并购汪
，精品投行旗下品牌；
并购汪社群，高端人脉与价值分享平台；
添加微信ibmawang2为好友，点击上方加关注↑↑
并购基金不拆结构化就过不了会？新潮能源如何巧拆结构化过会？高新兴修改结构化安排结果如何？
小汪说
4月19日，并购重组委第17次会议，审议通过了新潮能源发行股份购买资产的重组交易。小汪@并购汪已撰文《
首例！新潮能源：发行股份收购合伙企业份额，并购基金退出教科书！| 小汪天天见
》分析了这个方案中的一个特点：
这个方案是少有的，上市公司通过发行股份收购有限合伙企业财产份额，最终实现并购基金退出的方案。
此外，这个方案还有一个重要的特点，就是本方案的交易对手中，有6个交易对手为有结构化安排的有限合伙企业。因此，本方案收到两次反馈意见。最终6个交易对手拆除了结构化安排，最终交易也成功过会。
从去年第一个披露结构化安排并成功过会的旋极信息到最新的新潮能源，结构化安排需要关注哪些最新要点呢？
有限合伙型并购基金的结构化安排
之前，小汪@并购汪已提到并购基金主要对应两种主体类，即有限责任公司和有限合伙企业。
其中设置了结构化安排的并购基金一般都会选择有限合伙企业型。
其中一个重要的原因就是有限合伙企业的权责、收益分配等安排，并非单纯对应各自的出资比例。
有限合伙企业往往是根据合伙人共同签署的《合伙协议》进行各方的利益分配。
比如根据合伙协议，并购基金合伙人存在优先、夹层、劣后的划分，收益分配有先后次序，收益回报率也会不同。
对于有限合伙企业结构化安排，从之前旋极信息首次涉及结构化的交易顺利过会，到此次新潮能源交易对象在过会前拆除结构化，两个交易对象涉及结构化安排的结果截然相反。
下面，小汪@并购汪就先以这两个案例为例，与大家一起管中窥豹，了解到证监会对并购基金结构化问题的重视程度，今后监管愈发趋紧，有限合伙企业结构化是否依然可行，拆除结构化后又何去何从呢？
旋极信息：首个公开披露结构化安排的过会交易
旋极信息是首例公开披露并购基金结构化安排并顺利过会的案例。
上市公司旋极信息以时空网格大数据和智慧城市作为公司发展的核心技术和核心业务。为了成功转型，旋极信息拟收购泰豪智能公司。但泰豪智能的原股东的利益诉求为获得现金。
为了解决交易的资金压力，旋极信息的大股东设立了两个有限合伙性质的并购基金，并通过并购基金收购了标的部分股份，使得标的原股东实现现金退出。最终，并购基金等于上市公司进行交易，出售标的给上市公司并获得上市公司的股份。
这两个并购基金均为有限合伙企业，且包含结构化安排。上市公司的大股东参与的两个资管计划分别为两个有限合伙企业的劣后级合伙人。
以下为两个并购基金的结构图：
汇达基金的基金规模为7亿元，旋极信息实控人陈江涛作为劣后级LP汇达资本的投资人之一，出资2,000万元。
新余京达的基金规模为5.06亿元，旋极信息实控人陈江涛作为劣后级LP汇达私募的投资人之一，出资4,300万元。
方案中，只对陈江涛认购的两个劣后级LP（私募基金）进行了向上穿透，并未对其他的合伙人进行向上穿透。
2016年7月27日，此次交易上会通过，旋极信息实控人陈江涛以共计6300万元，撬动了超过12亿元规模的并购基金，以完成18亿元的并购。之所以大股东可以完成较大比例的杠杆收购，得益于有限合伙企业性质的并购基金结构。
关于这一案例的更详细分析，欢迎购买小汪@并购汪出品的
《并购基金》
报告。
新潮能源：拆除结构化安排，最终过会
与旋极信息相比，新潮能源借助并购基金结构化设计，撬动大比例收购杠杆的路途就步履维艰了。
新潮能源力求向石油领域转型，在海外大举收购油气资产，2015年12月，新潮能源刚刚完成对浙江犇宝的收购，在本次交易中，新潮能源作价81.66亿元收购鼎亮汇通100%财产份额，间接获得同位于美国德州Permian盆地的油气资产。
2014年11月7日，由国金证券直投子公司牵头成立的并购基金鼎亮汇通成立，共计13名合伙人中，普通合伙人（GP）为西藏国金聚富投资管理，普通合伙人（GP）及有限合伙人（LP）的股权结构及产权控制关系如下：
交易步骤如下：
（1）首先并购基金鼎亮汇通购买TallCity、Plymouth油气资产，2015年12月23日完成交割，价格为10.59亿美元；
（2）新潮能源于2015年12月2日发布重组预案，拟作价81.66亿元收购鼎亮汇通，间接获得油气资产，重组方案于2017年4月19日上会获得通过；
（3）交易完成后，上市公司将获得鼎亮汇通购买的TallCity、Plymouth油气资产。
交易详情：
交易对方: 国金聚富、国金阳光、中金君合、东营汇广、国华人寿、东珺惠尊、中金通合、东营广泽、宁波吉彤、烟台慧海、烟成东创、东珺金皓、上海经鲍。
交易作价: 81.66 亿元。
发行价格: 2.97 元/股。
发行股份数量: 2,749,259,255股。
标的资产: 鼎亮汇通 100%的财产份额。
募集资金: 不超过 170,000万元。
资金用途: 本次配套募集资金全部用于标的资产油田开发项目和支付中介机构费用。
拆除结构化安排的前后收益对比
本次交易中，交易对方鼎亮汇通的合伙人共有13名，有限合伙企业（LP）中，共有6名有限合伙企业存在分级收益的结构化安排分别为国金阳光、东营汇广、东珺惠尊、东营广泽、宁波吉彤、上海经鲍。
收到一次反馈意见之后，6个交易对手拆除了结构化安排。6个交易对手的合伙人不变、合伙人上层出资人不变，但结构化安排被解除了。
假如本次交易不需要拆除结构化安排，会怎么样呢？小汪@并购汪以其中一个LP国金阳光为例，为大家解析。
国金阳光全名为：宁波国金阳光股权投资中心（有限合伙企业）。国金阳光通过参与本次交易可获得上市公司434,343,434股，所持股份成本价为2.97元/股，所持股份锁定期为12个月，即从合同签署日2015年11月19日至2016年11月18日。
国金阳光的合伙人情况如下：
（1）深圳凯仕通新能源投资有限公司，出资0.10亿元；
（2）中航信托股份有限公司（代表中航信托天启880号国际阳光基金投资集合资金信托计划）（简称“中航信托880号”），出资12.30亿元。
国金阳光的合伙人中航信托880号包含结构化安排。
中航信托880号的协议中收益分配的具体内容如下：
（1）优先信托单位信托利益的分配：
除信托计划文件另有规定为，优先信托单位的信托利益以货币形式进行分配，由受托人划付至优先受益人的信托利益账户。除信托计划文件另有规定外，以信托计划财产净值为限，受托人分配优先信托单位的信托利益如下：
A、各优先信托单位终止日后10个工作日内，每份优先信托单位按照1元×（1+8%×该优先信托单位实际存续天数÷365）分配信托利益。
B、如优先信托单位的信托利益分配时，信托计划财产净值低于应分配优先信托利益的，则受托人按照当时信托计划财产净值与应分配优先信托利益的比例来计算并分配各优先信托单位的信托利益。
（2）一般信托单位信托利益的分配：
除信托计划文件另有规定为，一般信托单位的信托利益以货币形式进行分配，由受托人划付至一般受益人的信托利益账户。除信托计划文件另有规定外，受托人足额向优先受益人分配信托利益后，以信托计划财产净值余额为限，受托人分配一般信托单位的信托利益如下：
A、各一般信托单位终止日后10个工作日内，每份一般信托单位按照1元×（1+10.05%×该优先信托单位实际存续天数÷365）分配信托利益。
B、如一般信托单位的信托利益分配时，信托计划财产净值低于应分配一般信托利益的，则受托人按照当时信托计划财产净值与应分配一般信托利益的比例来计算并分配各一般信托单位的信托利益。
（3）劣后信托单位信托利益的分配：
如信托计划终止日前（含终止日），新潮实业未成功发行股份购买资产的，国金阳光以资金形式向受益人分配利润的，信托计划终止时，受托人足额向优先受益人、一般受益人分配信托利益后，以信托财产净值余额为限，受托人向劣后受益人分配的劣后信托利益如下：
A、信托单位终止日后 10 个工作日内，每份劣后信托单位按照 1 元×（1+20%×该劣后信托单位实际存续天数÷365）分配信托利益。
B、如劣后信托单位的信托利益分配时，信托计划财产净值低于应分配劣后信托利益的，受托人以信托计划财产净值余额为限向劣后受益人分配信托利益。如信托计划终止日前（含终止日），新潮实业成功发行股份购买资产的，劣后信托单位项下的信托利益为信托计划终止时受托人处臵其持有国家阳光的优先合伙份额所得达到人民币739,700,000.00元×（1+12.5%×信托计划实际存续天数÷365）+350,000,000.00 元×（1+10.51%×信托计划实际存续天数÷365）-人民币27,303,000.00元后，受托人持有的剩余国金阳光有限合伙份额。受托人于信托计划终止日后的 10 个工作日内向劣后受益人分配信托利益。
由于信托计划协议披露不够详细的关系，小汪@并购汪只能做一个大概的测算：
假设国金阳光在成立后的2.5年减持股份，并且按出资比例向中航信托880号退回本金及收益。则中航信托880号首先向优先级委托人分配，有剩余再向中间级委托人分配。假设优先份额的金额大于固定值13.86亿元，则超出13.86亿元的部分向劣后级委托人分配。
最终中航信托880号的优先级委托人、中间级委托人、劣后级委托人的收益情况如下：
当中航信托的利润无法覆盖优先级合伙人的预期回报时，优先级委托人、中间级委托人、劣后级委托人均按出资比例承担亏损或者得到回报。当中航信托的利润超过优先级合伙人的预期回报，且在向中间级委托人分配之后还有剩余，则劣后级委托人获得剩余回报。
本次交易，发行价格为2.97元/股。而在3.00元/股，中航信托880号的各委托人均能获得正的回报。这是因为本次交易，标的估值已考虑到交易对手的资金成本。可见，参与本次交易对于国金阳光及中航信托880号的委托人来说是有利的。
假设上市公司的股价继续上涨，劣后级委托人的回报弹性极高。
本次交易方案，对国金阳光的结构进行了穿透，可以得知，国金阳光的结构一共为4层。除了中航信托880号这一层之外，其余层级没有结构化安排。
如图所示：
不过在经历两次反馈之后，上市公司进行了拆除了结构化的安排，具体：
根据新签订的补充协议或更新协议已删除了原合同中约定的结构化安排条款或/及明确各委托人同时按照认购出资比例享有权益或/及明确每份份额享有同等的分配权。
本次调整后，新潮能源本次重大资产重组标的企业鼎亮汇通已不存在结构化安排。
高新兴：修改结构化安排
2016年11月30日，上市公司高新兴联合并购基金凯腾投资，共同收购了中兴物联85.50%股权，其中上市公司以
9,258.30万元
收购了中兴物联11.43%股权，凯腾投资以
59,996.70万元
价格收购了中兴物联74.07%股权。
2016年12月30日，上市公司高新兴公布了重组预案，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，作价6.8亿购买凯腾投资以3个员工持股平台亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联合计84.07%股权。收购完成后，高新兴将持有中兴物联100%股权。
凯腾投资为参与本次交易的并购基金，GP为凯利易方，优先级LP为昌都高腾，劣后级LP为自然人韩利庆。
并购基金实缴金额为6.00亿元，与前次交易中购买中兴物联的投资额相当。其中，融资者的出资比例如下：
值得注意的是，原本并购基金的设置中，劣后级LP承诺向优先级LP提供差额补足义务、回购义务。但收到一次反馈意见后，并购基金作出了调整，差额补足及回购设置均被取消。
但是，并购基金目前仍存在收益分配不同顺序的安排：
-
首先向优先级LP昌都高腾支付9%/年的投资收益。
-
其次向LP昌都高腾支付投资本金，直至实缴出资额40,000.00万元全部收回。
-
向GP凯利易方支付投资本金，直至实缴出资额1.00万元全部收回。
-
向劣后级LP韩利庆支付投资本金，直至实缴出资额全部收回。
-
如有剩余，与LP昌都高腾的实缴出资额相对应的可分配净收益10.00%分配给昌都高腾，剩余全部分配给LP韩利庆。
本次交易仍在推进当中，到底这种取消差额补足与回购，但是保留不同收益分配顺序的做法能不能获得监管认可，小汪@并购汪将进一步观察。
