【国君固收.周论】迎接党代会胜利召开，债市或现小转机

本文作者：覃汉、尹睿哲、高国华

央行继续“铁石心肠”，生怕被市场误解货币政策转松。上周，央行在公开市场仍以偏紧操作为主，除周二（8月29日）短暂小额净投放100亿元外，其余几个交易日均大额回笼资金，全周累计净回笼2800亿元，生怕投资者误解货币政策转向宽松。尽管流动性回收力度环比前一周有所收敛，不过央行“铁石心肠”之下，人民币大幅升值以及财政存款阶段性投放仍显得徒劳，资金面整体改善有限。上周7天质押式回购利率一度上行至4.2%，突破半年末高点。结构上，银行与非银之间的“冷热不均”加剧，大行融出意愿低迷，DR007与R007利差最高达到130bp以上，创年内仅次于一季度末的次高水平。此外，9月天量到期压力之下，同业存单发行利率继续上行，1M品种上行幅度尤其明显。上周五跨月之后，资金面短暂松动，资金利率略有回落，资金问题缓解的曙光微现。

利率冲高回落，再度陷入横盘震荡。受制于资金面的压力，上周债市表现仍偏弱。周一，股市大涨，上证踪指突破3300点，对债市的担忧情绪“火上浇油”，利率一度大幅上冲，国开债“次新券”170210盘中冲至4.4%，突破5月份形成的高点。不过，这次“突破”并不成功，周二开盘后买盘支撑明显，收益率遇阻回落，但下行意愿同样不足，后四个交易日，现券收益率基本呈现横盘走势。次新券170210、新券170215分别在4.36%和4.28%附近徘徊。国债表现优于国开债，170018收于3.63%一线。国债期货走势强于现券，T1712、TF1712震荡上行，全周分别收涨0.12%和0.07%。

喜迎党代会胜利召开，债市或迎小转机。上周周中党代会召开时间确定，距离当前时点还剩1个半月的时间。从资本市场表现来看，除了债市持续萎靡外，股市和商品市场都对此给予“热烈的回应”。更进一步，目前支撑风险资产继续上涨的核心原因在于周期表现强势，供给侧改革持续推进已经上演到连续三日连爆三座高炉的地步。说到底，还在于风险资产的多头已经摸清“政策底牌”，在党代会召开临近前对赌政策维稳。而债市对于政策维稳的预期似乎并不足，多数投资者仍然对于监管卷土重来、货币持续紧缩抱有明显担忧。但基于过往的历史统计，我们发现党代会召开前后监管一般会阶段性“偃旗息鼓”，而货币政策不会有明显转向，同时资金面稳定预期会在维稳期出现。此外，9月份海外也不太平，地缘政治担忧加剧、美国债务上限博弈等等，避险资产的阶段性表现可能会更好。综上，我们认为投资者没有必要过度悲观，未来一段时间债市或将迎来小转机。

市场在等待“最后一跌”。从过往“熊市反弹”的历史规律看，收益率在回落前后一般呈现“尖顶”的特征，换句话说，熊市中收益率比较可观的下行多数是以大幅上行为前提的。从近期与投资者交流的情况来看，多数投资者就在秉持一种等待“最后一跌”的心态——尽管认可后续难有超预期的利空出现，长端利率上行空间不大，但基于已知的信息，利率下行空间也较为有限，实际操作上仍在观望等待。换个角度看，这种微观结构是比较“良性”的，看多者虽然还未做多，但事实上已经成为了潜在多头。

利率或构筑“圆弧顶”。我们认为现阶段债市的“安全边际”已经比较高，从上周一国开债收益率创新高后的表现看，“新高”附近买盘支撑较强，本轮熊市反弹或许会构筑“圆弧顶”而非“尖顶”，收益率的下行不会一蹴而就。在这种情况下，反而会给更多投资者“上车”的机会。从多个角度看，债市对利空的“Price-in”已经比较充分，利率缺乏进一步大幅上行的空间：

①资金成本的安全边际已经够高。7月初以来，资金压力居高不下的确是约束债市上涨最重要因素之一，不过从近期资金利率和现券利率的相对表现看，现券或许有些“超跌”。一方面，从1Y、5Y FR007利率互换的走势看，7月初以来虽然在回升，但离前期高点还有不小的空间，也就是说，IRS市场中所反映的资金面预期并不比5月中旬更差；不过，长端现券利率却接近甚至跌破前期高点，导致现券与资金成本的利差创出年内新高，说明现券市场对资金预期的悲观程度远高于IRS市场，这事实上存在“修复”的空间。

②中美利差的水平已经有些“极端”。9月美欧央行将迎来“大考”，货币政策的确存在“第二波收紧”的风险。不过，近期中美利差突破150bp，创出年内新高，似乎有些过于极端。我们一般将100-120bp看成国内外利差的“安全中枢”，但近期利差水平如果结合汇率走势来看，已经不仅仅是“安全”，而是国内债市有些“滞涨”了。9月海外市场仍面临不少风险因素，如美国债务上限谈判等，近期海外风险资产也有些“摇摇欲坠”，在150bp利差的基础上，如果美债利率继续下行，国内债市“补涨”或者“跟涨”动力会越来越强。

③黑色系商品的涨价已经有些“离谱”。短期看黑色系上涨的“惯性”仍在延续，对债市情绪形成明显的抑制，不过，商品涨价过头的风险已经越来越大。“深度贴水”是本轮黑色行情启动的一个重要支撑（6月初本轮钢价上涨启动之处，期货贴水幅度达到了创历史的700元/吨），但近期不仅贴水得到了修复，商品甚至开始出现大幅升水。以焦炭为例，升水幅度已经创出了2012年以来之最，市场事实上面临“修复升水”的压力。另一方面，当供给持续收缩支撑黑色系上涨的逻辑，已经成为大街小巷众人皆知的事实时，环保限产、安全检查这类逻辑还有多少继续炒作的空间？

④同业存单到期压力未必有想象中大。9月同业存单将面临2.3万亿年内最大一波到期的“大考”，这也是债市投资者担心的关键因素之一。不过，回顾年内前两波同业存单“供给冲击”（3月和6月），事实上在真正的到期高峰降临之时，资金面反而出现了“反常”的宽松。原因在于银行一般会提前筹划，而不是拖到真正到期日，使得存单供给压力在一定程度上提前。从这个角度看，近期资金面的持续紧张或许已经在反应9月的存单供给压力，而当9月供给高峰到来之时，银行由于已经备付了“长钱”，短端资金面反而会出现超预期的宽松。

3.1. 如何理解7月以来央行政策转向？

当“央妈的爱”已成往事。度过了或许是最宽松的“半年末”之后，市场却等来了或许是最痛苦的7、8月。如果7月的资金紧张尚能用“天量”财政存款上缴来解释的话，那么8月以来资金面在人民币加速升值、财政存款季节性投放背景下依然紧张，就只能解释为央行“主观意愿”的结果了。为何央行会向市场释放如此明确的紧缩信号呢？我们从央行紧货币的“必要”和“底气”两方面给出解释。

紧货币的“必要”。央行在5月底提示“续作MLF”、“暂停跟随美联储加息”等“柔性”操作还历历在目，也使得不少市场参与者一度产生了央行有意再度放松“流动性闸门”的期待。央行在7~8月采取异常强硬的紧缩态度，事实上是要在一定程度上对市场的货币政策预期“拨乱反正”，重新明确“偏紧”仍是当前的主旋律。

短期看（为何选在7~8月），“紧货币”的必要性体现在：①“金融去杠杆”的需要。回过头看，央行此次态度转变的时间点与金融工作会议比较吻合，说明近期操作在一定程度上是对此次会议精神的贯彻和落实。6月的债市行情显示，市场比想象中“短视”，一旦央行释放出缓和信号，市场就会利用央行的“底线”套利，唯有通过抬高资金成本和波动率水平的“硬约束”，才能成为抑制杠杆卷土重来的“强保证”。②“防潜在通胀”的需要。尽管现阶段以CPI度量的通胀水平看起来并不高，但如果结合CPI和PPI的平均水平看，现阶段几乎以及达到历史上加息周期的“标准”。近期出现了一些通胀隐患的苗头：一是大宗商品价格剧烈上涨创出新高，二是“供给侧改革”的范围在不断扩散，三是产能利用率回升至高位。这些趋势如果延续下去，未来的通胀风险不容小觑。从历史上看，货币政策收紧一般出现在实际通胀走高之前，具有一定的前瞻性。③前瞻性抵御海外冲击的需要。6月由于半年末维稳等需要，央行事实上“欠”美联储一次加息。三季度，美联储缩表叠加欧洲央行削减QE，全球货币政策或将迎来“第二波”冲击，央行出于前瞻性应对的考虑，也必须要尽早调整市场预期。

紧货币的“底气”。从另一个方面看，央行在7~8月“紧货币”也有比较充分的底气。①从市场层面看，债券市场在6月刚刚经历内年内最可观的一波上涨，市场情绪较为乐观，货币市场的一定力度的收紧信号不至于导致类似去年10月的“踩踏行情”出现。②从实体经济层面看，由于存贷款基准利率并未做调整，债券市场融资成本上升对宏观意义上融资成本的推动是比较有限的，二季度尽管债券融资萎缩明显，但人民币贷款加权平均利率仅上行14bp，变化仍然十分缓和。③从企业层面看，收入增速仍远高于财务费用增速，一般在二者出现反向交叉时，才意味着货币政策有重新转向宽松的必要。

3.2. “维稳期效应”能否换来央行政策转向？

党代会周期对货币政策有影响吗？中国的“政治周期”在很大程度上是“会议周期”，诸多会议之中，每5年举行一次的“党代会”（自1977年以来，党代会“逢2逢7”召开）由于涉及到大规模人事变动，可以称得上是重中之重。据新华社报道，中共中央政治局建议“党代会”10月18日在北京召开，这意味着，年内最重要政治事件时间落定。一般认为，在党代会前后，货币政策会倾向于维持金融市场稳定，历史数据是否能够验证这样的规律？本文主要有以下几个结论。

第一，在“党代会”时间段内进行重大货币政策调整的情况比较罕见。①历史上在党代会当月从未出现过调整基准利率的情况。②历史上党代会当月调整存款准备金率的情况出现过一次：“十七大”于2007年10月15日至21日召开，就在会议前两天(10月13日)，公告上调存款准备金率0.5个百分点。③历史上在党代会前后一个月调整基准利率的情况只出现过一次:“十五大”于1997年9月12日至18日召开，随后10月23日，央行降息。

第二，在“党代会”期间，利率的波动性会显著下降。回顾有数据以来的2002年（11月）、2007年（10月）、2012年（11月）三次“党代会行情”，在大会召开当月，长端利率的交易一般会趋于清淡，利率波动率在全年看处于几乎是最低的水平。如果不考虑2007年存款准备金调整（恰好在党代会之前）造成的扰动，资金面在大会召开期间一般也会趋于稳定，资金利率的波动率倾向于下降。

第三，央行并不会刻意在党代会期间释放更多的流动性。前三轮党代会周期中，新增货币供给的主要方式仍是外汇占款持续流入，央行通过央票等工具对冲“过剩”流动性。因此，我们回顾2002、2007和2012年各月基础货币、央行票据发行、正回购量、金融机构超储率等指标，在党代会召开当月并未出现“流动性放量”的现象，也就是说，央行并不会“刻意”在党代会期间释放更多的流动性来确保市场的稳定。

第四，以发文数量来度量“政策强度”，可以发现以下两个规律：①从年度看，在每届中央领导人第一轮任期和第二轮任期起承（前后三年）的时间段里，政策强度会达到高峰。②从月度看，在党代会召开月份前后，似乎的确会出现发文数量减少的情况。

3.3. 资金面预期或将趋于稳定

资金面“稳”比“松”重要。对长端利率交易而言，资金利率稳定的重要性丝毫不亚于其绝对水平。资金利率只要稳定，即使绝对水平高一些，也可能鼓励“杠杆交易”。可以看到，历史上在资金利率绝对水平上升的过程中，也曾出现过长端利率下行的情况，即收益率曲线“混合式平坦化”（这种情况常常出现在货币紧缩周期的尾声阶段）。不过，在资金利率波动性上升的情况下，却很少出现长端利率下行的情况（除非出现降息动作导致资金利率“跳跃式”下行），资金波动加剧的结果一般都是长端利率上行。

随着资金面预期趋于稳定，长端利率或将回落。下半年以来，不同机构之间资金成本分化的特征越来越明显，银行资金成本的稳定性其实在逐步增加，而非银机构资金成本的波动则时不时加大。后者未必决定长期利率趋势，但作为“边际交易者”，对短期行情有更重要的意义。如前所述，党代会召开期间债市成交会趋于清淡，资金利率的波动率通常将倾向于下降，这或许会构成长端利率“圆弧形”回落的支撑因素之一。

资金面脆弱，债市弱势震荡，信用债滞后调整。上周受跨月影响，银行间资金保持紧平衡态势，央行连续两周净回笼保持定力，上周净回笼规模2800亿，央行紧缩态度让市场情绪难以乐观。上周央行发文禁止商业银行发行1Y以上同业存单，标志金融去杠杆监管卷土重来再度强化，而经济基本面方面仍然强劲，PMI连升3个月，财新PMI新订单和新出口订单创下3年以来新高，大宗和股市强势上涨，再度打击现券情绪，上周收益率曲线平坦化上移，短端大涨5-20Bp，存单发行利率持续攀高，对高等级短融造成调整压力，信用一级市场取消发行猛增，中低弱资质主体发行利率大幅上行，现券估值调整则相对滞后。

金融监管“回马枪”重回，货基强化流动性风险管理，信用类短融、中小行NCD利率恐面临上行。上周，央行新规要求1年期以上同业存单停发，标志着新一轮监管调控开启，尽管1年以上NCD余额和发行量均较少，边际影响有限，但中小银行仍面临资金收紧的不利冲击，信用债边际承压。9月1日，证监会发布《公募开放式基金流动性风险管理规定》，尤其对货基规模、投资品种、集中度、久期、信息披露、流动性管理等方面提出了更加严格的要求，将抑制货币基金的迅猛扩张，机构定制货基将大幅缩水，平均久期缩短，对中低流动性资产需求下降，作为信用类短融和NCD最主要投资者，发行利率恐面临一定上行风险。

高收益城投债重出江湖，部分短融城投发在7.2%以上，警惕下半年中低资质城投债发行放量与估值调整风险。上半年城投债净融资仅648亿，16年同期9124亿，而16全年1.86万亿、15全年1.96万亿，目前银行整体收紧对市县级城投信贷敞口，转向债券市场再融资压力上升，下半年以中低评级为代表的城投风险板块，仍面临较大的融资考验和估值压力，尤其弱资质平台近期发行利率已明显走高至7%以上。随着地方政府债务边界清晰化，不利于平台债务低成本再融资的续接，再融资风险值得担忧，但当前中低资质城投的绝对收益率已不低，如果持有足够长时间、组合足够分散，回报率可能不俗，但对于存在估值和流动性压力的投资者，仍将面临较大的估值波动冲击，相对看好城投属性强的平台，有担保的城投平台等。

产业债继续关注过剩产能行业的“新周期”行情。中报业绩发布，上市公司业绩表现仍旧突出，周期性行业延续利润高增长，石油开采、钢铁、有色行业归母净利润同比大增2386%、459%和130.8%，销售净利率、资产周转率和杠杆率全面提升，其中，资产周转率加快是ROE回升的主要因素。受供给侧改革和环保限产影响，三季度资源品价格继续上涨，周期性行业盈利具有可持续性。建议继续关注过程产能行业债信用利差压缩的“新周期”行情，尤其央企和央企子公司、行业龙头等信用溢价的下行确定性相对更高。

房地产债信用利差分化与走扩态势恐将持续，4季度开始房地产债回售压力显著加大，持有人回售意愿较强，再加上融资通道全面收紧，发行利率普遍走高，银行普遍上调房地产按揭和融资利率，对债券利率有不利影响，短期而言，板块估值上行和信用利差走扩态势尚难逆转，调整风险仍未释放完毕。

事件：9月1日证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，对公募基金尤其货币基金提出了更加严格的流动性管理要求，新规自2017年10月1日起实施。

5.1 不是银行、胜似银行：为何货基成下半年监管重点？

不是银行，胜似银行，货币基金规模突破5.4万亿，规模仅次于四大行存款。从16年4季度钱荒和债灾以来，货币基金收益率节节攀升，规模一路激增，8月末总规模更达5.37万亿，占公募基金10万亿总资产的半壁江山，仅次于工、农、中、建四大行存款余额，流动性体量不容小觑。2季度单季新增资产规模达1.13万亿，成为股灾后规模扩张最为迅猛的一个季度。而仅余额宝一只货币基金规模就达1.43万亿，仅次于交行个人存款总量1.6万亿，在系统重要性上已不是银行、胜似银行。

 公募基金尤其货币基金流动性管理风险日益积累加剧。当前公募基金规模已超过10万亿，与银行和非银之间业务交叉和风险传染越来越大，2015年以来钱荒、股灾、债灾等“黑天鹅”极端事件不断发生，而公募基金尤其货币基金承诺的流动性是全额T+1甚至T+0，比银行定存流动性都高，由于缺乏最后贷款人的强力流动性提供者，再加上市场参与者行为高度同质化，容易形成一致预期，一旦发生赎回和挤兑，极易遭遇流动性变现风险。

机构化和定制化趋势愈发明显，在持有人结构、估值、风险准备金、信息披露等的特殊要求也相应提高。从货币基金的机构投资者占比来看，机构持有占比在90%以上的产品数量达160只，占44%；机构占比在70-90%的货基产品有63只，占比18%；而机构占比在10%以下的产品数量为26只，占比不到10%。随着机构占比不断提高，资金对市场利率变动更加敏感，投资行为的同质性和羊群效应愈发明显，货币基金流动性管理压力大幅增加。

货币基金产品也成为部分银行和企业避税与套利工具，银行可以发行NCD，委外购买货币基金，再通过货基加杠杆购买NCD、信用类债券，赚期限错配和杠杆的钱，造成资金在金融体系内部循环套利。此外，货基的避税优势对于税率敏感性机构如银行、保险更加具有吸引力。

以摊余成本法估值低估了组合净值波动，部分小型货基在追求收益的驱动下，资金加大投向更没有透明度、缺乏公允交易价格的资产，潜在估值波动多数由基金管理人承担去扛，这一流动性风险值得警惕。

5.2 公募基金流动性管理新规概览

与征求意见稿相比，本次发布的公募开放式基金流动性风险管理规定变化不大，主要包括以下方面：

针对所有公募基金产品，主要流动性风险要求有：

1）针对管理人内部控制，要求建立流动性风险的内控体系，设立以压力测试为核心的风险监测和预警制度；建立严格的考核问责机制；明确基金经理对流动性风险承担直接责任。

2）针对产品设计，要求：

（1）委外定制基金应采取发起式形式，对单一投资者持有基金份额超过50%，应当采用发起式、封闭或定期开放的方式运作，不得向个人投资者公开发售，披露单一持有人占比超过20%的情形。以规范机构委外定制基金产品的发展，避免对个人投资者带来冲击。

（2）对主要投资非上市股票、债券和不活跃市场的基金，应采取封闭或定开方式，不得采用开放式形式，对定增基金的设立影响较大。

3）针对投资交易限制，要求：

（1）在“双10%”限制基础上，进一步规定了流通股比例限制，要求开放式基金持有同一上市公司流通股比例不得超过15%，全部组合（包括公募、专户、社保、年金、养老等）不得超过30%；

（2）投资流动性受限资产的市值不得超过15%，明确了“流动性受限资产”包括定存、到期日在10个交易日以上的逆回购、停牌股、非公开发行股票、ABS、因债务违约无法转让或交易的债券等；

（3）要求加强逆回购的流动性风险和交易对手风险管理，健全逆回购质押品制度，基金与私募及其他交易主体开展逆回购的，可接受质押品的资质要求应与基金合同约定的范围保持一致。这意味着未来私募产品、中低资质信用债、非公开等券的质押融资难度将明显加大，过桥、代持等灰色融资操作受到限制，私募、中小行等高风险机构加杠杆难度陡然上升，利于整体杠杆下降，但部分信用债由于可质押加杠杆的便利消失，流动性溢价面临上行走扩风险。

（4）明确了结算备付金、存出保证金、应收申购款等不算现金类资产。

4）针对巨额赎回，可通过延期办理、暂停接受赎回、延缓支付、收取短期赎回费、摆动定价等缓解大额赎回压力。对除货基和指数基金以外的开放式基金，持有期少于7天的投资者收取不少于1.5%赎回费。

5）过渡期：新规从10月1日起施行，给予基金管理人从实施之日起6个月过度期调整。

5.3 货币基金流动性管理新规概览

对于货币基金而言，流动性风险管理新规更加严格，主要包括：

1）委外和定制类货币基金遭严格限制，预计规模大幅缩水。新规要求当单一投资者持有份额比例超过50%，除应采取发起式形式外，还要求：

（1）不得采取摊余成本法对组合资产进行会计核算。摊余成本法是指货基面值固定，通过摊余成本把收益进行分配和再投资，由于货基资产的平均久期偏短，这种估值方法主要反应票息收入，把组合净值波动的影响降至最低，部分激进的货币基金甚至加大对票息更高、但透明度更低、没有公允定价、流动性受限资产的投资，引发对收益的追求大于对流动性管理的激励。而影子定价法能更及时反映货基的净值波动，有利于提升估值的透明度，但净值可能面临亏损，对委托方不利，但避免了在市场极端情形出现时，由基金管理人垫付承担实际流动性变现成本，引发机构风险。

（2）投资范围大幅压缩，委外基金吸引力显著降低。新规要求，80%以上的基金资产应投资于现金、国债、央票、政策性银行债及5个交易日内到期的其他金融工具，而在15年末发布的《货币市场基金监督管理办法》中，仅要求投资“现金、国债、央票、政策性银行债和5个交易日内到期的其他金工具占比不低与10%”，资产可投资范围猛烈缩窄，这使得委外定制货基的吸引力大大降低，预计机构委外和定制类货基规模将出现明显缩水。

2）风险准备金与基金规模挂钩，按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍，导致风险准备金要求猛烈攀升。尽管监管层之前就已经要求货基管理按管理费的10%计提风险准备金，以应对可能的亏损，但新规的计提要求却更高，例如以100亿规模货基计算（摊余成本法），假设管理费率为0.2-0.3%，则管理费总额是2000-3000万，按10%计提风险准备金只有200-300万，但如果按照200倍的要求覆盖，则需要计提的风险准备金规模应达到5000万。换句话说，这意味着管理人对货基的风险准备金成本从过去万分之2~3，猛烈提高至千分之5，大幅攀高了15~25倍，尽管有6个月过渡期，但风险准备金计提压力仍然较大，我们认为，这将导致部分货基收益率未来恐将出现明显下行，幅度至少40-45Bp。

3）优质流动性资产占比大幅提高，组合久期进一步压缩，在新规要求下，货基规模和收益都面临下降回落。新规对机构投资者持仓集中度达到一定比例的货基，流动性资产比例和组合久期规定更进一步严格和升级。在2016年2月1日实施的《货币市场基金监督管理办法》中，仅统一要求货基组合平均剩余期限不超过120天，平均剩余存续期不超过240天，组合中现金、国债、央票、政策性金融债和5个交易日内到期的金融工具（即高流动性资产）占比不低于10%。而9月1日发布的新规，则要求：当前10名持有人占比超50%（20%）时，组合平均剩余期限不得超过60天（90天），组合平均剩余存续期不得超过120天（180天），高流动性优质资产占比不得低于30%（20%）。在新规要求下，组合流动性要求大幅提高，但这也意味着货基收益率将被牺牲、面临下滑，未来货基规模和收益恐将双双回落。货基将真正告别追求高收益的时代，回归流动性管理工具的本质上来。

4）在债券投资上，货基面临的限制比开放式基金更加严格：

（1）新规要求，货基投资流动性受限资产的比例不得超过资产净值的10%（开放式基金要求15%），虽然这一规定已经比之前征求意见稿5%的限制放松，但较16年原规定的30%上限仍然大幅压缩；

（2）投资主体评级低于AAA的机构发行的金融工具（包括债券、非金融企业债务融资工具、存款、NCD、ABS和其他等），占比不得超过10%，其中单一机构占净值比不得超过2%（16年原规定是不超过10%）。这对货基投资的分散化提出了更高的要求，对于50亿左右规模的货基来说，如果投资AAA以下主体发行的金融工具，则单个机构总持仓不超过1个亿，10亿左右货基则单个机构不超过2000万，对于部分集中持仓的中小型货基来说，面临的分散化投资压力陡增，风险偏好将整体抬升，回归AAA及以上安全品种（不受集中度限制），对于中低资质企业类短融和AAA以下NCD、协存需求将面临大幅降低，在资金紧平衡环境下，意味着部分企业和中小银行融资渠道收缩，短端利率面临上行风险。

3）在存单投资上，新规要求货基拟投资于主体评级低于AA+的商业银行存款和同业存单的，应经基金管理人董事会审批；同一管理人旗下的全部货基，投资同一商业银行发行的NCD和债券，不得超过最新一个季度净资产的10%。这对于货基总规模庞大、或者持有大量存单发行量庞大的中小银行NCD的基金公司，在新规下恐面临调整压力，我们整理了AA+以上、同存余额占银行10%净资产比重偏高的银行存单列表（大量持仓恐超标），供投资者参考：

5）过渡期安排，对存续基金实行过渡安排、新老划断，但是新规中强调，对于采用摊余成本法核算的货币基金，如果月末资产净值与风险准备金比超过了200倍，则不能再新发摊余成本法基金，还面临自下个月起风险准备金的计提比例提高至20%以上。而在现行的规定下，货基是按照基金管理费的10%计提风险准备金，预计不少基金公司恐面临超标压力，将大幅抑制货基规模的扩张意愿和增长速度。

5.4 总结：告别制度红利时代，回归流动性管理工具

一个时代的终结。从2013年下半年以来，以余额宝为代表的T+0互联网货币基金的诞生为标志，货币市场基金迎来了波澜壮阔迅猛膨胀的4年，总规模从2012年仅7000亿猛增至5.37万亿，货币基金以其高收益、高流动性、安全性和低进入门槛特征，对居民存款脱媒、同业流动性、银行和债市造成深刻冲击，加速了全社会活期存款脱媒化进程。货币基金实现了居民0-3个月活期存款的市场化，而理财产品进一步替代了3-9个月定期存款需求。2016年末，居民的银行活期存款总额为23.8万亿，定期存款为39.15万亿，货币基金达5.37万亿，理财为30万亿，存款替代占比达55%，而在2013年这一占比还不足25%。

告别制度红利时代，回归流动性管理工具的本质。相比于银行存款扩张的谨慎（有存款准备金、存款保险制度、巴塞尔协议等保护储蓄者），货币基金的扩张更加激进、更趋裸奔，各种流动性风险、监管套利和金融空转风险、持仓集中度过高等风险不断积累，对货基透明度、流动性覆盖比率和提高挤兑赎回成本的监管要求也不断增强，货币基金将告别过去的制度红利时代，回归流动性管理工具本质，相应的，货基规模与收益率也面临双双下降风险。

总体上，新规的影响主要有：

1）委外和定制类货币基金吸引力显著降低，投资范围大幅压缩，流动性优质资产占比从10%提高至80%以上，将导致投资收益大幅下滑，预计规模明显缩水。

2）货币基金风险准备金与基金规模挂钩，按摊余成本法核算的货基规模不应超过基金公司风险准备金的200倍，这意味着管理人对货基的风险准备金成本从过去万分之2~3，猛烈提高至千分之5，风险准备金要求猛烈攀升，对应收益率恐下滑45-50bp。

3）优质流动性资产占比大幅提高，组合久期进一步压缩，在新规要求下，货基规模和收益都面临下降回落。

4）货基投资主体低于AAA机构发行的金融工具，占比不得超过10%，单一机构占比不得超过2%，中小货基分散化投资压力猛增；

5）对巨额赎回，赎回份额超过总份额1%以上的赎回，可征收1%的强制赎回费，挤兑风险和刚性变现压力有所减弱。