资产证券通证（sto）

资产证券化402讲，资产证券通证（sto）。第一部分：柬埔寨中房国际大厦发行资产证券通证（sto）。第二部分：全球证券型通证（sto）行业发展现状与生态布局。第三部分：从资产证券化到资产STO。

本期介绍一种新的金融工具－－ 资产证券通证（sto）。 它是金融科技发展到一定程度，区块链技术出现后产生的一种新融资工具，也可以说是资产证券化的2.0版本。

详细介绍请看本文。

另，本文只是做为一种普及和开扩眼界的材料，让大家了解一下先进分子的脚步已经行进到哪里了。至于在我国， 估计 能够真正发行还有很长的路要走，嗯，排在前面的还有已经喊了好几年的公募REITs呢。。。

---

---

---

圈友项目汇总（联系小编）：

---

1、有资金找一二线城市的物业楼并购，要求一手项目，单事单议。 发布 时间： 2020.1

本公众号主要探讨ABS、项目投融资等金融市场业务（也有房地产、政府平台项目的实操讲座），欢迎大家关注、转发公众号内容，业务合作请联系小编。

第一部分：柬埔寨中房国际大厦发行资产证券通证（sto）

继在贸易融资、供应链金融领域获得广泛应用后，区块链技术的触角正迅速伸向资产证券化领域。

记者多方了解到， 摩根大通、高盛等华尔街大型投行 都在探索用区块链技术进行各类资产证券化发行融资。

“它还有个挺好听的名字，叫资产通证化。”Again Capital Management合伙人John Kilduff向记者透露，相比传统的资产证券化操作模式，资产通证化的优势主要表现在两大层面，

一是解决资产证券化领域业务链条偏长，管理成本高，底层资产不透明等痛点；

二是实现资产所有权“份额化”与智能合约执行（包括自动支付产品利率、扣税等），扩大募资范畴的同时降低资产交易价值链上的摩擦与成本。

值得注意的是，针对数字通证发行遭遇“从严监管”， 欧美金融监管部门对资产通证化反而持扶持态度。 比如纳斯达克一直在筹划设立专门开展证券通证化交易结算的平台，扶持更多资产通证化项目上市交易。

相比而言，国内资产通证化进程则缓慢不少。

多位涉足资产通证化研究投资的国内私募基金负责人向记者透露，当前境内几乎没有发行资产通证化产品的空间或土壤（ 监管政策跟不上 ），一些胆大的境内机构只能将资产通证化产品，以VIE架构拿到境外交易市场上市交易。

“这背后，是两大关键因素影响着监管部门对资产通证化的态度，

一是很多资产通证化项目在商业模式与实际操作环节未必成熟，贸然放行可能引发新的金融风险；

二是监管的穿透性问题依然没有解决，在资产通证化项目所有交易信息无法让监管部门感到全透明并可控的情况下，监管部门自然对此持谨慎态度。 ”一位国内私募基金负责人向记者直言。（ 预计国内央行的数字货币DCEP一旦发行将会解决眼下的问题 ）

然而，市场不乏试水者。

中国资产证券化论坛主席孟晓苏向记者透露，目前他们正将位于柬埔寨金边的中房国际大厦率先启动境外资产通证化——将100多万平方米的地表建筑通过资产通证化进行募资并实现资产交易，为将来在境内推进商业地产通证化运作积累经验。

境内外监管制度完善程度不一

在John Kilduff看来，欧美国家资产通证化进程之所以取得迅猛发展，主要得益于相应监管规则日益完善。

比如美国证券法规定，所有融资类金融活动都属于SEC管辖范畴，在监管范畴内开展融资。对此美国SEC明确要求，资产通证化必须满足四大监管要求；

一是投资对象必须是合格投资者，

二是所有投资者需先完成KYC&AML审查（投资人尽职调查与反洗钱调查），

三是所有资产通证化项目需给予完整清晰合规的信息披露，

四是所有资产通证化项目都必须明确投资者的资产锁定期限。

为了让资产通证化契合美国资本市场实际运行状况，SEC也对资产通证化做了一些政策豁免， “尽管给予一些政策豁免，但就交易所、发行平台、投行服务、合规咨询等各个环节，美国对资产通证化的监管已相当娴熟。”John Kilduff向记者指出。

相比而言，中国监管部门对资产通证化的监管布局相对“滞后”。

多位金融机构资产证券化业务主管向记者透露，其间有金融机构建议地方政府可以先拿出地方高速公路、人才公寓、长租房等资产开展资产通证化试点，即借鉴REITS做法发行相关资产通证化产品进行募资（以每年公路收费与租金收入偿还通证本息），从而降低地方政府负债率。

在实际操作环节，他们发现这些建议要落地可谓举步维艰：

一是部分地方政府部门认为REITS尚未获准发行，开展基建项目资产通证化为时太早难；二是部分地方政府将高速公路收费纳入 政府基金 ，而不是单列出来作为高速公路收费收入，导致资产通证化的本金利息偿还资金来源“不明确”，且与当前政策存在冲突，导致整个业务流程难以维系。

因此个别金融机构曾尝试将基建项目通证化，以VIE架构拿到境外上市交易，但被地方政府暂停（ 涉及到政府方向的此类项目推进难 ）

“如今，境内资产通证化项目主要是正在孵化的各类区块链技术应用场景、sto项目，几乎都在境外上市交易，”上述国内私募基金负责人指出。

“吃螃蟹者”的挑战

值得注意的是，市场从来不缺乏敢于吃螃蟹的人。

孟晓苏已将位于柬埔寨金边的中房国际大厦率先启动境外资产通证化，目前已取得不错的募资成果。

“更重要的是，我们想以此积累资产通证化的运营经验， 包括引入交易所对资产通证化项目交易加大份额管理，交易结算监督，智能合约执行监管等，为资产通证化进入中国做准备。 ”他向记者表示。

此前，众安科技联合工信部中国电子技术标准化研究院、众安保险、复旦大学计算机科学技术学院发布《基于区块链资产协议的保险通证白皮书》，在开放资产协议基础上推出 保险通证，实现保险资产的通证化。

一位众安科技人士向记者透露，当保险产品完成通证化后，相应的保险条款将变得更加透明，此外各家保险产品具备一致要求规范和标准API，因此用户可以统一管理自己在所有保险公司的保险资产。保险公司也可在再保、共保、渠道对账等场景下大幅降低对接的成本和数据审核成本。

“在整个保险资产通证化过程里，如何将相关保险业务条款、交易过程对监管机构实现完全透明并可控，是它能否顺利落地普及推广的最大挑战。”他向记者指出。因此有些保险机构考虑引入超级钥匙的概念， 即当监管机构通过监管节点加入资产通证化运行网络后，可以实现对所有联盟成员企业实时、协同的业务监管，随时调整并叫停一系列非合规业务。

在孟晓苏看来，资产通证化并非“去中心化”，而是减少中间环节繁多所带来的交易成本增加与低下管理效率。

多位研究资产通证化的创业者向记者坦言， 要让中国境内监管部门、市场参与者对此有深入了解，还需要一个相当长的过程 —— 未来可期。

（摘自：21世纪经济新闻）

第二部分：全球证券型通证（sto）行业发展现状与生态布局

STO是什么？

STO是Security Token Offering的缩写，指的是证券型通证发行，其目标是在一个合法合规的监管框架下，进行通证的公开发行。

「Security」表明它是证券，必须接受监管，走向合规，例如美国sec证监会

「Offering」表明它以更广泛的筹集资金为目的，是一种融资方式

「Token」表明它是blockchain技术的产物，意图改变传统证券的发行和流通方式

三个关键词： 合规、融资、流通

ST（证券型通证）会对应着现实中的某种金融资产或权益，比如房地产、投资基金、黄金、钻石、原油、美术作品、音乐版权、房地产投资信托、区块链系统的分红权等，简单来说，STO可以将所有的资产，包括不动产通证化，分解成任何人都能买得起的数量不等的证券通证，在合规前提下进行世界范围的交易流通。

对于传统金融市场来说，跨境与跨平台流通是一个很难解决的问题。国内投资者很难直接去投资美股、港股等国际资产。而境外投资者进入中国资本市场投资也有着十分严格的限制。

在这方面，STO有助于更好地提高全球优质资产的流动性。

以中概股为例，在美股上市就不能在A股、港股等股票交易所上市。若要回归A股，需要经历私有化退市、拆除VIE结构、A股IPO排队或借壳才可以完成重新上市。

而对于STO来说，区块链网络就是托管、通证交易就是清算，只要以同一种底层协议来运行，就可以轻松完成跨平台、跨法币之间的交易。

在透明度方面，STO可以让交易更透明，每笔交易都可溯源，杜绝了传统金融市场“坐庄”的行为。其次是提高效率，传统证券交易所跨境交易结算需要通过托管公司、清算公司等流程，会造成不必要的等待时间，而对于STO来说，交易即清算，权益归属可以迅速转移到买家手中，高效快捷地实现T+0交易。

同时，由于资产所有权可以被拆分到很微小，实现部分所有权。 证券类通证将会显著降低投资者投资某些资产(不动产、艺术品、高风险资产)的门槛，普通人也有机会成为苹果、亚马逊、滴滴的股东，或者持有毕加索、莫奈等著名艺术品的部分所有权，享受资产升值带来的益处。

首先，STO既然被视为目前最有效的可以合规监管的通证发行方式，那我们就要了解下STO的监管机构是谁？ 以及通过怎样的法律条款进行监督管理。

监管机构

STO项目可以选择的司法管辖区有哪些？对应的监管部门是谁？根据STOCHECK信息，下面列出了几大洲值得关注的几个国家及其监管机构。

这些国家有的出台了 具体的STO合规备案流程 纳入到原有的证券法中 ，有的是出台了划分通证是Utility还是Security的区别规则，并且以 当地监管沙盒规则进行筛选 ；

北美：

美国：证券交易委员会（SEC），商品期货交易委员会（CFTC）；

加拿大：加拿大证券管理局（CSA）

欧洲：

卢森堡：Secteur Financier（CSSF）监管委员会

英国：金融服务管理局（FSA）和金融行为监管局（FCA）

法国：Autoritédesmarchésfinanciers（AMF）

德国：联邦金融监管局（BaFin）

列支敦士登：列支敦士登市政局（LMA）

马耳他：马耳他金融服务管理局（MFSA）

亚洲：

新加坡：新加坡金融管理局（MAS）

香港：香港金融管理局（金管局）及香港证券及期货事务监察委员会

（香港证监会对STO都是允许被投资，被纳入证券范围。2019年3月28日，香港证监会正式发布了《有关证券型通证发行的声明》，明确了STO是证券，各类相关应当遵从《证券及期货条例》）

日本：证券交易监督委员会（SESC）

以及其他国监管···

目前不完全统计全球60个项目备案所在国家列表如下：

监管条例

项目在选择哪个国家备案后，也就将按照项目融资特点选择当地国家的豁免权条例。各国监管条例大部分遵循当地国家传统的证券监管法案下的要求，或者是当地金融监管机构抽调出传统监管证券发行的条例对证券通证发行进行监管，目前常见用到的豁免条例如下：

通过筛选项目数据统计，通过以上豁免条例进行合规备案的占比如下：

从环形图中可以看到，大部分项目会将美国的Regulation作为豁免条例选择，也是基于美国的监管政策分级导致不同的项目可以寻求到适合自己的豁免权要求，美国证券法中STO所依据的条例，包括Reg D、Reg A+、Reg S，以及Reg CF，项目可以根据不同的情况进行融资。但实际操作中，大部分的项目都采用Reg.D 506(c)+ Reg.S的方式进行融资，前者面向美国境内合格投资人募资，后者面向海外募资。

让我们一起了解下美国的4种豁免权相互之间有哪些差异，参考下面表格：

其中Reg A+也被称作美国小IPO，可见其要求条件较为其他的豁免条例要求会更加严格，我们之前接触到，今年Blockstack花了近200万美金让SEC批准其发行合规证券通证，其根据Reg A+ 规则出售价值2800万美元的证券通证。可见今日的美国SEC对待证券化通证与证券已经做到一致的监管政策。

并且据华尔街的一些投行透露，目前 美国个别券商已经在其股票交易系统中 ，正式将Security token进行上架，让合格投资者可以通过 券商系统 进行对STO项目份额进行买卖交易。

了解了STO的合规备案要求以及监管机构的监管情况之后，接下来让我们了解下目前市场上可见的STO项目都是哪些行业的项目吧。

全球项目数据统计

不完全统计，在筛选的项目池中，也能看到项目的运营所在地与合规备案流程较为靠前的几个国家也是相吻合的，多数项目聚拢在美国、英国、瑞士、德国等国家，这也不难看出，在上述国家中，用STO发行模式为企业做上市业务，相对开展起来简单些。

项目运营所在国家对比图 ：

同样在筛选的项目池中，将185个已备案项目的行业进行排列统计，可以看到大部分目前选择已通过STO进行发行的行业主要在： 金融、投资、房地产、区块链、IT等行业 ，可以看到目前全球关注STO或者是区块链新金融走这条路径的行业还是堆积在这几类大行业中。

全球房地产市场近年来的大环境风波，特别是境内的房地产政策限制各路资金禁入地产之后，也带动这个不动产行业不得不找其它的募资通道，STO则是房地产行业的一个境外低成本募资的新战场。

国内地产募资状况·阅读一览

①地产融资断崖式下跌！ 前端融资成本已经到18%

② 地方政府各类交易场所将遭遇彻底的清理整顿 （合规募资平台何处寻）

③ 房地产 | 信托暂停·赴港IPO不易·国内债太难卖·海外发债更难 ！

④ 存量不动产abs是房企转型真正未来 （政策导向）

项目所在行业对比图：

表中也可以看到，有些其他类资产也在不断涌入，比如艺术品、体育行业、基础设施、等在之前传统金融行业中并不太好投资的非标项目，目前在STO行业中也逐渐浮现出来，STO市场可以通过区块链技术将给传统金融碰到的投资难点带来了更好的解决方案。

X Token 的副总裁邓晨君（Michael.Den）表示："对于ST这一新的金融工具或是STO这一新的融资方式来说，区块链技术带给传统金融的并不仅仅只是做个通证合规或者是发行合规。区块链技术更应该是将自身的优势发挥在金融风险控制上，让这一新的融资路径拥有传统金融无法做的风控系统，从而让区块链技术真实赋能在传统实体产业上。"

历史项目

1.金额筹集：

TZERO 已募集 134800000 美元；Smartchem SCM 已募集30000000美元；22 X基金 已募集22000000 美元；Aspencoin 已募集18000000美元；Spice VC 已募集15000000 美元：ZDMT已募集约200000000美元；

2.市场热点：

Siafunds 、Blockchain Capital、Libra investment token、Tokenmarket STO、MinedBlock；ZDMT：

当一个STO项目做完合规备案后，开始要融资前，首先就是要进行发行证券通证业务，STO项目的通证在铸造过程中可没有艾西欧时代那么宽泛的要求了，通证需要符合备案监管机构的监管要求，并且可对投资人进行KYC与AML审核，所以不容忽视的就是证券通证发行技术，下面让我们了解下证券通证发行市场目前的情况吧。

通证发行市场

STO发行的项目通证是一个半去中心化状态的通证，既要实现我们所认知的通证优势，也要有相应的监管与执行机制；STO发行的项目通证，其智能合约中是要确保通证符合发行当地的司法管理规定，并且还能实现对投资者是否符合当地合格投资者要求进行判定，可见ST的通证技术要求相对较高。因而出现了许多技术服务商，根据各国监管要求的不同，对通证发行提供技术服务。以下也列举出目前市场上常见的Security token发行的技术服务商，以及他们运用的发行标准：

根据全球热点证券通证发行技术服务商统计数据如下：Securitize、Cashlink、X Token、Inportal、Polymath、Desico；

按照热点证券通证发行标准统计：ERC-20；DS Protocol；Inpr18；ST-20；

这四类为目前常用的发通证标准。

证券通证铸造完成后，就要考虑通证的流通情况，或者说是融资情况，那也伴随目前市场上有大量专业服务于STO项目服务商与二级流通的交易场所，下面我们可以看下目前哪些机构在做这部分业务。

融资情况

STO项目方最关心的问题一定是能不能融到钱，笔者通过观察目前已经公开查询到的 103个项目 融资项目做一个不完全统计简要总结：

从项目数量来看，23个已结束募资，21个正在进行中，还有59个即将开始募资，一定程度上体现出越来越多的STO项目正从合规迈向融资进程（非最新数据）；

从募资币种来看，美金是最普遍的，除此之外还有欧元、英镑和ETH；

从项目发起的目标金额来看，低至30万美金，高至12亿美金，比较多的集中在千万美金级别；

从募资已经结果的23个项目来看

募到的金额在30万美金至17亿美金；TELEGRAM 17亿美（超募5亿美） 、tZERO1.3亿，ZMDT约2亿美、等，

正在进行中的STO承销的项目 ；都在几百万、千万（美）亿级别、募资进行中。

流通市场

STO项目并不会像艾西欧项目通证随意发行，带有发行这两个字的功能机构，都应该是各国家合规的持牌金融机构，在美国目前可以合规买卖交易STO项目的平台或者机构一般持有 （Broker-Dealer或"BD" ），以及合规STO项目交易的交易平台一般持有 ATS牌照（Alternative Trading Systems） ，

目前可以交易STO项目通证的持牌交易平台有以下 ：Securrency、T-ZERO、OpenFinance、Blocktrade、KAMBIO、Hyperion、BANKEX、GLASS、SHARESPOSR、Templum、Orderbook、GBX、Coinbase。

STO合规交易平台持续更新中（据了解有境内的国资委在筹备新加坡STO平台）

STO项目募资结束后，募到足够的钱，项目正常运营，有的项目按照原有私募的逻辑给投资人分红，但不上sto交易所；还有就是募到足够的钱，项目正常运营，证券通证登陆到二级市场上进行流通。

STO合格投资者

比如在美国当地通过REG D进行合规备案的STO项目，就需要投资者符合以下几条要求：

1.投资者为要求中的"美国人"；

2.投资者年收入等于或大于20万美元，或家庭收入大于30万美元；

3.或者个人投资者家庭资产总额大于100万美元；

4.与在证券交易委员会登记的某些信息需要披露的发行不同，公司和私人基金，如对冲基金或风险资本基金，都可以获得豁免。发行股票不一定要向认可投资者做出规定的披露。这些发行，有时被称为私人配售，涉及独特的风险，你应该意识到你可能会失去你的全部投资。美国证券交易委员会(SEC)最近通过了一些规则，允许某些豁免产品的发行。

如何计算净资产？

根据净值测试，符合资格成为经认可的投资者，你必须拥有超过100万美元的净资产，无论是单独还是与配偶一起。如果与配偶计算共同净值，则不必共同持有财产。计算净资产需要把你所有的资产加起来，减去你所有的负债。所得的金额是你的净资产。您的主要住所的价值不包括在您的净值计算中。此外，住宅的任何按揭或其他贷款，均不算作以住宅的公平市价为限的负债。如果贷款的价值超过住宅的公平市场价值(即，如果你的抵押贷款不足)，在净值测试下，超过公允市场价值的贷款金额就算作负债。

如果不是一个合格的投资者怎么办？

"多德-弗兰克法案"(Dodd-Frank Act)的通过，改变了界定注册投资者的规则，将主要住所排除在资产净值测试之外。这意味着，一些在2010年7月20日前获得认可的投资者现在不是认可投资者。对于这些投资者来说，任何购买权，如优先购买权或第一次报价，与他们在2010年7月20日前作为认可投资者投资的证券有关，前提是满足某些条件。这意味着投资者仍然可以行使这些权利，即使投资者可能不符合目前认可投资者的定义。

目前全球STO生态圈不完全统计：

从实操案例出发，看中国项目STO

由于美国具备相对完善的投资监管环境，众多区块链项目赴美寻求合规之路，典型案例也诞生于此，包括第一个使用SAFT销售STO的Filecoin，三次募资总额2.57亿美金；由俄罗斯人实际控制走BVI架构获得天价融资17亿美金的Telegram；从艾西欧转换到STO，对KYC编程的项目tZERO；原计划成为美国第一个靠单一资产REITs房地产投资信托基金IPO，但转而去做STO的Aspen，以上四个案例都是非常适合研究的，网上有很多资料，在此就不赘述了。

可能很多人关心的是中国项目能不能做STO？怎么做STO，先明确一点，STO在中国等是不被允许的（未来可期）。但能不能出海呢？怎么出海？其实思路和早期中国互联网公司出海的逻辑是一样的，就是VIE架构。

以下是运营主体在中国，通过离岸公司完成STO合规的案例，素材来源于香港东方创始人李卫国的分享。

Rapidash 是一个共享存储、共享带宽的项目，为区块链企业提供分布式存储、分布式计算等解决方案，其上海公司曾获PLUTUSVC、循理资本、英诺天使基金、云铂投资、薛蛮子先生等数百万美元天使轮投资，这是第一家完成STO合规的中国项目。

Nature Token 是一种基于自然资源质押发行的稳定通证，通过自然桥跨链技术在EOS上发行，与我们熟知的其他稳定通证不同的是，其通证NXT的发行方是国家政府或资产方（如矿场），他们可以通过质押已有的自然资源来发行。

据悉，在获得STO豁免之后，Nature Token迅速和多个拥有矿产资源的老板进行了接触，目前已获得澳大利亚AMI矿产资源公司铜矿资产质押，正在签署的还有俄罗斯铁矿、俄罗斯金矿、老挝金矿等多个国家的资产方。

STO是一个不断发展壮大的市场，传统金融机构还在不断融入进来，例如：传统互联网券商（美美证券），境内国资委（广东），城投（云南），境外的投行机构等······

美国证券交易委员会执法部门联合主任史蒂文·皮金说：“我们正在目睹证券市场在分布式账本技术的使用和应用方面取得重大创新的时刻！

STO的伟大，它的问世在某种程度上是证券通证化的全球性金融实践，ST通过区块链技术产生的通证赋予证券全新的外在形式，并将由此赋予证券一部分全新内涵。或许，在未来，ST将颠覆现有的证券体系，并成为未来证券的重要组成部分，或者直接变身为超级证券。

（摘自：链世界）

第三部分：从资产证券化到资产STO

4、加密债券(Cyprto-Bonds)，消除中间商和注册机构，减少结算时间并降低运营风险。

市场上 STO部分融资成功案例

1、tZERO，通过大额证券通证融资，募集资金1.34亿美元，资金用于建设发展证券通证，正式得到认可后的tZERO STO可以采取类似于股权众筹的方式募集资金，将股权和Token进行一定比例的兑换。

2、HydroMiner (H3O)，欧洲第一次完全符合法规的证券通证融资，已经成功完成了250 万美元证券通证预售，资金用于大型、环保的电子货币采矿项目运营。

3、Templum Markets ，为科罗拉多州一个度假村推出了证券型通证“Aspen ”，该Token代表着度假村的股票。

4、Vdax，首家面向华人投资群体的持牌Security Token投资平台，由区块链集团Goopal投资孵化，目前该平台已获得Token交易的牌照，并将自己定位成合规的STO交易平台。已于2018年10月16日上线，率先支持使用USDT购买美股。

S TO四大核心角色

STO的核心参与者包括 资产方(进行Token化的资产拥有者)、交易机构(资产通证化后的发行和交易平台)、搭建者(资产通证化的技术搭建者)、投资者(合格的投资人或机构)。

资产方：STO生态中最为重要的一环。没有 资产方 就没有STO， 不论资产证券化，还是证券通证化，其背后都是资产。

交易机构：STO生态中的重要平台。对比传统的证券交易机构和数字货币交易所，各有利弊，前者在强监管之下具备公信力，而后者则因为监管缺失屡屡被质疑；前者因为中心化等问题不够民主和透明，而这恰恰是后者所具备的属性。因此，如何监管STO交易机构，使其既具备公信力又能获得区块链所赋予的公开、透明、可追溯等特性，是能否促进证券通证化这一金融实践获得成功最为关键的一环。

搭建者：STO生态中的技术驱动和核心推动力。通过将资产上链完成通证化，并对接到交易机构中，是搭建者的任务。就技术而言，资产的通证化并无太多困难之处，但对于许多国家监管而言，这却是最难的。因为区块链自身的属性导致监管不可能像传统证券那样，按照各个国家壁垒森严、分割进行。

投资者：有监管的STO相比于之前的乱世之秋，可以过滤掉许多虚假的项目，可以为投资人带来可靠的项目，降低投资人的投资风险。同时也给了更多专业的、资金体量庞大的传统投资机构 一个入场机会。

“ STO”，就是Security Token Offer 的缩写，中文称为证券化通证发行  ———— THE NEW IPO ”

STO 就是将资产如： 股权、债权、房产、应收账、 艺术品 等进行证券化 . 然后 , 根据这些证券的特点 , 向 美国 SEC 证监会或者其他国家（欧洲、新加坡等）的监管机构提出豁免 IPO 的备案申请 / 合规 之后 , 这些通证资产证券可以向特定投资者发行并融资。（从理论上讲任何资产都可以在合规的条件下发行 ST