到了该更认真研究“第三种货币政策（MP3）” 和“现代货币理论（MMT）”的时候了

本文适用于对经济学感兴趣的人，特别是关注货币和财政政策未来运作机制变化的人。本文的重点是第三种货币政策（世界各国对这种新型政策的运用将与日俱增）和现代货币理论（这是最近提出的新理论，已经得到了相当多的关注）。文章分为两部分。 第一部分的理论分析对那些关注这些话题的读者很重要，而第二部分展示了更详细的历史案例，可能更适合于格外专注政策和历史的爱好者。请读者各取所需。

第一部分：理解第三种货币政策和现代货币理论

我会从理论角度对经济体和市场进行分析，就像工程师分析一台机器的因果关系一样。在我看来，经济这台机器涉及的基本因果关系（见 “经济机器是如何运行的” ）数量有限，但是相互组合的方式很多，能够带来无限可能性，就像26个字母能够组成无数个单词一样。具体来说，经济政策有两个基本组成部分，即货币政策和财政政策。实施这两种政策的方式有许多（例如，通过调节税收和消费实施财政政策，或是通过利率和量化宽松实施货币政策），同时还可以有多种方式综合实施上述政策。总体来看，货币政策决定系统中资金和信贷的总量（即消费能力），财政政策决定政府对资金从何而来（如税收）和去向何处（如支出）的影响。

在我看来，未来几年世界各国决策者面临的最重要的工程难题是，如何在货币政策无法发挥作用的情况下，操控经济机器给大多数人带来经济福祉。我并不是说货币政策将完全失效；我的意思是货币政策将无法以我们习惯的刺激经济活力的方式拉动经济繁荣，例如削减利率（我称之为第一种货币政策）和实施量化宽松（我称之为第二种货币政策）。这是因为货币政策将无法有效拉动资金和信贷增长（即消费能力），也无法使大多数人受益于资金和信贷的增长，从而无法提高经济体的生产率和繁荣程度。因此，我认为我们将不得不实施第三种货币政策，即协同的财政和货币政策。在我们有生以来，美国尚未实施过这种类型的政策，但是在过去和其他国家，这种政策曾经以不同形式实施过。政策类型的转变将无法避免，因为一旦利率持续为零并且量化宽松无法达到目标，央行势必将希望放宽政策。近期，我再次探讨了此前曾讨论过的财政和货币政策的协同案例以及未来实施这种政策的可能性，详见下文。

现代货币理论（Modern Monetary Theory）是上文无数政策配置组合中的一个。在我看来，这是大势所趋，并且应该从广义的角度看待这一理论。如果不了解现代货币理论，请查看对这一理论的阐述(https://en.wikipedia.org/wiki/Modern_Monetary_Theory)。不同的人对这一理论有不同的解读，因此其构成有所不同。例如，一些国家可能对财政政策进行调整，通过征收财富税来消除学生贷款。另一些国家可能以其他方式调整税收和消费。这些政策调整方式的组合存在无限种可能性，因此我们不应在此深入研究，以免过分关注细节，阻碍我们分析最关键的问题。此外，如果将现代货币理论作为一揽子方案进行研究，则会囿于细节，无法从更广泛的角度思考第三种货币政策，难以寻求最佳解决方案。

现代货币理论最重要的构成部分是将利率固定在零，并通过调整财政政策盈余和赤字对通胀率进行严格管控，央行将对由此产生的债务进行货币化。换句话说，就我们已经适应了的时期而言，利率上下调整灵活，财政赤字（经常出现）和盈余（极少出现）具有很强的粘性，因此利率在创造购买力和推动周期发展方面更为重要，但是未来，利率将保持在零的水平，财政政策的调整将更加频繁，也更重要，央行也将把财政赤字造成的债务货币化。不知你是否注意到，当前基本上已出现这种情况，未来将愈加如此。换句话说，当前来看，全球三个主要储备货币中两个（欧元和日元）的利率都接近于零。下一次经济衰退出现时，另一种也是最重要的一种储备货币（美元）的利率很可能也将如此。因此，将财政政策赤字货币化的做法是当前可行的一种刺激经济的方式。这一做法在“现代货币理论”概念出现前很久就已经存在了，不过现代货币理论接纳了这种做法。抛开这些标签，可以肯定的是，下面的综合措施是存在的：1）利率固定在接近于零的水平，2）实施更灵活的财政政策，并通过债务货币化解决由此产生的赤字，3）严格控制通胀率目标。对于储备货币国家来说，实施这种综合措施的可能性越来越大，其必要性和可行性也不断提升。目前的做法是，金融机构将金融资产出售给央行，获取资金，用于购买其他金融资产，与之相比，上述做法的额外好处是能够更有针对性得将所创造的资金和信贷用于想要投资的领域。历史上有许多类似案例（如您所知，我认为1930年代至1940年代战争爆发前和战争期间的案例具有一定可比性）。这些案例提供了关于此类措施值得参考的经验教训，我们可以以此为鉴，思考未来的利用方式。

这一做法面临的巨大风险缘于将创造和配置资金、信贷和支出的能力交给通过政治选举上台的决策者。在我看来，要想使第三种货币政策较好地发挥作用，经济体系的运行必须由不受政治利益驱动的德才兼备的人来进行决策。很难想象如何构建社会体系才能达到这一目标。与此同时，我们不可避免得正在朝着这一方向前进。

我们对第三种货币政策和现代货币理论的分析

下面，我将概述我对第三种货币政策可能存在的具体形式的思考，我和桥水同事认为以下几点是符合真理的：

• 财政政策必须与货币政策相协同，才能在下一次经济衰退时给经济提供足够刺激，我们对此观点表示认同。这是因为大多数情况下第一种货币政策（基于对利率进行调控）无法单独实施，或是影响不大，而第二种货币政策（基于央行“印钞”和购买金融资产）刺激经济的能力有限。正如《债务危机》一书中阐述的原因那样，对于债务以本国货币计值的国家来说，货币和财政政策的综合作用将很可能帮助这些国家平稳度过经济衰退。仅有的一些阻碍包括经济政策决策者的能力有限和/或是作出正确决定的政治能力有限。

• 我们将协同的财政和货币政策称为第三种货币政策（MP3）——当削减利率（第一种货币政策）和量化宽松（第二种货币政策）的作用不大时，第三种货币政策就成为一种重要的政策工具。

• 我们认为下一次经济衰退出现时削减利率和量化宽松的效果将大打折扣（具体原因我们曾在其他研究中深入讨论过）。我们还认为货币政策并未带来足够的传导效应。量化宽松和削减利率给高收入人群带来的收益大于低收入人群（因为这些措施抬高了资产价格，使那些拥有大量资产的人从中受益）。这些政策工具也并未使资金流向那些良好的投资领域（如教育、基础设施和研发）。

• 很显然，我们通常采取正常的财政政策，进行上述投资。不过，经济衰退时依赖财政政策将面临的问题是这一政策的反应速度很慢：前期时间很长，需要制定计划，对赤字的担忧将使财政刺激方案的通过面临更大的政治挑战，等等（此外，财政政策意味着在政治方面需要付出较大代价）。

• 想象在另一种情况下，税收能够像利率一样波动，这样一来就有了一种半自动的稳定器。如果出现经济衰退，税收将自动地出现同等的下调。反过来，紧缩将导致税收增长。

• 我们可以想象到，资金不足的领域（如教育、基础设施和研发）一旦投资回报率较高，投资将出现半自动式的增长，企业和投资者无需再在金融市场寻求回报最高的领域。

• 通过央行印钞给这些领域融资意味着政府不必担心出现一个典型的问题，即赤字增加导致债务出售增加，进而导致利率上扬，因为央行将通过债务货币化（量化宽松）来解决赤字问题。如往期《每日观察》曾多次阐述的那样，也像2008年金融危机之后曾多次出现过的情况那样，这种货币化将不会导致通胀率大幅上扬，因为通胀率等于消费总量除以已售出的商品和服务总量。如果增印纸钞只是抵消了经济衰退期间信贷和消费的下滑，那么就不会导致通胀率上扬。例如，过去十年里，虽然各国央行将大量债务货币化，但是它们一直面临的是通胀率过低的问题，而非恶性通货膨胀。

• 主要问题在于谁能较好地利用这些工具（央行？联邦政府？）。这些工具能够带来相当大的好处，但是如果不负责任地使用这些工具，也会造成巨大损害。因此，行使治理和决策权时应十分谨慎。我将不会在此对这一复杂的问题进行阐述。

• 现代货币理论的许多支持者一直提倡的一个具体措施是工作保障计划。计划效果取决于具体的实施。从表面上看，我认为在经济衰退期间人们通过从事政府提供的工作来赚钱比领取救济金好，因为一般来说拥有一份稳定的工作对于人们的心理/情感健康很重要，也会带来良好的结果（如保持城市清洁，营造互帮互助的氛围）。

• 我对现代货币理论的有些方面不太赞同。以下仅举两个例子：

• 我对企业在进行投资决策时不考虑资金成本而是仅考虑商业前景的概念不太赞同。资金成本和商业前景都很重要。资金成本对企业决策的影响非常大。例如，美国公司进行大额股份回购的原因在于资金成本很低。

• 一些现代货币理论倡导者认为通胀的出现主要归咎于企业过度的定价权。这也许给通胀率造成了一定影响，但是产生通胀的更主要的原因在于一旦某些东西（劳动力、大宗商品等等）出现短缺，同时又面临过高的需求，其价格势必走高。

实施第三种货币政策可能出现的情况

如前所述，在前几轮周期中，政策工具足以刺激经济增长，但这些政策对本轮周期的刺激力度可能不够。第一种货币政策是降息，而目前各个发达国家的利率都处于极低水平/负值区间，因此决策者不太可能大幅降息。第二种货币政策是量化宽松，但长期利率/资产预期回报率已经很低，而且考虑到当前的政治制约因素，一些央行（特别是欧洲央行）正在接近可购买债券额度的上限。此外，量化宽松政策向不持金融资产的群体提供资金和信贷的机制相对失效，导致机遇差距扩大。基于上述原因，我们认为，在下一轮经济衰退时期，发达国家需要转向“第三种货币政策”（即MP3）。在本篇研究中，我们将1）对第三种货币政策进行定义，2）举例说明，并且3）着重分析1930年代采取的政策举措。

第三种货币政策更多针对消费者，而非投资者/储户（该群体是第一种和第二种货币政策的主要刺激对象）。 也就是说，这些政策为消费者提供印钞，鼓励他们增加消费。对各国央行和政府来说，这类政策无疑将会引起政治争议。重要的问题是这些政策是否有利于生产率。基于《债务危机》一书中解释的原因，只要一国债务是以本国货币计价的，这些政策就可能缓解经济衰退。如果所创造的生产力超过用于消费的资金和信贷供应总量，那么这些政策面临的唯一障碍是，经济决策者的能力有限，并且/或者采取正确举措的政治能力有限。因此决策者目前需要克服这些政治和/或其他障碍，制定“第二套计划”，即在第一种和第二种货币政策（如购买股票和低质量债务，为财政计划提供资金，等等）都无法充分刺激经济的情况下，决策者实施的举措。此外，如果等经济出现衰退后，决策者才考虑这些政治因素，他们就会措手不及，无法抵消自我强化的下行压力，导致经济衰退更为严重。

下文分享我们此前关于第三种货币政策可能选项的研究，并通过一些近期案例提供最新信息。

第三种货币政策的定义

尽管大多数人在有生之年都没有见识过这种政策工具，但它存在于其他年代和地区。第三种货币政策是一个协调货币政策和财政政策的连续体。不同之处在于是私营部门还是公共部门获得资金，它们是直接还是间接地获得印钞（即是用“直升机撒钱”直接交给消费者，还是以更间接的方式支撑消费）。下表列举了第三种货币政策的许多可能选项。一般来说，更直接的政策会更有效，实施起来的政治难度也更大。最近，决策者采取了一些最不直接的政策（或其他版本），但其政策力度小于下一轮经济衰退所需的水平。

下文详细分析这些政策（包括实施这些政策的一些历史案例），首先来看针对 公共部门 的第三种货币政策：

• 最不直接的选项是， 增加债务支撑的财政支出，结合量化宽松政策，购买大部分新发行债务 （例如，日本在1930年代，美国在二次世界大战期间，几乎所有主要发达国家在2008年金融危机之后）。

• 各国央行可以 贷款给/资助开发银行 或其他私人/半私人实体，这些机构将资金用于经济刺激相关项目（例如，中国在2008年）。

• 最后，决策者可以 直接协调财政/货币政策 ，央行的明确目标是将政府项目货币化。可以采取以下途径：

a)   增加债务支撑的财政支出，但财政部并不承担债务，原因如下：

a.   财政支出结合量化宽松，央行注销债务或作出永远延展债务的承诺，

b.   央行承诺增印货币，以便履行偿债义务（例如，德国在1930年代），或者

b) 将新印货币直接用于政府支出， 而不需发行新债。历史案例包括发行法定货币（例如，中国的帝制时期、美国在独立战争和南北战争时期、德国在1930年代以及英国在二次世界大战时期），或者让硬通货贬值（古罗马时期、中国的帝制时期以及英国在16世纪）。

这些第三种货币政策为 私营和公共部门 支出提供支撑。下文列举各种案例。需要明确的是，我们并不推荐任何做法，只是给出具体例子。

• 量化宽松可以用来购买房地产 或其他实体商品，最终实现惠及社会的理想。例如，在底特律购买废弃房屋（支撑私人房主），拆除旧房，用于建造公园。

• 大规模减记债务和增印货币（“禧年”）

• 较不直接的做法是，以通胀攀升或货币贬值为明确目标，逐步降低债务的实际价值。

• 各国央行明确采取货币干预/贬值举措以实现目标。例如，美国在大萧条时期让美元贬值（同时通过立法，取消与黄金挂钩的债务），有效实现了大规模债务减记

• 在某些情况下，政府直接进行债务减记或为其进行谈判（例如，古罗马时期、大萧条时期和近期爱尔兰）。

这些第三种货币政策针对 私营部门 ；

• 第三种货币政策可以通过银行来实施，极大鼓励银行发放贷款。例如，除了对超额准备金实行负利率之外，央行还能为所需准备金提供较高的正利率， 明显提高银行贷款的盈利能力 （而非随央行增印货币而不断积累超额准备金）。最近，欧洲、日本和英国都以不同方式尝试了这项政策。

• 实现目标的另一种途径是，鼓励家庭通过优惠贷款或担保进行借款。英国的“购房援助计划”就是一例，它为一些购房者提供的五年无息贷款高达房屋价值的20%。到目前为止，负利率尚未对家庭造成显著影响。各国央行试图达到的明确目标是 ，阻止家庭囤积现金 ，鼓励家庭消费。例如，一些人提议对现金持有征收“持有税”，其税率与负利率等同（欧洲在大萧条时期曾尝试过这一做法）。而另一些人则建议，取消实体现金，使用数字货币，以便于对所有现金持有实行负利率。显然，这样做过于极端。

• 央行可以获准 控制个人所得税或销售税的税率变化 （也许需要规定调整区间）。这样一来，央行可以将其作为管理经济的另一个反周期工具，在经济衰退时期降低税率（并结合增印货币）；在经济繁荣时期提高税率。

• 增印货币和向家庭直接注资（即用直升机撒钱） 。所谓直升机撒钱，我们是指将资金直接发放给消费者，鼓励增加消费（例如，美国在大萧条时期向退伍军人发放奖金，以及中国的帝制时期）。

• 决策者可以通过不同途径分配这笔资金。基本途径如下：a）要么平均分配给每个人，要么在一定程度上帮助一个或一些群体，而非另一些群体（如让穷人比富人获得更多资金），和b）要么一次性，要么分期发放这笔资金（可能作为全民基本收入）。这些选项可以结合消费刺激计划（例如，这笔钱在一年内不用就会作废）。

• 这笔资金可以用于特定投资项目（如退休、教育或小企业投资项目），作为惠及社会的支出/投资。

• 这项政策的一个可能选项是将量化宽松的投资回报/资产持有分配给家庭，而非政府。

• 直升机撒钱的另一种形式是，央行可以为股票和高风险资产提供亏损补贴，或者进行回报率担保，以便进一步推高资产价格和促进消费。

  
  

需要重申的是，我们并不想对这些政策的优缺点做出任何评论，只想说明这些历史案例的范围和数量。如果我们处于决策者的位置，我们会仔细考察这些案例。在这一研究过程中，我们需要考虑各国哪些方面是合法的，哪些方面在政治上可以接受。要想找到各国最好的政策选项，需要投入大量工作和时间。因此，我们认为，决策者（特别是各国央行）目前应当努力做好这项工作。

虽然我们不会评述以上每项政策，但我们认为，最有效的方法是财政政策与货币政策的协调配合，因为这样做确保货币供应与消费支出的同步进行。如果央行仅提供资金（用直升机撒钱），其效果通常不如既提供资金，又提供鼓励消费的政策。然而，货币政策决策者与财政政策决策者有时难以协调一致。这时候需要采用其他方法。

考察这些历史案例时，请记住有些政策并不能完全归于某一类，因为这些政策具有多个类型的特征，存在于上述连续体中。就连第二种货币政策（即量化宽松）与第三种货币政策之间也没有明确的分界线。例如，如果政府实施减税政策，也不一定是用直升机撒钱，但这取决于如何提供资金。政府可以充当消费者，央行为这笔消费提供资金，而无需贷款，这是通过财政渠道用直升机撒钱。

第二部分：历史案例

许多历史案例表明，第一种和第二种货币政策的效率较低，因此决策者通过货币政策，将资金发放给消费者，以便鼓励消费。我会分析第三种货币政策的几个历史案例，以便读者了解这类政策此前的效果，但我们不会深入分析每个案例的细节，因为这样报告就太长了。

我的做法如下：首先，我会考察大萧条时期的主要经济体如何实施第三种货币政策，然后简要分析其他几个案例，包括决策者开始转向第三种货币政策的一些量化宽松案例。我的分析篇幅较长，但值得关注，而且包括出于必要作出的一些难以置信的决策。我希望通过这些评述，开拓读者思维，使读者考虑的可能性比通常想象的范围更加广泛。鉴于本文篇幅较长，略显琐碎，我把文章放在www.economicprinciples.org上，供有兴趣的人阅读。但是，由于全球大萧条时期的情况与当前情况最为接近，所以下文特意为读者分析这一标志性案例。

附件：第三种货币政策的历史案例详析

下文显示大量案例，并详细说明其中一些案例。这些案例都反映了上文所述的第三种货币政策的原则。如果时间有限，读者可以略过本节。

案例 1: 美国在1930年代

如我们以前所述，罗斯福总统的政策（特别是1933年将美元兑黄金贬值）有助于美国实现“和谐的去杠杆化”。但到1935年，决策者已对美国如何抵消下一轮经济衰退表示担忧。事实上，“推绳子”一词是当年质疑美联储主席马瑞纳·伊寇斯（Marriner Eccles）的一位美国众议员创造的，他担心美联储有能力阻止经济扩张，但无法实质性抵消经济萎缩。本节分析美国如何将第一种和第二种货币政策（分别是降息和增印货币）与协调创新的财政政策相结合，依靠财政和货币政策的协调配合，摆脱1937年的经济衰退。

罗斯福总统首先推出一项财政新政，实行大规模债务减记，这是“和谐的去杠杆化”政策组合的一部分。为此，他采取了几项不同的政策。首先，美国通过立法，取消债务合同中的“黄金条款”。在这之前，大多数长期债务合同都有黄金基准条款，因此美元贬值将会大幅加重名义债务负担。取消这一条款意味着，即使美元贬值，债务负担仍然保持不变，由此有效推动了大范围的债务重组。当然，这样做是政府为打破合同而制定法律，以债权人为代价惠及债务人。该案被提交最高法院，最高法院以5比4做出了有利于政府的裁决。

其次，1933年，为了援助资不抵债的房贷借款人，罗斯福创建了“房主贷款公司”（HOLC）。该机构将不良贷款换成政府担保债券，以高于止赎价值的价格购买抵押贷款，鼓励贷款人参与。随后，HOLC重组抵押贷款，降低利率，将贷款期限延长到15年（当时的抵押贷款期限通常是5至10年）。在一些情况下（但不是通常情况），HOLC还会降低本金，使借款人的贷款价值比率（LTV）保持在80%以下。该机构购买了100万个贷款，约占抵押贷款总数的20%，出资47.5亿美元（约占GDP的8%）。

罗斯福还推出大型政府计划，直接招聘员工。最重要的是设立公共事业振兴署（WPA），该机构从1935年开始，持续到二次世界大战初期。每年支出金额相当于GDP的2%左右。WPA专门解决就业，规定所有项目至少将90%的成本用于劳动力。大多数项目与基础设施有关，但也为白领和艺术事业提供资金。该项目聘请了图书管理员、音乐家、作家、裁缝、教师、研究人员、医生、建筑师等。在高峰时期，雇员人数多达350万人左右，占劳动力总数的6% 以上。

1936年，政府推出新的刺激计划，向退伍军人提前支付大额奖金。该计划是政府借款以向家庭直接转移现金的一个范例。政府实际上给予退伍军人不可流通的债券，这些债券可以立即兑换为现金，也可等到期满，支付高于市场价格的贴现率。此外，那些从前以未来奖金做抵押、从政府借款的退伍军人享受利息豁免。1936年，80%的债券被兑换成现金，平均而言，每个奖金获得者收到了500美元左右，高于当时个人年收入的中值。该项目的财政刺激力度相当于名义GDP的2%左右。这些奖金获得者明显倾向于花掉奖金，通常将其用于支付购房和购车等贷款的首付。

在此期间，美国还推出了其他一些项目， 通过财政激励和宏观审慎措施来刺激信贷和支出 。这些项目对现有借款人构成支撑，鼓励为住宅投资增加贷款。

• 1932年，国会创立联邦住房贷款银行系统，充当准央行，为储贷银行提供资金，制定承销标准和抵押品限制。

• 1933年，《房产主贷款法》为房价低于2万美元的抵押贷款再融资提供联邦担保。

• 1934年，美联储得到授权，为股票购买设定保证金要求（T条例）。根据美联储后来公布的一份报告，保证金要求最初“极为宽松”，为45%，这一水平与纽约交易所最近提出的一项规则大致相当。

• 1934年，国会创立美国联邦住房管理局（FHA），为住房贷款提供保险，使符合保险条件的贷款承销标准低于私人市场提供的水平（LTV为80%，20年到期）。FHA推出一项计划，为20%的贷款提供保险，以此改善房地产业，贷款期限最长可达五年。

• 1934年，罗斯福创立家庭和农场电器局，为购买家用电器提供廉价贷款（利息低于10%，首付为5%），贷款最长可达36个月。

• 1935年，国会放宽对全国银行的LTV和期限的限制（贷款期限从5年延长到10年，LTV从50%升至60%）。

• 1937年，为了应对经济衰退，美联储将股票保证金要求降至40%（1936年曾被提升）。

罗斯福的财政支出计划的资金来源是削减开支（罗斯福在上任初期削减了军事开支）和扩大赤字。这笔赤字支出的主要资金来源不是直接的量化宽松。美元贬值后，黄金不断流入美国，增加了货币供应量：银行不愿向私营部门增加贷款，而是明显增持政府债务，在为政府支出提供资金的同时，银行几乎能确保利差。

政府对1937-38年经济衰退的应对措施

1937年，美国进入经济衰退阶段：股票跌幅超过50%，经济出现负增长，美国陷入通缩困境。我们不会在此探讨此轮经济衰退的原因（因为之前分析过），但其主要原因是，WPA就业项目削减，退伍军人在1936年领取奖金的积极效应消退，法国和意大利货币贬值导致美元升值，美国对黄金流入进行冲销，以及银行储备金要求提高。

1938年，为了应对经济衰退，美国放宽了货币和财政政策。同年2月，财政部长小亨利·莫根索（Henry Morgenthau Jr. ）停止黄金冲销操作，开始释放不断积累而被冲销的黄金，这一举措类似于增印货币。但决策者发现，他们的行动收效甚微，即他们在推绳子。从1938年至1940年，随着货币供应量增加，银行储备资本总额提升。但新增货币主要以现金储备形式持有，未能流入实体经济。

此外，政府通过了20亿美元的财政刺激法案，包括大幅增加WPA项目（在1938年达到峰值）。虽然这些措施取得了一定成效，但最初的经济效益较小。直到1939年底，工业生产才恢复到峰值。直到1940年底，通胀率才回到接近于零的水平。股票价格一直比1937年初水平约低30%。

二次世界大战似乎是美国经济活力最终回升的主要原因。美国进入二战之前，为了供应盟国和为可能参战做准备，工业生产和政府支出都见提升。同时，黄金加速流入美国，原因是投资者面对欧洲政治局势而寻求避风港，而且盟国开始购买美国物资（1941年3月签订租借令之前）。

最终，二战的共同目标使国家团结在一起，美国就 协调配合而极其宽松的财政和货币政策 达成了政治共识。美联储概括了其战争时期的“主要职责”：为军事需求和战争相关生产提供资金。1948年任期结束的美联储主席艾克尔斯（Eccles）将自己的工作描述成“日常的行政工作……美联储只是执行财政部的决定。” 二战期间，政府支出大幅增加，货币供应量增加了一倍多。美联储对政府支出进行货币化，它们将长期国债利率维持在2.5%以下，短期利率维持在0.375%以下，当利率接近这些上限时，美联储会购买债券，进行干预。

1930年代，世界的全球化程度不如现在，但当时的债务问题（像现在一样）仍然具有全球性而相互关联。我们可以展示一些国家的类似变化，但为了简洁起见，本文只讨论日本和德国的情况。许多其他国家也出现了类似的情况。

案例 2: 日本在1930年代

日本的经济萧条始于1929年底。1929年10月黑色星期一股市崩盘，三个月后，日本回归金本位，使金价升至一战前的高位。金价上升的原因是，获取权力的政党认为，过去的债务过剩问题需要财政和货币紧缩政策来解决。日元过于强势，全球经济恶化，这些因素导致了严重通缩，出口下降，引发黄金储备急剧下跌，促使货币政策收紧。同时，实际经济增长萎缩，失业率上升。在这一经济萧条阶段，由于收入呈失控性萎缩，债务总额占GDP的百分比激增，从大约75%升至接近110%。同时，股票价格急剧下跌。

像典型情形那样，经济萧条带来的痛苦促使政府作出调整，决策者愿意采取刺激举措。高桥康隆洋（Korekiyo Takahashi）是一位主张放宽政策的资深决策者，他在1931年底再次担任财政部长。高桥康隆洋上任后的第一行动就是， 放弃金本位，让日元贬值 ，放开货币政策，创造资金和信贷，将债务货币化。同年内，日元对美元和黄金汇率下跌大约60%，促进了出口、价格水平和收入的复苏。此外，高桥康隆洋将政府支出增加了 GDP 的3% 左右，主要用于军队建设。

高桥康隆洋还立即制定了协调一致的财政和货币政策，使政府支出增加了GDP的3%左右，同时，日本央行将利率保持低位，购买大部分新发行的日本债务（约占1932年至1935年期间债务总额的80%），并将其有序转卖给公众。当时的日本央行副行长对这一政策工具做出以下描述：

“直接向公众发行债券是不可想象的……相反，更合适的方式是，日本央行收购新发行的国债，然后将其转卖给潜在买家。发行国债的举措可能是最后的手段，但它有助于缓解货币压力，日本央行将资金转移给政府，换取国债，然后再将国债转卖给市场。”

日本央行将购买的一些政府证券保留在其资产负债表上，并向政府提供其他直接贷款。此时的货币化速度与美联储在1930年代的水平相当，但低于当前货币化的水平。第一年的购债规模最大，接近于GDP的2.5%；从1931年至1936年，在高桥康隆洋在任期间，日本央行的国债购买和政府贷款总额占 GDP 的5%左右。在此期间，日本央行整体资产（或负债）的年增长额为GDP的0.7%左右。

这些经济刺激举措创造了和谐的去杠杆化环境。短期利率和长期利率都见走低，经济从严重通缩变为温和通胀，实际经济增长从萎缩变为扩张，年增速接近6%，这有助于逐步降低债务水平。这些举措自然提振股市，刺激出口，出口占GDP的比例从大约10%升至20%。

案例 3: 德国在1930年代

德国更直接地将政府支出货币化，这是德国走出大萧条的主要原因。在德国央行行长兼经济部长沙赫特（Hjalmar Schacht）的领导下，政府通过借据资助财政支出。这些借据由一家空壳公司发行（称为“MEFO票据”），因为央行同意随时将其赎回为马克，MEFO票据几乎像硬通货一样流通。具体而言，政府向与之合作的许多公司支付MEFO票据，持票人可以在德国的任何私人银行，将其MEFO票据换成现金；反过来，在票据到期前的最后三个月内，私人银行可以将MEFO票据提交德国央行换取现金。MEFO票据也作为借条在制造商中分发，还用来支付工人工资，工人再用其支付其他商品和服务。该票据支付4%的利息，以阻止将其赎回成马克。沙赫特利用这些票据为大规模公共工程项目提供资金，包括修建水道和高速公路，也为重整军备提供资金。到1939年，大约40%的德国债务都是MEFO票据。沙赫特对这一手段做出以下描述：

“德国央行承诺，在任何时候都接受所有MEFO票据（无论数额、数目和到期日期），并将其兑换成现金。这些票据以4%的统一利息折算。通过这些手段，MEFO票据几乎具备现金和有息资金的性质。银行、储蓄银行和公司可以把这些票据放在保险柜里，就像存储现金一样。此外，事实证明，与长期证券相比，这些借据是各种有息流动性投资的最好形式。”

第三种货币政策的其他历史案例

本节粗略考察采取第三种货币政策和创新财政政策的其他国家。此处没有列举全部情况，略过许多案例，但我们概述了在不同背景下使用这些政策工具的情况。下文按照从今到古的顺序，先从最近的案例开始。

财政/货币政策的协调配合

增加债务支撑的财政支出，结合量化宽松，购买大部分新发行股份的案例：

• 日本在2013年：

• 2012年，在日本大选的竞选活动中，安倍晋三表达了为促进经济增长，协调以下“三支箭”政策组合的意向：财政刺激政策、货币宽松政策以及结构性改革。上任后不久，安倍晋三任命主张放宽货币政策的黑田东彦（Haruhiko Kuroda）为日本央行行长，并颁布了一项财政刺激计划。该计划（其中的大部分项目在第二年的财政紧缩政策下退出）的财政刺激力度相当于GDP的2%左右，它包括减税、地震重建支出和其他投资（如绿色能源项目）。在政府借款为这些计划提供资金的同时，日本央行加大量化宽松政策力度，每年购买逾100%的日本新发行债券。这些购债行动一直持续到今天。

• 美国在2009-2010年：

• 2009年3月，美联储启动第一轮量化宽松计划（QE1）。为了应对日益严重的经济衰退，政府增加了财政支出。可以说这是财政与货币政策的协调配合，尽管决策者从未明确声明。联邦政府推出一系列措施，包括减税，向各州转移支付（防止各州因收入下降而削减支出），以及大范围的财政刺激计划。在此期间，政府债券发行量增幅为GDP的10%左右，美联储的购债规模占债券发行总量的75%左右。

• 英国在2009-2010年：

• 英国央行启动第一轮量宽政策的同时，政府扩大了赤字规模。经济出现恶化后，政府推出一系列财政刺激计划，包括减税和投资支出，同时大幅增加社会福利“稳定剂”。在英国央行实施第一轮量宽政策期间，政府债券发行增幅为GDP的10%左右，英国央行的购债规模占英国债券发行总量的55%。

将新增印钞直接用于政府支出，无需发行债务的案例：

• 英国在一次世界大战时期

• 一次世界大战前夕，流动性紧张，黄金倍受青睐，当时，英国财政部发行自己的货币，称为“布拉德伯里票据（Bradbury notes）”。当人们想从账户取钱时，银行便发放这些票据。据报道，采取这一举措的是财政部，而非英国央行，原因是英国央行“无法以足够快的速度准备和打印所需数量的票据。”下文摘自一位英国政治家在1934年撰写的书籍：

• “由于私人银行处于崩溃边缘，政府（劳埃德·乔治先生是当时的财政大臣）匆忙宣布准许债务人延期偿债，即政府允许银行暂不付款（银行无论如何都无法做到），并将8月银行假期再延长三天。在银行和证券交易所都关闭的三四天里，银行家们与财政大臣焦急地进行谈判。一位与会者将这一事实记录在案：‘他（乔治先生）做了我们要求他做的一切’。当银行重新开业时，公众发现他们取钱时，得到的不是黄金，而是一种新的国库票据（1英镑票据为黑色，10英镑票据为红色）。这种新的法定货币由国家发行，受国家信贷担保，发放对象是银行，以防银行陷入彻底崩溃。公众欣然接受了新的票据；没有人谈论通货膨胀。”

• 美国在南北战争时期

• 1860年代美国南北战争时期，为了避免债务不断增加，联邦政府部分通过印钞（“绿背纸币”）为战争开支提供资金。绿背纸币用来支付士兵和购买物资，也可赎回商品和服务。这一货币创造刺激了支出，也造成通胀，绿背纸币兑黄金下跌了约60%，但战后挽回了大约一半的跌幅。在财政部长萨蒙·蔡斯的领导下，政府实际上将债务货币化，扩大了需要购买政府债券的全国银行体系。

• 南部邦联政府也发行货币（“灰背纸币”），但这些货币在战后丧失了价值。

• 美国在独立战争时期

• 在独立战争之前, 美洲殖民地发行货币，用来支付英国的外国债权人。因此英国政府转向监督殖民地的货币发行，在1751、1764和1773年，分别颁布《货币法》。

• 独立战争期间，各州和大陆会议都发行货币，为战争开支提供资金，从而导致严重通胀和货币贬值。

• 16世纪英国降低银币质量

• 为了给当下战争提供资金，偿还先前战争时期的外债，资助其他公共支出，英国皇家从1542年开始降低银币质量，这一做法被称为“大贬质”。在10年的时间里，每枚硬币的银含量从92% 降到25%。在此期间，皇家试图将新货币合法化，实行价格管制，禁止持有外币和含银量更高的旧硬币。以下时间表显示银币纯度下降和新货币之用途：

• 1542年之前：英国硬币一直享有保持稳定的良好信誉，议会长期保持硬币的纯度标准，银币纯度为92.5%，金币纯度为99.5%。

• 1542-44年：英国与苏格兰和法国开战，英国通过出售修道院土地、增税和增印货币，为战争提供资金。

• 1542年5月：亨利八世把银币和金币的纯度分别降至75%和98%。

• 1545年4月：英银币纯度降至50%。

• 1551年4月：银币纯度最终降至25%。

• 中国的帝制时期

• 中国最早发明纸币，在悠久的历史中，中国印刷货币，将其直接发给公众，或用于资助政府支出。以下是一些例子：

• 1160年前后，宋朝推出了国家发行的纸币，称为“会子”。最初的交易价格很低，之后，政府用硬通货回购会子，建立了对会子的信任。1190年前后，纸币最终失去了大部分价值，当时，为了资助与北方王朝和蒙古人的战争，政府不断增加纸币发行量。银币基本上又变成首选货币。

• 蒙古人获得控制后（在忽必烈汗的统治下，建立元朝），在1260年重新发行纸币，称为“中统钞”。发行之初，为了确保货币保持价值，中统钞以白银为本位，完全可兑换成白银。但在几十年内，印钞规模增加了10倍，为征服中国南方和在北京建设新首都提供资金，因此完全可兑换成白银的操作被迫暂停，从而导致货币贬值。1287年，纸币贬值80%，政府推出新的非兑换货币“至元钞”。随着元朝的衰弱，纸币持续贬值，但1300年代的前半期，纸币仍然是主要交换媒介。