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高端基建融资：片区开发，ABO/F-EPC，PPP，专项债

经典丨惊天炸雷! 特许经营融资阶段, 政府资金如何支持成聋子耳朵

七公片区开发 · 公众号 · · 2024-08-25 20:00

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七公片区开发

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写在前面

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》17号令新规发布，其中叫停“以各类财政资金作为还款来源”的要求，直接把参与者谋求融资阶段对115号文新机制，抱有的一点星星之火的希望，一盆冷水地彻底浇灭了：

有没有政府财政资金补贴，都不可对项目融资起到支持作用。

115号文+17号令之后的PPP之后时代的新机制下，为基建举债融资的路径有：

一是开明渠路径，专项债等等；

二是向上级化缘，或者出让已有资产TOT；

三是城中村改造片区开发。

没有第四条路，不要探索了，放弃吧，就像数学里面的“尺规三等分任意角问题”一样，已经被科学证明是不可能的事情了。

一、特许经营17号令与115号文的最大差异

(一) 115号文的最重要转折是“只补运营”

2023年末115号文的最重要规定，是在地方政府和社会资本合作中，只能“按规定补贴建设，不得补贴建设成本”，这是115号文所掀起的基建融资剧变的最主要转折之处，——由于不能补贴建设成本，所以相当于是一下子就封杀了所有无收益的基础设施建设融资。

(二) 17号令新规祭出最严厉“补刀”

《基础设施和公用事业特许经营管理办法》17号令新规发布，其中有一句表述，尽管在征求意见时就已阐明，但一直未引起足够重视。

第二十七条国家鼓励金融机构为特许经营项目提供财务顾问、融资顾问、银团贷款等金融服务。特许经营项目可以依法合规利用预期收益质押贷款，将项目相关收益作为还款来源。鼓励保险资金通过债权、股权、资产证券化产品等多种方式为特许经营项目提供多元化资金支持。

特许经营项目融资应当依法保护各方合法权益，稳妥处置债权债务关系。 不得承诺以各类财政资金担保或者作为还款来源 ，防止新增地方政府隐性债务。

这一句，“不得承诺以各类财政资金担保或者作为还款来源”，因为财政资金本来也不能用来担保，所以这里我们做一下缩句，忽略掉财政资金担保的情况，那么句子就成为了 “不得承诺以各类财政资金作为还款来源” ，这 是在全国全行业领域的首次提法，之前从未有过完全相同的如此严厉的表述。

而且，这是一个无主句，没有说明，是“不允许 地方政府 授权委托时这样做”，还是“ 项目单位 贷款融资时不能这样做”。

然而，句群的前一句的主语，是“特许经营项目融资”。

在这种上下文氛围中，可以说，实际上，监管部门对这一句怎么解释都有道理。

此时，有些读者可能会有误解：不是早就不允许“财政资金做还款来源”了吗？

不是，从来没有这种规定。

读者可以来比较一下之前的提法：

二、看看以前提法与17号令的差异

(一) 财预[2017]50号文的提法

著名的财预[2017]50号《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》的表述是，“ 不得 承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源 ”，“ 地方政府及其所属部门 不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保，不得承诺为其他任何单位和个人的融资承担偿债责任”。

注意，50号文所说的主语，明确是地方政府。

(二) 隐性债务国家文件的提法

“(地方政府)承诺将预期土地出让收入作为企业偿债资金来源并要求企业融资的”。

注意，文件所指的主语，明确是地方政府。

(三) 银保监会15号文的提法

2021年银保监会15号文的提法是， “ 不得违法违规提供实际依靠财政资金偿还或者提供担保、回购等信用支持的融资 ”，以及， “ 不得提供以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源的融资 ”，等等。

注意，15号文说的主语是金融机构。

(四) EOD 导则的提法

与特许经营允许最长支付40年运营补贴所不同的是，EOD 导则强调：

“确保不依靠政府资金投入即可实现项目资金自平衡”。

“不得含有政府资金投入，包括中央财政资金、地方财政资金等。以政府资金实施的内容，不纳入项目范围，确保项目为企业投资项目”。

“确保不依靠政府资金投入实现项目资金自平衡”。

“合同中不得以任何形式约定政府支出责任和融资担保等涉及政府隐性债务的事项”。

(五) 总结：以前提法与17号令的差异

简单地总结来说，以前的提法的特点是：

第一，有的时候提“承诺”，有的时候没提“承诺”，但是提“承诺”的时候，主语都是地方政府，这导致“承诺说”，对于地方政府约束并不大，因为财政体制是收支两条线体制，本来也不能实现“XX财政收入作XX项目支出来源”，所以，只要不承诺就可以。

第二，有的时候，提到禁止“财政资金……”时，会冠以“不得违法违规”的状语(15号文)，约束也不大，就是说，当使用“财政资金”做什么的时候，不违法违规就可以。

第三，完全禁止使用财政资金的情形，仅限于EOD领域，但这是个小众领域，不是全行业领域。

总结一下：只有17号令要求“不得承诺以各类财政资金作为还款来源”，而且没有“不得违法违规”的限制，只要做了就算“违法违规”，极为严厉。

三、不能以“财政付费”融资会有什么影响

我们之前在解读115号文的重要影响的时候，曾经举例说明过：

不考虑17号令的话，底线要求可理解为，按现值计算：

1. 实际收入≥建设成本，即i≥X

2. 政府补贴≤运营费用，即S≤Y

另外，理论上来说，建设总投资X+运营总费用Y≤可研总收入I，即X+Y≤I

假如污水处理厂，建7亿运3亿共10亿，污水处理实际收入至少要≥7亿，政府补贴不能＞3亿，而且可研分析中，预计收入应该大于10亿。

近期，我们关注到很多特许经营项目，运营费用大于建设成本，即，单位量使用者付费收费定价，低于政府补贴标准，那么就出现了，比如说，还是上面这个污水处理厂，实际的项目方案被编写为：建设7亿运营8亿共15亿。这样编写的好处，是社会资本投资人有希望获得8个亿的补贴。

但是，可但是，在“财政资金不能做还款来源”的条件下，如果想要融资，则：

按现值计算(假设覆盖率要求130%)，在100%融资的情况下，底线要求 就要变更 为：

1. 实际收入/建设成本>130%，即i/X>130%

2. 政府补贴≤运营费用，即S≤Y

假如污水处理厂，建7亿运3亿共10亿，贷款7亿的话，则， 污水处理实际收入至少要>7×1.3=9.1亿， 政府补贴不能＞3亿。那么原来编写的10个亿使用者付费收入就不够了，得有9.1+3=12.1亿，而且，前面的9.1亿要真有，至少是金融机构认为真有。

或者说，对于现在出现的很多“做大运营费用”的做法，项目审核可能蒙混过关，但是对融资是无效的，因为即使它被做大了，骗来财政补贴了，但是也不能“ 承诺作为还款来源 ”。

简单的说，这很难，所以这将是极为严酷的。

多的不说了。

四、详解：比一比为什么严酷

读者可能会问，以前的规定，不是这个意思么？

不是。

(一) 说说“承诺”是什么意思

多个文件里边有不得“承诺to do something”的说法，那么我们在这里。分析和甄别强调一下， “ 承诺to do something ” 的做法是违规的，但是在这里面的 “ to do something ” 的做法未必是违规的。

比如说“承诺以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源”是违规的，但是这个做法本身，财政以土地出让收入安排对企业支付款项，成为企业的偿债资金来源，就不是违规的，——每年这样安排的实际金额，都是以万亿为单位计算的，绝大多数也都是这样安排的。

举一个粗俗一点的例子来说，花100万买一个老婆是不对的；但如果是娶了老婆以后，无论是给媒人，或者是给老丈人，还是给老婆本人100万，都是不错的，如果你有钱的话。

给钱这个事本身没有错，但是你不能承诺。你承诺那样做，就成了买卖婚姻了。

具体到国家政策的这项规定，首先说所有的 “ 财政收入 ” 都是不能承诺分配给企业的，其次“不得承诺以预期土地出让收入作为企业偿债资金来源”的规定主要是为了实现遏制房地产开发过热的政策目标，这一条本身跟新增隐性债务与否并没有关系，除非你在结婚之前跟你未婚妻借钱了，那就是违规举债了。

(二) 说说“财政收入”与“财政资金”的差异

我们看文件有的时候说禁止把 “ 财政收入 ” 怎么怎么样，有的时候说禁止把 “ 财政资金 ” 怎么怎么样，二者的差异非常大。

对于 “ 财政收入 ” 的安排，在大多数情况下只是不那样承诺就可以，因为 “ 财政收入 ” 的归宿只有国库。实操中也不可能有别的做法。

然而对于 “ 财政资金”的安排，就属于比较严厉的规定了，因为所有财政支出的事项都属于对于 “ 财政资金 ” 的安排，那么如果文件提到了， “ 财政资金 ” 不得怎么怎么样，那实际上是非常广泛和严厉的规定，在任何时候就都不能那么做了，比如在EOD导则当中规定的情况。不过这种情况比较少见。

(三 ) 没有“不得违法违规”会有什么影响

虽然提及15号文提到对于 “ 财政资金 ” 作为来源的限定，但是前面有了 “ 不得违法违规 ” 这个状语，那么实际上这一条呢，就没有什么实际的指向意义，而是一个总体的总起句，在实际操作当中，只要你不违法违规，用“财政资金 ” 做什么都可以，就使得15号文的这一条失去了现实中具体的约束力。

反过来说，如果没有 “ 不得违法违规 ” 这个状语，那么文件指的就是只要按照文件所列出的使用 “ 财政资金 ” 的情况就都是违法违规的了，这个就比较严厉了，比如在EOD导则当中规定的情况。

通过以上的比较，我们可以发现，17号令当中的措辞，不仅约束的范围是全国全行业全领域，约束的对象是针对 “ 财政资金”，而且并没有 “不得违法违规”这样的状语，所以，实际上是非常严厉的。

五、预判：未来的可能趋势

从旧的管理库PPP发展到115号文，进而17号令的新机制的这个趋势，就是在购买服务条线的所有环节，都禁止政府基础设施建设融资。

地方政府的基础设施建设，从举债的角度来说，仅有地方政府债券；从融资的角度来说，仅有片区开发，比如应用于城中村改造。

这才是2019 年后到2023 年终于发生的基建融资剧变，没有之一。

按照这个趋势来看，大概率，要在地方政府和社会资本合作的所有领域， 封杀以财政资金做为项目收入来源进行融资的做法 。

以前在地方债和管理库PPP的财金10号文以后，封杀的是 “ 预期土地出让收入 ” 作项目收入来源，现在扩展到了 “财政资金” 做项目收入来源，这是近5年来的趋势。

中短期急刹车甚至调头的可能性，几乎没有。

不过估计实践中完全走出这一步，可能会需要一些时间。

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