专栏名称: 申万宏源债券

深度研究资本市场，挖掘有价值的投资机会

公募REITs高分红优势、长期资产配置价值是近期价格上涨的原因——信用与产品周报（20240316）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-03-17 17:23

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【申万宏源债券】金倩婧王胜王雪蓉刘晓蒙

摘要

热点解析：

近一个月公募REITs价格走势上涨较快， 截止2023年3月15日，33家公募REITs近一月价格均上涨，近三月价格也以上涨为主。我们认为主要有两点原因。一是信用债收益率和利差回到历史低位，对比之下公募REITs的高分红价值凸显。虽然一般信用债净融资规模在3月以来表现尚可，但发行票面利率持续下降，如本周3年期AAA级主体发行的中票平均发行利率为2.89%，在2023年及之前这一利率平均水平基本保持在3%以上，因此由于信用债收益率普遍降低，符合机构风险收益预期的高息资产可配置空间不足。 对比公募REITs，由于去年价格普遍回调后，股息率相应上升，高股息属性再次受到关注。 截至2024年3月15日，项目类型为保障性租赁住房、产业园区、港口仓储物流、收费公路、污水处理、新能源的公募REITs股息率（TTM）平均在3%至9%之间；而项目类型为垃圾处理及生物质发电、天然气发电的公募REITs股息率（TTM）超过10%。
二是2024年2月8日证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》提到“从基础设施 REITs 其他投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资” ，明确公募REITs权益属性，凸显其长期资产配置优势，吸引了增量资金。因为后续投资机构可选择以FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）计量，将持有期间REITs公允价值变动计入其他综合收益，即所有者权益类科目，相比FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）计量方式，更利于平滑持有期间REITs的价格波动对当期利润表的影响， 因此这一变化有利于长期配置型机构提升对于REITs的偏好。实际来看，春节假期后REITs换手率上涨明显，2月19日后的周度换手率保持在5%以上。 同时也需要关注部分风险点，公募REITs的投资者结构中，机构投资者占据主力位置，机构行为偏好较为一致，如果没有边际催化因素，容易造成流动性减弱，这也是2023年REITs价格走势整体较为疲软的原因之一。此外，REITs底层项目的基本面变化对于价格的传导效应较快，需要持续跟踪底层项目的运营情况。
产业债策略： 票息策略可挖掘方向包括外部支持力度较强的产业国企债券，以及有信用风险缓释凭证（CRMW）增信的高票息债券。
城投债策略： 特殊再融资债已来，城投债短期风险无虞。区域上可对支持力度较优的弱区域进行短久期适度下沉，或对江苏等债务管控较好区域进行区县级城投债收益挖掘，重点防范稳增长政策带来的估值回调风险。
金融债策略： 关注近期市场调整后的机会，关注在省份内规模较大、外部支持或竞争能力较强的城农商行二永债票息机会。

信用债周度回顾：

产业债——市场：本周在利率调整因素影响下，产业债长端信用利差出现调整。 从周度变化看，2年以内的主体评级AAA级的产业债中，2年以内的分行业信用利差以下行为主；2年-3年的信用利差以上行为主，利率调整带动其信用利差有所回调。短端利差调整时间或有所滞后，原因可能在于目前对信用债的流动性需求较大，短期内市场更倾向于流动性较好的短期信用债，导致信用利差长短端继续分化。
城投债——市场： 本周各区域城投债超额利差持续下行，其中青海、辽宁下行幅度相对较大，分别下行10.1bp、6.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，宁夏、贵州相对上行较多，分别为1.0bp与0.9bp。本周贵州省再次公告发行特殊再融资债。3月11日，贵州省公告发行特殊再融资债券215.614亿元，将用于偿还存量债务。截至3月15日，全国已有29地公告发行特殊再融资债，发行特殊再融资债券总额为14627.12亿元，其中一般债券发行规模9322.61亿元，专项债券发行规模5304.52亿元。截至目前，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连）特殊再融资债券均超千亿。
金融债——市场： 银行二永债由于利率回调上行的因素，其收益率在本周出现较大程度的上行，且表现差于一般信用债。以AAA-级银行二级资本债为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别较上周上行1.0 BP、6.3 BP和5.4 BP，1年期、3年期、5年期超额利差分别较上周上行1.1 BP、1.4 BP和4.3 BP。 后续关注银行二永债板块调整后的配置机会。
可转债——市场：本周多数行业可转债指数上涨。 截至2024年3月15日，计算机、通信、家用电器行业可转债指数周度涨幅均超过2%；煤炭、钢铁行业可转债指数较上周下降相对较多，分别下降1.9%和0.3%。
风险提示： 数据提取口径出现偏差导致实际结果出现偏误；信用债市场发生超预期违约事件；公募REITs底层项目运营效果不及预期；信用利差上行风险。

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1. 公募REITs：高分红优势、长期资产配置价值是近期价格上涨的原因

近一个月公募REITs价格普遍上涨较快， 截止2023年3月15日，33家公募REITs近一月价格均上涨，近三月价格也以上涨为主。 我们认为主要有两点原因。

一是信用债收益率和利差回到历史低位，对比之下公募REITs的高分红价值凸显。 虽然一般信用债净融资规模在3月以来表现尚可，但发行票面利率持续下降，如本周3年期AAA级主体发行的中票平均发行利率为2.89%，在2023年及之前这一利率平均水平基本保持在3%以上，因此由于信用债收益率普遍降低，符合机构风险收益预期的高息资产可配置空间不足。 对比公募REITs，由于去年价格普遍回调后，股息率相应上升（表1），高股息属性再次受到关注。 截至2024年3月15日，项目类型为保障性租赁住房、产业园区、港口仓储物流、收费公路、污水处理、新能源的公募REITs股息率（TTM）平均在3%至9%之间；而项目类型为垃圾处理及生物质发电、天然气发电的公募REITs股息率（TTM）超过10%。

二是2024 年2月8日证监会发布《监管规则适用指引——会计类第4号》 提到“从基础设施 REITs 其他投资方的会计处理角度看，其持有的份额在性质上属于权益工具投资”， 明确公募REITs权益属性，凸显其长期资产配置优势，吸引了增量资金。 因为后续投资机构可选择以FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）计量，将持有期间REITs公允价值变动计入其他综合收益，即所有者权益类科目，相比 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）计量方式，更利于平滑持有期间REITs的价格波动对当期利润表的影响， 因此这一变化有利于长期配置型机构提升对于REITs的偏好。 实际来看，春节假期后REITs换手率上涨明显，2月19日后的周度换手率保持在5%以上。

同时仍需要关注部分风险点，公募REITs的投资者结构中，机构投资者占据主力位置，机构行为偏好较为一致，如果没有边际催化因素，容易造成流动性减弱，这也是2023年REITs价格走势整体较为疲软的原因之一。此外，REITs底层项目的基本面变化对于价格的传导效应较快，需要持续跟踪底层项目的运营情况。

2. 城投债：贵州再发特殊再融资债

本周各区域城投债超额利差持续下行 ， 其中青海、辽宁下行幅度相对较大，分别下行10.1bp、6.4bp，部分区域超额利差出现小幅上行，宁夏、贵州相对上行较多，分别为1.0bp与0.9bp。

本周，贵州省再次公告发行特殊再融资债。 3月11日，贵州省公告发行特殊再融资债券215.614亿元，将用于偿还存量债务。截至3月15日，全国已有29地公告发行特殊再融资债，发行特殊再融资债券总额为14627.12亿元，其中一般债券发行规模9322.61亿元，专项债券发行规模5304.52亿元。截至目前，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古、辽宁（含大连）特殊再融资债券均超千亿。

3. 产业债：长端信用利差有一定调整

本周在利率调整因素影响下，产业债长端信用利差出现调整。 从周度变化看，2年以内的主体评级AAA级的产业债中，2年以内的分行业信用利差以下行为主；2年-3年的信用利差以上行为主，利率调整带动其信用利差有所回调。短端利差调整时间或有所滞后，原因可能在于目前对信用债的流动性需求较大，短期内市场更倾向于流动性较好的短期信用债，导致信用利差长短端继续分化。

4. 金融债：利差调整幅度较大，关注调整后配置机会

银行二永债由于利率回调上行的因素，其收益率在本周出现较大程度的上行，且表现差于一般信用债。 以AAA-级银行二级资本债为例，1年期、3年期、5年期信用利差分别较上周上行1.0 BP、6.3 BP和5.4 BP，1年期、3年期、5年期超额利差分别较上周上行1.1 BP、1.4 BP和4.3 BP。 后续关注银行二永债板块调整后的配置机会。

5. 可转债：多数行业可转债指数上涨

本周多数行业可转债指数上涨。截至2024年3月15日，计算机、通信、家用电器行业可转债指数周度涨幅均超过2%；煤炭、钢铁行业可转债指数较上周下降相对较多，分别下降1.9%和0.3%。

6. 信用债风险警示

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