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这两天亚太市场，尤其是日经指数的史诗级暴跌暴涨，可能把很多人都看傻掉了。日经指数当天直接下跌了12.4%，盘中最大跌幅超过了15%，这中间还经历了数次熔断停牌。多数人应该都没见过指数还能这么跌的，好消息是这两天日经又快把这个跌幅收回来了。
当时暴跌的原因也不复杂，之前持续的套息交易被MarginCall之后，进入死亡循环了。
套息交易又叫carry trade ，中文翻译过来叫做套利交易或者套息交易。这是在全球金融市场里面，规模非常大的一种跨市场套利的交易形式。过往出现突然扭转的时候，经常会导致全球金融市场的大规模动荡。简单说，套息交易就是你在全球主要经济体里面，先借入利息低的货币。之后兑换成利息高的货币投资去买入各种资产，这中间就存在一个加杠杆和去杠杆的过程。简单理解一下就是：套息交易=加杠杆——>套息反转=降杠杆。
如果套息反转的时候，因为去杠杆的时候速度太快出现MarginCall，就会引发全世界金融市场的连锁反应。
由于日本央行过去很多年一直都维持零利率，所以日元会被作为套息交易里面借入的主要货币。这些金融机构的交易员们先是大量借入日元，之后会兑换成美元。拿着美元去投资其他的资产，比如说美债、美股、黄金、欧股、加密货币等等。 
出现MarginCall的原因也很简单，日本央行在2024年7月31日，突然从0-0.1%利率加息到0.25%同时日本央行给出了明确的退出量化宽松的路径，后续会把月度资产购买计划从6万亿日元，分阶段降至3万亿日元。日本央行在这次会议上会有所动作，其实是在市场预期之中的，但是出手力度这么大，出手范围这么广还是远超预料的。日本央行的大动作落地之后，我们看到美元兑日元的汇率，在日本央行退出量化宽松和加息预期的背景下，出现了大幅升值。这时候之前金融机构借入的日元头寸，就需要增加更多的保证金，之前持续的套息交易就开始扭转了。
增加保证金的方法就是卖出日股、美股、美债等资产获得美元，把美元兑换成日元减少借款头寸。
所以我们看到套息交易扭转以后，不管是日本美国欧洲的资本市场，还是加密货币市场都遭遇了抛售的冲击。正常情况下的套息交易短期扭转，是没有这么大影响的，但是现在大家的预期是日本央行会持续加息到1%。因为日本央行7月政策会议意见摘要显示，政策委员会部分委员呼吁有必要继续提高利率。其中一位呼吁继续 “及时、渐进地”提高利率，最终应将利率至少提高到1%左右。这个预期存在，就导致套息交易的扭转一直在持续，交易员们想获得资金买入日元平掉自己的空头仓位。结果就是大家出现了趋同交易，所有人都在卖出日股、美股、欧股获得美元，然后把卖出美元买入日元结果就是美元兑日元汇率持续下行，日股和美股也出现持续下跌，市场瞬间失去了流动性。理解了上面的事情，就应该明白全球市场之所以出现剧烈震荡，主要原因就是日本央行加息导致的日元短期快速升值。日元短期快速升值以后，套息交易出现了逆转，我们看到全球市场从之前的加杠杆，进入到套息交易扭转以后的去杠杆。每轮周期转换之前的出清都是这样，底层的逻辑就是加杠杆和去杠杆的趋势变化，这是变化中最底层的东西。正因为套息交易的本质就是加杠杆和去杠杆，去杠杆时候往往会存在非常猛烈的MarginCall所以套息交易的特点就是，加杠杆涨起来时候，速度其实不快像抽丝。但套息交易一旦逆转开始去杠杆，跌起来却像山倒，短时间就会跌掉过去相当长时间的涨幅。从金融的视角看，相比美联储主席鲍威尔，这次日本央行行长植田和男做得太业余了。日本股市大半年的正收益，因为植田玩火付之一炬。全世界的风险资产，也在套利交易连环平仓中颤抖。我们很多人也都不会想到，套息交易带来的死亡循环，会在全球金融市场引发这么恐怖的回撤和蝴蝶效应。从恐慌指数看的话，现在vix已经要60了，这个幅度已经仅次于2008金融危机、2020的流动性危机了。不过在这次恐慌指数出现大幅波动后，算年化振幅的话差不多已经是110%的样子。这很大概率意味着套息交易扭转带来的波动里面，最大的一段可能已经出现了。不过剧本到这里还没有走完，预期被日本央行逆转之后，套息交易逆转导致的很多未知剧情可能还没有出现。毕竟按照摩根大通的说法，目前日元的套息交易平仓，可能只完成了一半左右。从数据上看，截至3月份，日本银行业向外国借款人借出了大约相当于1万亿美元的日元。
这里面很大一部分日元贷款，是对资产管理公司等非银行金融机构的借贷，这类贷款通常与融资套息交易有关。如果摩根大通的判断没啥错的话，有很大概率意味着美国市场未来依然会继续面对这个波动和冲击来源。好消息是这次冲击发生以后，日本央行已经出来安抚市场，说未来宽松还会继续。因为如果短期日元继续走强，我们会看到在对冲汇率风险的需求下，催生了更多日元需求，带来套息交易逆转引发的冲击。日元走强对日本资产价格的冲击也很大，从最底层的逻辑考虑，这里去杠杆如果还在持续的话，美元投机资本还会从日经继续流出。
这就是为啥我们看到2020年日本央行无限量化宽松时候，巴菲特通过非典型的套息交易模式持续买进日本的五大商社。
但是这一轮日经下跌以后，我们并没有看到巴菲特出手，而是持续不断的在囤现金。我们的判断是因为套息交易逆转之后，全球从事套息交易的机构抛售美元资产换日元的操作，有比较大的概率会推动日元进一步上涨。再加上最近美国通胀回落和失业率上升，导致市场对美国经济衰退预期开始增强。这时候资金出于衰退预期增强的避险考虑，美股会出现一段时间的回调和估值收缩，美债则会出现持续上涨，但是对日经是没啥好处的。这也是为啥我们会看到，巴菲特旗下的公司伯克希尔截至第二季度末持有2346亿美元的短期美债。截至到7月31日，美联储持有的期限为一年以下的美国国债的规模为1953亿美元。巴菲特公司手上的短期美债持仓，已经超过了美联储。
如果类比历史上的事件的话，这次套息交易逆转带来的全球冲击，有点像1987年的股灾。
当时一周多的时间，出现了三波下跌，最后那个黑色星期一道指一天跌了22%。
这次目前第一波算是过去了，有没有后面的二三波冲击，还需要继续观察。
现在第一波冲击日本央行和美联储都没有出手，如果有二三波冲击的话，可能场景就是BOJ或者Fed重新开始释放流动性。
目前个人的看法是，只要日元兑美元汇率慢慢修复，短期也不用太担心这波日元套息交易引发的危机会继续发酵。
毕竟日本央行已经出来安抚会继续维持宽松，这意味着日元的短期强势升值基本告一段落。只要全球市场能扛过这段时间的短期冲击，后面的冲击应该就不会太大了。后续只有老美的经济数据特别差，就业数据直接崩塌硬着陆，引发日美利率差急剧收窄的时候，日元套息交易再次大规模爆破。这里很有意思的是，在这次套息交易逆转的时候，中国因为资本不能自由流动，基本独立于全球套息交易系统，因此我们基本没怎么跟跌。其实除了美元日元的套息交易之外，还有个类套息交易的事情就是我们的人民币套利，后续可能也会出现扭转。过去很长时间有部分人民币的类套息交易操作，就是拿人民币兑美元跑去买了境外资产，比如纳指标普美元存款。还有更大一部分人民币的类套息交易操作，是赚了美元以后不结汇，因为美元利率更高嘛。现在美元日元的套息交易开始逆转了，后面人民币的类套息交易也会出现一定程度的平仓。原因是我们外贸行业的平均利润率只有3%，这几天汇率的波动实在太大了。应该有不少外贸商开始心急火燎的跑去银行结汇，或者是通过远期swap来对冲了，因为人民币再涨一点利润就全被吃掉了。这里举个简单的例子就很容易理解，七月下旬汇率从7.28涨到7.14，这两天又到了7.17左右。你如果在七月下旬收到10万美元的货款，能换到的人民币金额从728000元降低至717000元。等于你啥都没干，单纯因为汇率波动手里的美元货款出现了一万块的汇兑损益。本来我们大多数外贸商的利润就比较薄，汇率这么大波动他们是受不了的，后面大概率会加快结汇或者锁汇。不过有意思的是，虽然日元兑美元因为套息交易逆转出现了大幅升值，但是日元的空头并没有减仓。
个人觉得大概率是因为空头认为日元长期贬值的趋势不会变，这里的套息交易扭转产生的升值是不可持续的。我个人也是比较认同这个看法的，因为在一个经济体总需求萎缩的情况下，货币想要维持长期升值是很难的。每次中间出现短期大幅升值波动的时候，如果拉长时间看的话，很可能都是给日元空头送钱的节点。最近几天全球市场出现短期大幅波动的前因后果，到这里就基本讲清楚了。文章到这里就结束了，我们这里也顺带讲一下，自己对后续可能变化的思考和判断。虽然目前大多数人都很悲观，因为从长期的角度看，确实乐观因素没那么多。但是我们觉得从的短期维度来看的话，这里可能不是应该悲观，而是应该寻找潜在机会的时候。
