巅峰十二问 | 从“募投管退”四个维度看旅游项目投资的全流程管理

高磊先生在旅游行业工作近20年，对旅行社管理、旅游景区管理、旅游规划设计、旅游项目投资、航空旅游及产业基金设立均有广泛涉猎及深入研究，深度参与四川成都锦里古街、四川甘孜燕子沟景区的开发打造，并作为检查组成员对部分国家AAAAA景区进行暗访检查。

曾任华夏航空有限公司（SZ. 002928）旅游模块负责人，负责制定企业旅游模块整体战略5年规划、旅游投资基金的架构设计，协调华夏典藏旅行社与遍布全国的70多个航点进行航旅联动，并通过航空+旅游+金融的模式构建以航空为中心，多产业链为辅助的支线航空网络开发拓展新模式。

在巅峰智业工作期间主导及参与了多个景区规划、运营提升、标准化建设等工作，在景逸资本期间主导多个投资项目的研判、尽职调查、项目投资等工作，并参与江西新余、广东韶关、广西桂林等地的旅游基金顶层架构设计工作。

（以下为演讲实录）

旅游投资项目相对于其他投资项目来说具有较大差异性，不仅前期判别非常困难，其开发周期还通常比较长且对资金规模的要求也比较高，此外，对后期运营管理的要求也非常高。一个好的旅游投资项目其商业模式通常具有多样性，不管是前期的选择、中期的规划，还是后期的运营，对于项目来说都非常重要。如果按照“募投管退”四个阶段来划分一个旅游投资项目的话，每一个阶段对于投资来说都非常重要。

同样我们知道“募”和“投”对于整个项目来说并没有完全的先后之分，所以今天我们按“投募管退”的顺序，从四个维度和大家分享一下旅游项目投资的全流程管理。

投资

理性认识比感性认识更重要

对于投资机构来说，每年都会接触大量的产业信息。不管是从实地考察的实际性上来说，还是从不同投资经理对项目见解的可能不同来说，为了更好的量化评估项目，理性认识都要比感性认识重要。

景逸资本为此专门设计了一个针对旅游景区的评估模型，从六个维度判断项目本身的投资价值，而这六个维度又可分为项目本身的价值和项目开发条件两大部分。

项目本身的价值，包括项目的本底资源如何、项目本身所处的市场条件好不好和项目区域的经济环境是不是能够支撑投资。

项目的开发条件，包括项目的交通情况、项目产权是否清晰以及有瑕疵的产权问题是否可解决和项目区域的政策支持情况与力度。

整个投资模型的满分为200分。第一位的是本底资源，它的权重比为30%左右。因为一个旅游项目从投资核心点来说资源是最重要的一点，如果资源价值没有达到一定的品级，在后期开发上会遇到比较大的难度。第二位是交通条件，这关乎项目的外部的可进入性。第三位的是项目区域的市场条件，包括项目现在和未来的市场规模情况。第四位的是项目区域的经济环境及经济承载力。此外，还包括产权情况和政策环境等重要标准。

输入相关数据通过模型会得出相对量化的模型体系，能够有效地评估项目。如：项目提升空间有多大，项目需要投资多大的规模和为设计项目的投资模式提供引导。

当然，旅游项目投资并不代表项目本身打分高、项目资源好、运营条件好就一定是适合投资。从投资角度讲，更多的是看项目未来的预期。有时候一个评分高的项目，如果估值过高的话，其实际的投资价值就会降低，反之就是相对处于价值洼地的项目。因此，一个项目的好坏还需要综合考虑项目能否通过后期运营做相应提升，项目的天花板到底有多高、是否已经处于峰值，项目的安全底线等问题。

当确定项目是优质项目后则需要做尽职调查，不过虽然会计事务所、律师事务所等第三方机构能从财务、法律等角度给出相应的安全警示，但因其并不了解旅游及景区运营当中的真正核心问题，所以需要投资方亲自考察项目的业务成长性和正在运营的项目的营收状况、利润水平以及现金流情况和资产情况。

最后，如果尽调也没有问题的话，则应该考虑设计项目的商业模式、募资条件、开发合作伙伴、投资结构、投资周期、盈利模式及分配情况等问题。因为，现在投资机构很少用自己的本金去投，多用募资的形式来解决资金问题。而这也就涉及到了接下来要介绍的“募资”问题。

募资

本质一个加杠杆的过程

目前，整体来说，任何项目的开发全阶段都需要不同的资金进行募集，形式大体可分为政府扶持资金、产业基金和资产证券化、资产质押和可转换债券等。

政府扶持资金，有两个问题，一是，它不会产生任何回报，且只有输血功能，不具备造血功能；二是，政府并不能进行有效监管。

旅游产业基金更多的是一种股权融资的方式，在未来一定时期内通过后期景区的运营、提升，能够有效地去实现退出。当然旅游项目融资的方式有很多种，债权融资也是非常重要的一种方式，此外，还有信托、银信合作和项目收益债等方式。

旅游产业基金，从2013年开始旅游产业基金在各地大量出现，大致可以分为权益相同的平层基金和划分优先、劣后级的结构化基金。旅游产业基金可以有效放大杠杆，能够在短期内实现比较好的资金募集。

由于国家目前正处于一个周期化去杠杆的过程，2018年4月23日发布的资管新规对结构化基金的杠杆比例、结构化认定等做了新的规定，短期内对结构化基金的募集和杠杆水平做了一定约束，在一定程度上对旅游产业基金的募集短期内会产生一定影响。同时旅游产业基金对投资项目的收益率和时效性要求较高。

资产证券化，是对景区股权不产生影响的一种融资方式。用简单的语言来解读，资产证券化就是用景区的门票、索道、演出游船、服务观光车等未来可以量化的收入作为质押，由券商去发金融产品，然后在资本市场上获得融资的一种方式。当然，资产证券不大适合中小型旅游企业，更适合具有大量资金往来的实体性的旅游企业。它的门槛主要有几点：

第一， 股份有限公司净资产额不能低于三千万人民币；

第二， 有限责任公司净资产额不能低于六千万元人民币；

第三， 债卷的总额不能超过公司净资产额的百分之四十；

第四， 最近三年平均可分配的利润能够支付公司一年的债券利息。

同时景区募资或者说旅游项目在募资的时候也需要充分考虑募资的周期性，既是因为资金量大融资很难一次性的完成，也是因为开发周期较长会造成资金的闲置。所以需要对对募资的规模和募资节奏有良好预判。

运营管理

整个项目投资价值增长和实现核心

不管投的旅游项目怎么样，募集的资金最终是需要高回报的，所以，对投后运营管理要求非常高的。而旅游项目运营管理过程中会通常会出现前期规划中感性会多于理性或规划和运营中容易脱节的问题，这些都会导致项目规划脱离市场，造成项目和运营都很难落地的情况。因此需要做到足够的市场调研和问卷调查，将一切数据尽可能量化，以期做到理性预判。

在旅游投资的时候前期规划越理性，对后期运营产生的困扰越小，以下为景逸资本南雄帽子峰项目案例！

判断游客体量和主要的客群来源于哪方面及客源在文化消费的体验与偏好。

通过问卷调查判断更精准客源消费习惯与偏好。

判断项目在未来几年的游客增长情况。在判断游客增长率的时候不能去过于乐观，也不能过于保守，可以找查一些对标的案例或者情况。

算出酒店的整体需求量，根据实际调整每期建设酒店和客房的实际比例，确保入住率。

根据实际需求，在确定翻台率的基础上算出餐厅厨房面积及数量。

小吃、旅游商品和娱乐休闲文化展示面积，规划分期规模和总规模，业务摆放位置与建筑位置的匹配，建筑内的空间结构都需要通过数据计算支持。

通常一个旅游项目在管的前期最主要的是要做一个调研和三个规划。 一个调研， 就是全面的市场调研。全面的市场调研是项目未来能够成功与否的关键要素，能够提供非常重要的数据。 三个规划， 包括概念性规划、商业业态规划和文化专项研究。概念性规划，主要是提出整个项目的破题路径和主体的发展方向。商业业态规划，需要非常明确和量化出商业业态的体量、规模、面积。文化专项研究，投资开发者不仅会在做规划的时候进行文化专项研究，分析当地文化及将文化变成文化相关性的产品，更需要将文化中的元素和要素进行拆解并以之指导后续建筑设计、景观设计及后续的一系列VI输出。

再之后就是运营管理过程当中的很容易出现的管理层和基层的员工沟通不到位，执行不到位等问题。对此，可以参考巅峰智业的景区标准化工作，通过建立景区标准化管理手册来规范。

总之，通过精确的前期市场调研，再通过科学合理前期规划、项目策划，再到景观设计，景区到运营阶段的时候就能够处相对良性的状态。然后再通过景区的标准化管理，一个经过严格筛选景区，应该是能够达到比较高的运营管理水平，这时投资的资本可能就会更多了，也可以考虑项目怎么去退出的问题了。

退出

旅游项目的退出要比其他产业复杂一些

旅游项目IPO的道路比较困难，如果是寻求海外上市的话，对于旅游项目本身就会更加困难。所以如果要达到IPO条件的话，就需要景区在整个的全流程当中都能够达到比较高的水平。

除此之外，在退出通道的选择上还可以关注企业并购，大型的企业为构建自己的产业生态系统或产业链协同时，会通过一定的溢价来并购优质旅游项目，这也是非IPO途径获取退出通道的较为可行的方式。

整个旅游项目从“投募管退”上来说就是一个大的现金流循环，原有投资者的退出意味着新投资者的进入。

不同的投资者进入投资不同的旅游项目，有其不同的投资逻辑和背景，对旅游项目的要求也不一样，有些可能会关注旅游项目本身的价值，有些人可能会更多地去关注旅游项目的产业协同效应，今天更多的是站在旅游基金的角度上和大家分享一些经验。

（以下为演讲实录）

（1）人流量少、规模比较小的景区，怎么能够更容易的获得投资基金？

我觉得首先要明确一个观点，规模比较小的景区，它未必就不是一个好的景区。比如成都的锦里一期的规模就只有三百五十米长的街区，建筑面积不到1万平米，但是它的客流量非常的大，所以说整体也会获得比较好的收益。

如果一个景区客流量比较小，整体规模也比较小的话，我觉得从我们基金的角度上会从评估模型来进行评估，看他的这个客流量是为什么小。客流量少是因为它本身产品有问题，还是因为确实区位特别的差，看看这里面有没有提升的空间，那如果有提升的空间呢，我们觉得这个项目就可以投。那如果这个项目没有提升的空间，可能任何的投资机构在做投资的时候都会去做一些考量。

而如果是规模小的景区，要想获取投资、提高财务报表的需要提高客单价或提高景区游客周转率。提高客单价需要评估项目本身有没有能够支撑相对中高端客源的条件及客源群体能不能满足，然后投资项目后则需要考虑投资的规模。提高景区游客周转率就是要看有没有新的爆款产品即高周转的产品，可以在景区内进行植入的。如果有则相对容易获得投资。

最后如果项目面积小客流量也不多，但是它本身的资产比较安全则也是比较容易获得投资。

（2）问景区与资方合作中，如果某一方在管理上表现出特别强势时，怎么更好的协调合作，您有什么经验可以分享给我们？

第二个问题是一个特别好的问题，就是某一方在管理上表现出特别强势的时候怎么样能够更好的协调和合作。那我觉得就是有两种情况。

一个就是从投资方来说的话有两种投资方。一种是充分授权，就是在充分授权下为运营方提供资源让运营方去充分的运营；一种是投资方可能会去深度的参与项目的管理或委托第三方机构来进行项目管理。一方强势的情况在很多的景区都会出现，关键是看为什么强势。作为资方来说的话，其实资方的要求非常简单，就是项目要能够达到预期的收益。因而，如果没有达到预期的收益的话，当然会对管理层非常的不满意。而管理层在管理的时候会有自己的想法而不会任由资方摆布。所以应该在开始的顶层设计的时候就明确各方的一个权责利，包括大家在整个公司治理结构和董事会当中的人员安排。这样就能够通过比较规范性的方式解决问题，避免因不必要的磨合而影响效率。

同时，如果是管理方比较强势的话，我觉得也没有问题。资方对管理方应该有所约束，比如说在投资的时候设定一些有针对性的、对赌或者有兜底的一些刚性约束条件，其实是为了规避投资风险，只要规避了投资风险，管理方在管理上强势和资方诉求不会产生太大的矛盾和冲突。

所以说我觉得这个问题磨合和解决的关键是在一开始项目顶层设计当中是要做好。

“募投管退”，你还有哪些想知道的？

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（本文系自巅峰智业原创，转载请注明）

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