事件：
公司发布2020年第三季度报告，期内实现营业收入154.68亿，同比增长20.90%，
实现归母净利润 6.34 亿，同比增长 53.30%，实现扣非后归母净利润 5.30 亿，
同比增长 117.39%。
期内公司收入快速增长，2020 年第三季度单季实现收入 62.74 亿，同比增长
58.04%，实现归母净利润 2.25 亿，同比增长 148.93%，创下历史同期最高收入，
也是历史同期收入增速新高。报告期内，公司毛利率仍延续上半年小幅下滑的态
势，同比下降 2.83PCT，但在期间费用方面，期内发生销售费用（2.04 亿，3.03%）；管理费用（11.69 亿，-11.37%）；财务费用（1.61 亿，-44.86%），是因为带
息负债规模降低，利息支出减少；研发费用（2.01 亿，+33.11%），公司在保持
大力研发的情况下，整体费用率压缩 4.10PCT。我们认为，近年来公司加快航空
发动机产品结构优化调整步伐，新产品比例逐步增加，而新产品在交付初期的生
产成熟度不及传统产品，导致公司毛利率出现波动，同时产品返修费用增加。但
随着公司收入的快速增长，以及销售费用的改善，标志着公司现有产品生产工艺
的不断成熟，产能持续提升，而随着公司收入规模的快速增长，规模效应开始显
现，预计公司盈利能力将持续提升。
2、存货余额再创新高，上调关联交易额度显示订单饱满
公司发布《关于新增 2020 年度与实际控制人及其关联方之持续性关联交易的公
告》，拟新增向中国航发系统内单位销售商品额度 11.66 亿，调整后预计全年为
23.18 亿，较调整前增长 101.2%；拟新增向航空工业集团系统内单位销售商品
额度 18.95 亿，调整后预计全年为 110.07 亿，较调整前增长 20.8%。我们认为，
由于目前公司的销售收入，一大部分都是通过关联方完成，本次上调显示了下游
客户需求的旺盛。同时在资产负债表方面，公司期末存货余额（233.4 亿，
+8.86%），再创历史新高。合同负债余额（21.6 亿，+14.75%），显示出公司
订单饱满，在积极生产备货，预计随着公司产品的陆续交付，公司业绩将实现持
续增长。
3、航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头，砥砺多年终将进入收获期
公司是我国大、中、小型军民用航空发动机，大型舰船用燃气轮机动力装置的生
产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内
生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位。我们预计未来十
年，我国军用航空发动机新增设备市场空间在 410 亿人民币/年，发动机维修市
场 492 亿人民币/年，合计 902 亿/年。公司不仅受益于国家在航空装备领域的持
续投入，公司在发动机的国产替代、维修保障市场以及未来的民航市场同样有较
大的发展潜力。目前我国第三代军用发动机逐步成熟，预计未来新产品将进入产
能爬坡期，带动公司业绩的快速增长。同时随着公司制造成熟度的提升，定价问
题的解决，公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。
4、业绩预测
预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 12.05 亿、16.45 亿、22.45 亿，对应
估值分别为 81/59/43 倍，维持“强烈推荐” 评级。
风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放缓慢。
