10月14日-10月18日资金面稳中偏松，但存在明显的流动性分层现象。DR007在1.58%-1.64%之间波动，R007在1.82%-1.88%之间波动，R007与DR007利差持续在20bp以上，说明银行较为有钱而非银相对缺钱，但新一轮存款利率下调可能再次导致存款搬家，从而对资金面产生一定冲击，后续非银缺钱现象或得到缓解。10月为缴税大月，本周进入税期且新增的4000亿元特殊再融资债券开始发行，预计资金面波动将加大。
此外，10月14日-10月18日在资金面稳中偏松的情况下存单利率表现分化，6M以下存单收益率出现较大幅度下行，而6M及以上存单收益率基本维持在1.93%附近。当前1Y存单在1.93%，与1YMLF利差在-7bp左右,处于历史较高水平。为什么6M及以上期限存单利率并未出现大幅下行呢？从供给方面来看，10月14日-10月18日出现银行提价发行存单以提高发行成功率的现象，在期限上也以1Y净融资为主，或反映MLF到期后银行有补充负债需求，该现象在10月25日MLF续作后将得到缓解。从需求方面来看，当前非银资金成本相对较高且理财和货币基金规模尚未从负反馈的冲击中修复，配置力量不强也制约了存单进一步下行。从后续来看，随着各部门对股市支持力度的加大，短时间内理财和货币基金规模修复速度将偏慢，存单将继续在高位震荡。从月度维度来看，在供给端存单有一定提价发行动力，一方面增量财政政策落地后11月-12月银行需要承接较多政府债发行，另一方面新一轮存款利率下调后银行可能面临存款搬家现象，叠加年底的取现需求，银行或继续主动负债，但央行明确表示有降准空间，预计能够满足银行中长期资金需求，因此存单利率的进一步下行主要关注需求端是否好转，在高频数据出现明显变化之前债市大幅调整压力不大，理财和货币基金规模将继续修复，存款搬家后若非银从缺钱转为有钱，流动性分层现象减弱，那么将加大存单配置需求，推动存单利率高位下行。此外在货币政策工具方面，10月18日央行公布了首期5000亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和首期3000亿元股票回购增持再贷款两个结构性货币政策工具的细则。其中SFISF不涉及基础货币的投放，但能与央行国债买卖操作相结合，调整央行持有资产情况，如果资金需求集中释放会对资金面造成一定扰动，该工具首批申请额度已超2000亿元。股票回购增持再贷款涉及基础货币的投放，但资金投向股市，对债市流动性影响相对较小，10月20日晚间，中国石化、招商蛇口、牧原股份、嘉化能源等超20家上市公司宣布获得银行股票回购增持再贷款，按披露上限计算，涉及贷款金额累计已超百亿元。风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。10月14日-10月18日资金面稳中偏松，但存在明显的流动性分层现象。DR007在1.58%-1.64%之间波动，R007在1.82%-1.88%之间波动，R007与DR007利差持续在20bp以上，说明银行较为有钱而非银相对缺钱，但新一轮存款利率下调可能再次导致存款搬家，从而对资金面产生一定冲击，后续非银缺钱现象或得到缓解。10月为缴税大月，本周进入税期且新增的4000亿元特殊再融资债券开始发行，预计资金面波动将加大。
此外，10月14日-10月18日在资金面稳中偏松的情况下存单利率表现分化，6M以下存单收益率出现较大幅度下行，而6M及以上存单收益率基本维持在1.93%附近。当前1Y存单在1.93%，与1YMLF利差在-7bp左右,处于历史较高水平。为什么6M及以上期限存单利率并未出现大幅下行呢？从供给方面来看，10月14日-10月18日出现银行提价发行存单以提高发行成功率的现象，在期限上也以1Y净融资为主，或反映MLF到期后银行有补充负债需求，该现象在10月25日MLF续作后将得到缓解。从需求方面来看，当前非银资金成本相对较高且理财和货币基金规模尚未从负反馈的冲击中修复，配置力量不强也制约了存单进一步下行。从后续来看，随着各部门对股市支持力度的加大，短时间内理财和货币基金规模修复速度将偏慢，存单将继续在高位震荡。从月度维度来看，在供给端存单有一定提价发行动力，一方面增量财政政策落地后11月-12月银行需要承接较多政府债发行，另一方面新一轮存款利率下调后银行可能面临存款搬家现象，叠加年底的取现需求，银行或继续主动负债，但央行明确表示有降准空间，预计能够满足银行中长期资金需求，因此存单利率的进一步下行主要关注需求端是否好转，在高频数据出现明显变化之前债市大幅调整压力不大，理财和货币基金规模将继续修复，存款搬家后若非银从缺钱转为有钱，流动性分层现象减弱，那么将加大存单配置需求，推动存单利率高位下行。此外在货币政策工具方面，10月18日央行公布了首期5000亿元证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和首期3000亿元股票回购增持再贷款两个结构性货币政策工具的细则。其中SFISF不涉及基础货币的投放，但能与央行国债买卖操作相结合，调整央行持有资产情况，如果资金需求集中释放会对资金面造成一定扰动，该工具首批申请额度已超2000亿元。股票回购增持再贷款涉及基础货币的投放，但资金投向股市，对债市流动性影响相对较小，10月20日晚间，中国石化、招商蛇口、牧原股份、嘉化能源等超20家上市公司宣布获得银行股票回购增持再贷款，按披露上限计算，涉及贷款金额累计已超百亿元。10月21日-10月25日需要关注的影响资金面因素如下：（2）政府债：国债净缴款-1028.1亿元，地方债净缴款3430.6亿元，合计净缴款2402.5亿元。 （3）同业存单到期3970.7亿元，到期量低于10月14日-10月18日，到期续发压力有所减小。
10月14日-10月18日资金面稳中偏松，但存在明显的流动性分层现象。DR007在1.58%-1.64%之间波动，R007在1.82%-1.88%之间波动，R007与DR007利差持续在20bp以上，说明银行较为有钱而非银相对缺钱，但新一轮存款利率下调可能再次导致存款搬家，从而对资金面产生一定冲击，后续非银缺钱现象或得到缓解。10月为缴税大月，本周进入税期且新增的4000亿元特殊再融资债券开始发行，预计资金面波动将加大。
10月14日-10月18日票据利率变化不大，3M国股转贴利率从0.38%下行至0.32%，半年国股转贴利率从0.95%上行至1%，历年10月均为信贷小月。
在货币政策稳健状态下，存单利率平均高于R007（1M）的水平在38bp左右，除了资金水平因为季节性因素收紧的时间外，存单利率大多数时间会高于R007（1M），两者利差的10%分位点在7bp左右，90%分位点在69bp左右。 使用政策状态为“稳健”的时期测算历史稳健时期同业存单到期收益率-R007（1M）利差的40%、60%分位点，并依此分位点根据目前的同业存单到期收益率反推出目前合理的R007水平，10月18日1Y国有行存单利率为1.92%，内含的合意R007均值区间在1.51%-1.6%之间，而当前R007为1.81%，说明投资者对资金宽松依旧较为乐观。
截至10月18日，央行公开市场操作整体余额66344亿元，具体来看，逆回购余额9944亿元，明显高于过去四年均值1747.5亿元，主要系MLF续作时间后移；MLF余额60890亿元。10月14日-10月18日央行公开市场操作净回笼3247亿元，其中逆回购净投放6243亿元，MLF净回笼7890亿元，国库现金定存到期1600亿元。
10月14日-10月20日，国债发行3695.70亿元，净融资1172.30亿元；地方债发行551.36亿元，其中新增地方债113.50亿元，包括一般债券50.00亿元，专项债券83.50亿元；再融资地方债417.86亿元，包括一般债券308.09亿元，专项债券109.76亿元；净融资434.37亿元。
预计10月21日-10月27日，国债发行3280亿元，净融资-948.10亿元；地方债发行3807.25亿元，其中新增地方债2195.42亿元，包括一般债券226.68亿元，专项债券1968.74亿元；再融资地方债1611.83亿元，包括一般债券780.12亿元，专项债券831.71亿元；净融资3422.46亿元。
4.2 政府债缴款
10月14日-10月18日政府债净缴款1375.4亿元，其中国债净缴款1272.3亿元，地方债净缴款103.1亿元。预计10月21日-10月25日政府债净缴款2402.5亿元，其中国债净缴款-1028.1亿元，地方债净缴款3430.6亿元。
10月14日-10月18日同业存单发行6152亿元，环比增加5256亿元；净融资988亿元，环比增加3189亿元；10月21日-10月25日同业存单到期3971亿元，到期量低于10月14日-10月18日，到期续发压力有所减小。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1527亿元、1183亿元、2781亿元、607亿元；分期限类型来看，本周1Y发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行992亿元、295亿元、1811亿元、213亿元、2842亿元。发行成功率方面，整体发行成功率为90%，前值为78%。国有行的发行成功率最高，为100%；1Y和1M的发行成功率最高，均为93%。 发行利率方面，分银行类型来看，城商行发行利率有所下降，国有行、股份行、农商行发行利率较为稳定，国有行略有提价，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.93%、1.95%、2.02%、2.03%；分期限类型来看，本周除9M外各期限存单发行利率变化较大，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.85%、1.95%、1.98%、1.99%、1.97%。10月14日-10月18日资金面稳中偏松但存单利率表现分化，6M以下存单收益率出现较大幅度下行，而6M及以上存单收益率基本维持在1.93%附近。当前1Y存单在1.93%，与1YMLF利差在-7bp左右,处于历史较高水平，与存单相比，当前MLF对银行的吸引力提高。
从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年9月末超储率为1.50%。从影响超储率的因素来看，10月14日-10月18日央行公开市场净回笼3247亿元，政府债净缴款1375.4亿元，合计减少超储规模4622.4亿元。
07
政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。
货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。
证券研究报告：《如何看待后续存单利率走势》
对外发布时间：2024年10月21日
证券分析师：徐亮
资格编号：S0210524040003
邮箱：[email protected]
研究助理：黄紫仪
邮箱：[email protected]
徐亮：华福证券研究所所长助理，固定收益首席分析师；著有《国债期货投资策略与实务》一书。研究风格偏投资实务和债券策略，在利率债、信用债、转债、国债期货等的交易和配置上有精细化的研究框架和思路。擅长从资产性价比、交易行为、市场隐含信息、量化分析等角度挖掘投资机会。
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