27元的盈利预测，对应17年PE25倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当。

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