总量研究
【固收】10 月债市怎么看？
【固收】银行业现状与补资本怎么看？
【固收】退平台怎么看？
【固收】9 月宏观数据怎么看？
【金工】量化择时周报：关键指标上周触发，进入最佳窗口期
【策略】赛点 2.0 下的“众生相”——A 股七大资金主体面面观
【策略】港股是先行军，A 股是主战场
【策略】如何看待赛点 2.0后续行情分化
【宏观】政策底—市场底—经济底？
【宏观】石破茂成为日央行加息新变量
【宏观】超强非农或引发联储反向焦虑
【非银】券商板块微观对比复盘：“更快”“更强”“更高”?
【计算机】数据要素重大变化：助力出海与统一大市场，供应链与物流数据场景有望率先跑通
【汽车】三重成长共振，新周期开启
【能源开采】美国数据中心需求电量增长，如何展望气价？
公司深度
【电子】欣旺达（300207）：消费电池周期向上，动储新客户放量中
【电新】元征科技（02488）：汽车后市场龙头，轻舟已过万重山
我们预计后续增量财政资金（用于稳增长加化债，不考虑补资本）如果小于 2.5 万亿元，从增量政策影响来看债券市场后续风险可能相对可控，当前调整幅度即使大于 2023 年，预计进一步超出幅度也有限。我们判断，10月资金利率中枢或继续保持在不显著低于 OMO 利率的水平，R001 可能在 1.6%-1.8%附近。若后续权益资产继续上行并带动零售端赎回加剧，逻辑上形成赎回负反馈冲击的条件已经具备，因此调整幅度高于 2023 年的15bp。对于 10 月，或许短期债市仍有压力，但是我们有理由相信，只要增量政策最终不超市场预期，债市仍有企稳并再度下行的可能。
从银行半年报观察，上市商业银行扩表速度放缓、息差持续收窄、资产质量下降，部分城农商行资本充足率距离监管要求较近、经营压力较大。对于债市，一方面要考虑，货币进一步宽松的可能，如果后续增量政策能够缓解银行净息差和资本压力，或许也可以进一步释放降息的空间。另一方面，需要考虑增量政策落地之后对于信用传导和资产荒的影响，短期内宽信用和资产荒格局不改变，意味着债市做多逻辑仍在。需要进一步观察后续其他政策加码情况，能否共同支撑需求和信用格局发生改变，进而影响银行等机构的配债行为。
2024 年 9 月 26 日，浙江、江苏共 5 家平台宣布拟申请退出融资平台名录，引发市场关注。关注点一：城投债投资期限如何把握？从底线违约风险来看，2027 年 6 月之后并不意味着违约风险，城投平台债务结构在“强政策周期”中本身就得到了改善，而“后政策周期”也并不就意味着城投完全市场化，这里面存在市场和政府之间的博弈。关注点二：不同资质主体走势分化？我们认为在 2027 年 6 月之前，由于退平台等系列政策，等级利差波动估计不会有信用风险导致的明显趋势性走势。但随着 2027 年 6 月时间点的临近，市场可能考虑会担忧“后政策时期”的潜在风险，故不同资质城投估值可能在中后期逐步开始分化。
9月宏观数据可能延续有效需求偏弱的基本格局。一方面，政府债发行继续提速、资金到位率整体改善可能对基建投资形成支撑，科技创新和设备更新等政策有望继续拉动制造业投资。但另一方面，以地产、消费为代表的内生动能仍待修复或提振，生产 PMI 显著回升，但绝对水平仍处于季节性低位，同时高频数据偏弱，表明供给侧依旧偏弱。我们预计 9 月工增同比 4.3%，固定资产投资累计同比 3.5%，社零同比2.3%，CPI 同比 0.7%，PPI 同比-2.8%。我们预计 9 月出口同比 4.1 %，进口同比-0.2 %。我们预计 9 月新增信贷 2.2 万亿，新增社融 3.7 万亿，M2 同比 6.4%。现阶段基本面仍然利好债市。
【金工】
量化择时周报：关键指标上周触发，进入最佳窗口期
市场进入最佳做多窗口期。择时体系信号显示，均线距离-5.46%，绝对距离大于 3%，同时指数位置高于市场风控线（45 日均线）之上，显示市场已经结束下行趋势格局，同时结合估值水平和长短均线距离差（大于 5%），显示市场进入最佳做多窗口期。配置方向上，当前行业配置转向困境反转型板块，推荐医药消费/证券/计算机/地产；此外 TWOBETA 模型 9 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注消费医药/证券/计算机/地产和电子以及通信。根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议上调仓位至 90%。
【策略】
赛点 2.0 下的“众生相”——A 股七大资金主体面面观
9月以来，年内赛点 2.0 拐点逐步确立，A 股各项资金流入明显加速，具体来看：1）ETF 发行端明显放量且存量端维持大额净申购，继续贡献了主力增量资金；2）险资、银行理财等中长期资金受益于“长钱长投”等政策加码，9月以来流向权益市场速率可能有所提升；3）北向资金参与积极性随行情回暖迎来一定提升，且目前可能正在加速回流 A 股；4）两融、产业资本受制于监管环境趋严，目前参与度改善相对有限；5）主动型公募市场则仍然维持谨慎观望情绪，相关资金流指标仍然处于低位。后续，修复的空间和节奏，可能仍需视四季度政策加力效果以及海外经济、地缘等格局演绎情况而定。
赛点 2.0 三阶段，港股是先行军，A 股是主战场。由于假期时滞，A 股仍处于第一阶段估值修复，节后或更值得期待，后续需跟踪入市资金强度以及政策落地情况。1）踏空增量资金或密集入市，不少指标突破新高，当下即是历史，符合我们对当下属于增量市的判断。2）从宏观层面上来说，在底部初期市场会观察政策力度的强弱，基本面的情况与市场会出现一定程度的脱敏，后续需要观察政策的落地情况。行业配置建议：把握赛点 2.0 第一阶段特征，估值修复+高弹性，把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网。
【策略】
如何看待赛点 2.0 后续行情分化
赛点 2.0 从第一阶段交易过热，降温进入第二阶段高位剧烈震荡拉锯。我们认为，如类似 2008 年的“四万亿”一样侧重于基建类投资拉动，那么上游周期类、尤其是国内定价的资源板块可能会相对走强，重视垄断类红利；如果财政落地的导向明显偏向于消费民生，消费和各大行业龙头仍或走强，重视恒生互联网和消费。如果以上两类均不突出，那么还有可能偏向产业政策类去发力，行业结构会类似 2019-20年贸易制裁下的半导体超额行情，重视信创板块。居民端：超额储蓄和理财产品是潜在储备。产业资本、私募和两融后续增量资金或有空间。
我们认为从策发力到基本面回升或尚需时日。第一，在内需小幅好转时，外需的不确定性或有所提高，需求整体依旧偏弱。第二，非制造业特别是建筑业的表现明显弱于制造业。第三，BCI 指数、财新 PMI 均指向当前国内需求依旧不足。总的来看，9 月 PMI、BCI、高频数据等表明，虽然政策已经开始加码，但是基本面能否企稳回升或有待后续政策特别是财政政策的落地情况。对市场而言，政策在 9 月末才开始明显加码，9 月经济、金融数据或难以扰动市场趋势，更重要的还是后面伴随着增量政策落地后，基本面能否迎来好转。这也决定了本轮市场走势的持续性。
日行在加息时将面临更多考量。我们认为日本的经济基本面仅缓慢改善，再次加息的前置条件并不充分；同时资本市场却更加脆弱，对货币政策变化的捕风捉影都带来了日股的巨大波动。然而，日央行面对的政治压力或更加巨大。石破茂在被压制十几年后，需要证明自己的政治存在；这意味着日央行的货币政策决策更加“黑盒化”，更难预测。我们认为日央行和日本政府的核心诉求是合意的汇率水平。但在“石破路线”变得明朗之前，日元与日经的高波动还会持续，它们同时又会成为其他市场波动的来源，形成自强化的过程。未来数月，我们认为石破茂和植田和男都需要展现自己“再校准”的能力，而加息或将逐渐成为他们的“最大公约数”。
近两周来美国经济数据大多表现强势，9 月非农也延续了这一趋势。联储从 8 月初开始表达对失业率上行的担忧，但迄今为止担忧不仅未转化为现实，反而整体经济还在加速增长。我们认为联储实质上锚定的是实际薪资增速增长和资本市场稳定，而这一轮放鸽（8 月初与 9 月初）都分别对应了美股过去两个月的小周期低点。从结果上看，联储维护了美股的稳定，我们认为这或是联储这一轮操作的根本诉求。联储也就为此付出了更大的代价。从劳动力市场的角度看是失业率的下行风险，映射到需求端就是二次通胀风险。
【非银】
券商板块微观对比复盘：“更快”“更强”“更高”?
本轮券商行情成交量占比及拥挤度低于14年，本质是对券商预期的一致程度高于14年。本轮券商行情上涨速度快于14年，本质是一致预期的形成速度快于14年。建议关注三条主线：1）建议关注头部券商中经纪业务实力较强的东方财富/光大证券/中国银河/中信证券/国信证券/方正证券；2）建议关注金融科技板块中的指南针/安硕信息/财富趋势/恒生电子/赢时胜；3）建议关注保险板块中的中国人寿/中国太保/新华保险，多元金融板块中的五矿资本/中航产融/中粮资本，港股市场中的国银金租（1606.HK）/远东宏信（3360.HK）/中银航空租赁（2588.HK）。
【计算机】
数据要素重大变化：助力出海与统一大市场，供应链与物流数据场景有望率先跑通
数据要素加速“由虚向实”，多个行业典型案例已出。供应链物流数据具备先发优势，商贸与交通为重点应用方向。2024 年 2 月国务院国资委召开“AI 赋能产业焕新”中央企业人工智能专题推进会，将物流领域作为重点领域，未来将构建一批高质量数据集，开发数据治理工具，逐步对外提供数据加工等增值服务，供应链物流行业数据有望加速规模应用。伴随着数据要素顶层细则文件落地，典型应用案例加速推广，产业有望迎来质变。我们建议关注在供应链物流细分领域已有海量数据积累和成熟数据产品的公司，上海钢联、中远海科、通行宝。当前均处于估值历史相对底部，建议 Q4 关注。
2024H1年化销量增速进一步波段式向上，从而带动板块性投资机会。我们预计2024Q3行业销量增速有望阶段触底，板块交易复苏预期带来的估值修复区间。未来随着技术成熟，模型迭代加速下智驾体验不断提升，智能驾驶渗透率有望加速提升。建议关注：1）基于行业复苏再次确认带来板块估值修复，推荐长安汽车、比亚迪和长城汽车；看好本轮智能化加速渗透带来的行业格局变化，推荐江淮汽车和小鹏汽车，建议关注赛力斯；2）智能化：推荐伯特利、德赛西威；3）出海：推荐新泉股份、拓普集团、银轮股份、继峰股份等；4）华为产业链：建议关注瑞鹄模具、星宇股份、飞龙股份。
【能源开采】
美国数据中心需求电量增长，如何展望气价？
根据美国电力研究所（EPRI），2020~至今，对云服务、大数据分析和人工智能技术的需求不断扩大，需要大量的计算资源，而效率的提高却在放缓，导致电力需求进入新的增速阶段。在超乐观/乐观/中性/悲观的情景之下，美国数据中心 2030 年 的 电 力 需 求 分 别 为403.9/296.4/214.0/196.3TWH，年复合增速为 15%/10%/5%/3.7%，发电需求分别为 4323/4224/4149/4133TWH，年复合增速为 1.1%/0.8%/0.5%/0.5%。对美国天然气发电需求拉动的预测，年复合增速为 1.1%/0.8%/0.5%/0.5%。在超乐观的情景下，美国天然气未来会处于一个小幅去库的阶段；在乐观/中性/悲观的情况下，美国天然气或将继续累库，但是幅度会小于 23/24年的水准。投资建议：卫星化学；新奥股份。
【电子】
欣旺达（300207）：消费电池周期向上，动储新客户放量中
首次覆盖，给予“买入”评级。公司深耕锂电池行业近 30 年，主营消费、动储电池。2024H1 利润增长明显，主要系消费类电池利润改善所致。公司 2024H1 实现收入 239 亿元，YOY+8%，实现归母净利润 8.2 亿元，YOY+88%。2024 年来消费电子复苏明显，往后看在 AI 趋势下有望继续增长。公司消费电芯自供率提升中，从而提升消费电池利润率。我们预计公司 24-26 年分别实现收入 528、586、648 亿元，YOY+10%、11%、10%，实现归母净利润 19、23、28 亿元，YOY+80%、19%、21%。根据公司主营业务情况，我们选取了宁德时代、亿纬锂能、珠海冠宇作为可比公司，根据 wind 一致预期，可比公司 24 年平均估值水平在 26X，因此给予公司 24 年 26XPE，目标价 27.04 元。
【电新】
元征科技（02488）：汽车后市场龙头，轻舟已过万重山
首次覆盖，给予“买入”评级。元征科技以汽车诊断检测技术为基础，发展汽车诊断、检测养护、举升机等系列专业设备，其中 X-431 产品代表国内诊断技术先进水平，公司通过诊断设备与全球超 3 亿台车辆建立联系，在国内市场市占率达 70%。24 年 H1 毛利率提升 7pct 至 47%，受益于海外/软件收入占比提升利润弹性。公司成长性受益于新能源车保有量和维修需求的稳步提升，同时凭借海外业务大力开拓，海外收入占比提升，软件业务占比提升，提升盈利水平，分红派息率高。我们预计 24、25 年公司归母净利润有望达 3、3.9 亿元，当前市值对应 PE分别为 6/5X，目标价格 10.75 港元。
【机械】
山推股份（000680）：推土机行业龙头，出口+高效体系实现跨越式发展
首次覆盖，给予“买入”评级。公司是国内推土机及道路工程机械行业头部企业，为省属国有企业，依托山东重工集团，有国家资本背书，股权结构较为稳定。2023 年公司营业收入突破百亿大关，24H1营收、归母净利润 YOY+33.81%、38.49%，出口赛道稳健发力，盈利能力稳中向好。推土机市场鳌头独占，在国内公司凭借 66.53%的市场份额以绝对优势断层稳居市场鳌头，并且市场前 6 大厂商占据 96.5%的市场份额。我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.5、11.5、13.7 亿元，yoy 分别为+24.6%、+20.4%、+19.2%；目前对应公司 2024 年 PE 为 13.2x、具备估值优势，我们给予公司可比公司平均估值，对应市值、目标价分别为 171.72 亿元、11.45 元。
【食饮】
汤臣倍健（300146）：巩固规模优势，产品多元化持续拓展
首次覆盖，给予“买入”评级。全品类产品矩阵，线下渠道地位稳固。产品端：①产品创新打造核心竞争力，借政策趋势有望完成弯道超车。② 持续推进大单品战略，占领细分市场高地。渠道端：线下药店渠道头部地位稳固，巩固竞争壁垒，线上强化电商整体策略，赋能全渠道高质增长。线下渠道优势明显，基本盘稳固，2018-2023年公司境内线上营收占比均在50%以上；线上专供品增长迅速，线上市占率遥遥领先，23年双十一期间旗下全品牌全网销售额突破 9 亿元。预计公司 2024/25/26 年营收 93.86/104.67/117.33 亿元，yoy+0%/12%/12%，归母净利润14.19/16.92/19.81亿元，同比-18.76%/+19%/+17%。我们认为公司保健品产品覆盖全面，给予 24 年 20xPE，目标市值 283.6 亿元，目标价为16.7 元。
【医药】
仙琚制药（002332）：甾体类全链条龙头，制剂新品种商业化潜力可观
首次覆盖，给予“买入”评级。仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。我们预计公司 2024-2026 年总体收入分别为 45.70/52.10/59.95 亿元，同比增 长 10.83%/14.00%/15.07% ；归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 分 别 为6.70/8.59/10.64 亿元。给予 2025 年 20 倍 PE，目标价 17.37 元/股。
【医药】
健友股份（603707）：海外制剂业务持续发展，生物药启航在即
首次覆盖，给予“买入”评级。健友股份成立于 2000 年。经过多年发展与积累，已完成从原料药为主营向制剂为主营的转型。肝素原料药：全球肝素原料龙头，价格逐步企稳。作为全球肝素原料药龙头，公司原料药板块收入有望保持稳定。制剂：注射剂国际化能力领先，驱动业绩高速成长。生物药：多元化高效切入生物药市场，有望带动业绩加速增长。我们预计公司 2024-2026 年营业收入为 43.27/53.61/64.92 亿元，同比增长10.07%/ 23.89%/21.10%；归母净利润为 8.03/11.73/15.16 亿元。考虑到目前肝素原料药整体趋势企稳，公司海外制剂业务由注射剂快速延伸至生物药领域，我们看好公司未来发展，给予公司 2025 年 25 倍 PE，目标价 18.15 元。
