专栏名称: 海通批零

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以永辉为例，再谈优质龙头的价值

海通批零 · 公众号 · · 2018-04-24 09:00

正文

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核心观点

过去一段时间，我们提出“优质实体零售企业的春天已经到了”观点，并详细阐述了对应的逻辑，认为优质零售公司正迎来内生外延双提速的中长期成长机遇，从而能够享有更优的收入 / 利润 / 现金流增长，也值得赋予更高的估值溢价。而在近期与诸多优秀公司和企业家的深度交流中越来越印证我们的这一判断。

但年初至今，行业中最优秀的代表性公司永辉超市已累计调整 11% ，上周五（ 4 月 20 日）公司发布了 2018 年一季报，给出了收入增长 23% 但归属净利仅增 0.6% 的业绩，显然其中的利润表现与市场普遍期待的有一定差距，加之市场风格变化已有时日，而短期内投资者也对其两位前董事的减持有所担忧。时至今日，到底该如何判断永辉的价值？在此我们结合行业趋势，将一些粗浅的理解做简单分享以供探讨交流。

1. 市场集中度将快速提升，逆势扩张之后的顺势之机

过去十年间，零售行业多数时间都经受着来自电商、政策等各个层面的压力，以及市场对行业越来越缺乏信心的窘境，但永辉于逆境中保持定力、恒心和进取心，从未放慢扩张步伐，更从未茫然失措，收入从 2007 年的不足 37 亿元，以 32% 的年化增速增至 2017 年的 586 亿元，版图从福建一隅扩至全国 21 个省，且历经 2015 年以来的事业部、合伙人等变革深化，公司能在 500 亿以上规模之上继续迎来收入增长提速，同时进入利润率提升、现金流向好的价值成长新阶段。

当前时点，以永辉为代表的优秀实体公司历经业态变革、供应链提升、数字化改造、组织机制创新等，已经迎来竞争力的实质性上台阶，新零售大势之下，已有机会公平开放的与线上深度融合共享，加之消费升级与渠道复苏环境，行业从量变到质变的临界点已经到来，新的竞争格局和价值分配体系正在成型。

我们认为，未来 3-5 年，一定是产业集中度快速提升的时间窗口，大部分企业仍在持续调整和关店退出的同时，少数优秀的行业龙头已经再次昂首阔步，加速扩张，竞争越来越集中于少数企业或企业联合体之间，而大部分企业一定会比过去 5 年更痛苦。

永辉在逆势扩张形成规模和竞争力之后，我们理解其必然也完全有能力抓住机遇，顺势而为，实现加速开店、加速整合的跨越式发展，过去一年间公司多业态并举，开店大大提速，并大比例参股红旗连锁、拟与腾讯联合参股家乐福等，即是鲜明例证。

2017 年，市场都还在想永辉需要 3 年还是 5 年才能实现千亿销售规模，而今我们已经完全可以预期 2019 年公司大概率即可达到 。

2. 上升期做艰难和创新的事

一个有战略意识和高远格局的公司一定懂得平衡短期和长期利益，也一定有意识和有能力在合适时机集中资源扩大竞争优势。周末看一篇文章中任正非提到“公司要在一个相对较好的时期加大投入，把存量的优势耗散掉，形成新的优势”，这非常契合我们对永辉当前所为的理解，即“ 在上升期做艰难和创新的事情 ”，而且主动性的管理变革和战略布局也更有机会为公司构筑更为强大的护城河和更持续的成长潜力。

例如，公司在 2015 年勇于推动事业部制的管理变革，直指公司内部的管理效率低下等问题，随之推行并不断完善深化合伙人制，大大提升了人的效率，直接为公司过去两年的盈利能力提升做出重大贡献。

我们认为自 2016 年开始，公司的基础业务内生成长和效率提升趋势已经趋向显著，公司在大多数区域门店都是盈利的，加速扩张的门店培育期还在进一步缩短，在这一上升趋势之中，公司开始同步进行后台供应链整合提速、中台流程管理优化、前台新业态和新业务等诸多艰难创新之事。

公司 2016 年全面加速推动供应链整合，从优势的生鲜品类加速向食品用品等全品类突破，加快品牌直采、品质定制、标准化工业化生产等，提升自有品牌比例等。紧接着，大力推进智慧中台建设，包括人力资源、 IT 、财务系统等，在自身团队之外，与美的团队结合，并借助腾讯的技术力量共同加速落地。

更重要的是，公司 2016 年明确“云超”、“云创”、“云商”、“云金”四大业务板块，除云超外，其他三部分为公司新的业务布局和创新方向，尤其是云创（含超级物种和永辉生活）更是公司在业态探索和虚实结合上极具战略眼光的努力，超级物种面向年轻群体、重品质重体验，是公司展示其全球定制商品和服务的窗口，而其永辉生活店更有望重新定义中国的便利店业态，并成为永辉围绕最后三公里“到店 + 到家”本地生活服务的重要载体，也有望成为支撑永辉未来价值的重要内容。

我们测算云创 2018 年一季度亏损了约 2 亿元，预计全年亏损 6-8 亿元，也因此成为拖累公司整体业绩的主要因素，但我们理解不必过于担忧这一短期亏损：（ 1 ）云创和普通的创业型公司有所不同，其在用户体系内一开始就是谋划全局，框架搭的很大，起点高，请了很多优秀人才，中后台费用大；（ 2 ）云创内的超级物种和永辉生活都是创新业务，还在前期的试错迭代过程；（ 3 ）支撑云创前台业务的是永辉统一成熟强大的中后台，而前台的门店的调整是灵活迅速的。我们相信一旦模式打磨的更成熟，从运营数据上得到印证，云创业务将高歌猛进。

此外，以 2B2C 业务为导向的云商也同样是公司战略级的创新领域；包括目前永辉在加大科技研发的投入，比如消费者研究、线上平台技术等，这都是围绕核心业务展望未来的战略性布局。

3. 永辉的核心竞争力到底是什么？

过去两年，市场对永辉的关注度持续提升，也都在谈论永辉的核心竞争力，我们理解公司竞争力的内核在于： 文化、平台和机制、基础规模。

文化首先在于创始人张轩松张轩宁等的价值观、风格意志和战略意图在企业内部的强大影响力，逐渐形成其务实进取、开放共享等氛围，文化的全面渗透营造了企业的软实力和行动纲领，并有机会在公司对外整合中形成文化张力；公司有一个强大的平台提供充足的资源支撑，同时设计力行了合伙人、赛马等机制，实现组织的自我驱动，更与文化相结合，吸纳足够多的优秀人才，推动源源不断的创意创新；最后，公司有一个足够大的 基础规模 （收入 & 利润），因而有了充足的试错容错、迭代创新的空间和机会。

在此内核之上，公司得以推进供应链打通提升商品的效率、推进合伙人制度提升人的效率，建设强大的智慧中台提升运营的效率，围绕消费者洞察提升服务的效率、创新业态业务打造新成长。同时，公司的能力结构也可不断的动态更新强化，匹配时代需要，使其在竞争中保持领先地位。

我们预计公司智慧中台将在 2018 年全部建设完成，公司寻找头部企业投资合作建设的新型供应链有望在 2018-2019 的两年间打通，网络体系方面，公司一方面在老的区域深耕，延伸产品线，一方面新旧结合进入新区，加速开设各业态门店，并渠道下沉到县乃至部分镇。唯有成为更好的自己，才能迎来真正对等的合作，公司的供应链更强、网络体系更完善、效率更高，就有机会更好的凭借腾讯等的支持，提升自身的科技能力。 2018-2019 年将是公司竞争力再次实质性提升，以及奠定在新零售格局下全方位领先优势的时间窗口。

4. 当 下如何评估永辉的价值 ？

我们从不建议为永辉寻找某一个具体对标企业，实际上它或许是对标着不同层面的不同优秀公司，它也一直保持开放的心态向所有其认为优秀的企业学习，比如腾讯、美的、华为、 costco 、 Aldi 、达曼、怡和、小米、严选等都或多或少是永辉参照学习的对象，由此，永辉更多具备其独特性价值。

我们认为永辉仍仅处于其中长期内价值的起步阶段，未来永辉的商业模式和盈利模式仍将动态的演进和裂变，其价值呈现或许越来越是非线性。 它可能会越来越脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市企业范畴，而是转化以消费者洞察和服务（包括 2B ）为核心的，虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。

具体的，评估永辉价值有多个财务上的维度，比如 PE 、 PS 、 DCF 等等，但基于永辉在一个足够大的市场中持续扩张成长的现实和潜力，我们自它上市第一天开始一直建议用 PS 估值（当然一直给予其溢价），在 2017 年三季报之后，我们发现其经营净现金流、自由现金流均显著向好，由此增加 DCF 估值方法作为对照，最新给予其 1204 亿元目标价。相对而言， PE 是我们较少使用的估值方法，因其在短期内的估值倍数可能低估公司长期价值。

公司 2018 年的利润将受到诸多因素的干扰，比如股权激励摊销费用、潜在的家乐福投资收益亏损影响、 Advantage （达曼）股权收益是否能体现等一次性因素，比如云创的亏损额多少等经营性影响，市场对公司 2018 年乃至 2019 年最终净利润预期不稳定。但我们理解，一个持续能创造有效收入增长和现金流增长的公司（公司收入增长还在明显提速），在长期内更有价值，何况我们判断公司创新业务或在 2019 年即可大幅减亏（即便业务仍在加速扩张），利润成长压力短期内就可大幅缓解。

从基本面业务价值角度，更为合理的估值思维应该是将云超和云创等视为相对独立的业务板块，其中云超依然可以保持 20% 左右的收入增长和 35-40% 的利润增长，而云创和云商虽暂时不能产生利润，但其收入成长速度快，可更多应从 PS 角度估值。而其他一次性干扰项有时间和金额上的不确定性，估值中不必过多考虑。 如果分别给予云超 40 倍 PE 、给予云创 1.5 倍 PS 、给予云商 1 倍 PS ，则整体估值也在 1200 亿元左右。

实际上，即便仅用 2 年的时间跨度看待永辉的投资价值，当前已完全具备估值吸引力，而我们更建议在长期内分享优秀公司的成长。

进一步的，我们以上对于永辉的分析判断，本质逻辑也适用于其他优秀的行业龙头企业，如天虹股份等，这也是优质零售龙头共同面临的成长和估值溢价机会。

5. 个 股推荐：首选龙头，把握超市、百货渠道及消费升级机会

（ 1 ）两大龙头：引领行业整合与转型，重点关注

【苏宁易购】公司 3 月以来市场关注度迅速提升，我们认为一方面体现市场对公司 2017 年以来线上持续高成长的认可，另一方面更重要的是体现对公司 2018 年线下各业态门店开店加速的期待！ 公司 3 月 31 日 133 家苏宁小店同开， 4 月初收购迪亚中国 100% 股权（在上海门店超 300 家和会员 250 万人），标志智慧零售战略 2018 年正在务实推进、加速落地；预告一季度全渠道 GMV 增长超 40% ，归母净利润 1 亿 -1.5 亿元。

截至 4 月 4 日 回购股份实施完毕 ：公司合计以 99999 万元（含交易费用）回购 7303 万股，占比总股本 0.78% ，用于实现管理团队的股权激励计划，成交均价 13.685 元 / 股。

我们近期跟踪了公司零售云平台的战略和发展情况，截至 2018 年一季度末，公司零售云门店数已超 200 家，公司聚焦 3-6 线低线城市，高标准选址选商，并依托其供应链 + 品牌 + 线下零售经验 +IT 系统的综合优势提升效率，实现高速且有效扩张，预计 2018 全年开店 3000 家。这有望逐渐强化苏宁在新零售大背景下的成长逻辑。

预计 2018-2020 年净利各 16.39 亿元、 28.15 亿元、 35.08 亿元，综合目标市值 1832 亿元，对应目标价 19.7 元。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

【永辉超市】 处于收入成长提速、净利率 &ROE 提升、现金流加速创造的价值成长阶段，公司面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，利润及现金流成长的持续性、稳定性较强。

公司计划 2018 年新开 135 家 Bravo 、 100 家超级物种和 1000 家永辉生活，扩张进一步提。当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值，对应 12.58 元目标价。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ 2 ）精选超市个股：首选家家悦，推荐步步高

【家家悦】 为超市板块首推个股，经前期多业态发展、供应链建设、组织机构创新、英才储备，以及新区域的磨合等夯实基础，且上市后资金充实和品牌力提升，当前时点已兼备扩张的“天时、地利、人和”之势，预计 2018 年迎外延扩张和收入成长提速，及效率提升阶段，目标价区间 27.1-32.5 元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

【 步步高 】引入腾讯、京东各参股 6% 、 5% ，已迎来战略聚焦、业务扩张和业绩释放拐点，预期 2018 年展店提速、供应链赋能和数字化落地，业绩弹性改善与成长空间充足。之前给予 2018 年 1 倍 PS ， 目标价 23 元。

风险提示：外省培育期拉长；区域竞争加剧风险；智慧零售合作进展及效果的不确定性。

（ 3 ）重视百货股板块性机会。 我们年初以来明确强调重视百货股板块性机会，一方面在于优质公司历经转型改革，迎来中长期成长机遇，另一方面诸多百货类公司目前处于价值底部，基本面受益行业复苏，同时整体行业改革预期升温。从 2 个维度选择百货投资标的：①自身资产 & 经营优质，受益价值重估与复苏弹性大，迎来成长逻辑的行业龙头。重点推荐天虹股份、王府井等。②有国改潜力且受益行业复苏的区域百货商。推荐百联股份、合肥百货、银座股份、欧亚集团、鄂武商 A 等。当前 首选天虹股份和王府井。

【天虹股份】 公司作为百货龙头，引领中国百货企业转型创新：①业态组合丰富 + 网点价值优；②重视品牌管理和经营变革，推进数字化和差异化；③市场化增持计划优化激励。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

【王府井】 公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

（ 4 ）黄金珠宝：消费升级与渠道扩张，主要公司稳健成长

【莱绅通灵】 我们认为未来有望依托品牌优势 + 渠道扩张 + 激励保障打开长期成长空间：①品牌差异化优势明显；②全国扩张加速：我们预计 2018 年开店 250-300 家；③确定性成长 & 激励充分：向 42 名核心人员授予 1% 股份，解锁条件对应 2016-19 年净利润 CAGR 约 26% ；④ 2017 年收入增 19% 净利增 40% ，其中 4Q17 收入增 20% 净利增 36% 延续高成长。之前给以 2018 年 30 倍 PE ，对应 目标价 36.37 元。

风险提示：行业需求疲软；品牌影响力下降；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。

【周大生】 受益黄金珠宝行业复苏，品牌与网点优势 + 激励保障：①品牌与网点：定位中高端镶嵌珠宝， 2017 年末门店数 2724 家，我们预计未来每年净开店超 200 家，规模优势强，分享低线城市消费升级红利；②激励保障中期成长：向 177 名核心人员授予 1.57% 股份，解锁条件对应 2017-19 、 2017-20 和 2017-21 年净利 CAGR 均 14% （考虑激励费用摊销，实际需达成增速更高）。之前给以 2018 年 25 倍 PE ， 目标价 37.58 元。