【华金策略邓利军团队-定期报告】底部震荡，等待催化

历次大底最低点出现的前后都有重大的积极政策或外部事件催化，且对后续基本面有改善效果。 （1）2005年以来上证综指共出现10次历史大底的低点，分别为：2005/7/11（上证收盘价为1011.50点，下同）、2008/11/4（1706.70）、2010/7/5（2363.95）、2012/12/3（1959.77）、2016/1/28（2655.66）、2019/1/3（2464.36）、2020/3/23（2660.17）、2022/4/26（2886.43）、2022/10/31（2893.48）、2024/2/5（2702.19）。（2）历史大底低点前后均有重大的积极政策或外部事件催化，且对后续基本面有改善效果。具体来看：2005/6/16，证监会允许控股股东可以通过二级市场增持流通股，6/17国务院国有资产管理委员会发布《关于国有控股上市公司股权改革的指导意见》，股改政策持续出台落地；2008年10月，央行宣布将扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度，调整最低首付款比例，月末央行下调金融机构人民币存贷款基准利率，11月国常会宣布“四万亿政策”，后续地产销售、投资增速均明显改善；2010年5月欧盟和IMF斥资7500亿欧元救助欧元区成员国；2012年11月十八大召开，12月政治局会议召开，后续制造业PMI和地产销售增速回升；2016年1月习主席召开中央财经领导小组第十二次会议，研究供给侧结构性改革方案，后续制造业PMI和消费回升；2018年11月，民营经济座谈会上提出毫不动摇支持非公有制经济发展，12月习主席同特朗普会晤，停止加征新的关税，后续投资和消费增速持续回升；2020年3月美联储将利率降至基本为零并启动了7000亿美元QE，国内政治局会议敲定出台抗疫特别国债，后续投资、地产销售和消费均大幅回升；2022年4月促进消费持续恢复的意见发布支撑社零增速回升，5月上海疫情好转，后续制造业PMI、地产销售和消费均有所回升；2022年11月优化疫情防控二十条出台，后续地产“三支箭”政策齐发力纾困房企，后续地产销售和消费增速有所回升；2024年2月央行实施降准，汇金增持ETF，地产销售增速有所回升。

当前需等待积极政策或外部事件的催化。 比照历史复盘，当前来看，后续可能有积极政策或外部事件的催化导致市场见底。（1）政策上，短期积极的政策可能进一步出台和落实。首先，经济增长压力仍较大，8月份社融信贷增量仍偏弱，投资（8.2%→8.1%，7月数据对照8月，下同）、消费（2.7%→2.1%）、地产销售（-18.6%→-18%）等增速延续回落趋势或处于低位，再叠加临近四季度，中央强调要努力完成全年经济增长目标，因此短期内政策出台的必要性和概率上升。其次，政策出台空间极为充裕，例如：超长国债发行、消费券发放、更大规模设备更新和以旧换新等财政发力政策，当前在广东、湖南、青海等多个省市已经通过合理扩大财政补贴范围、明确补贴方向等多种形式落地，后续内需有望在政策托底下回升；而存量房贷利率下调、进一步降息降准等货币政策宽松空间充裕，短期内也可能逐步出台和落地。（2）外部事件上，短期偏积极。首先，通胀大幅回落下9月美联储大概率降息，全球央行可能跟进宽松，近期欧央行实施非对称降息，分别下调存款机制利率（DFR）、再融资利率（MRO）、边际贷款利率（MLF）25BP、60BP、60BP，全球风险偏好也可能上升；其次，美国大选焦灼，RCP统计的民调数据来看特朗普支持率开始回升，美国拜登政府短期内有较大意愿修复中美关系，发生外部风险的概率较小。

情绪指标已接近历史大底时最低水平，进一步下行空间有限。 （1）成交额来看，本轮调整成交额降幅已达到2021年以来的历史大底时的缩量幅度：一是2005年以来10次历史大底时成交额从高点到低点的调整幅度在44%-90%，平均在73%；2021年以来在降幅在44%-57%。二是本轮市场自5月20日开始调整至今，全A单日成交额最高值为9979.7亿元，最低值为4798.8亿元，降幅达到52%，接近此前几轮市场底前成交额的缩量幅度。（2）估值来看，破净率已持平于今年年初水平，处2008年来极高水平：一是2005年以来历次大底时PB在0-1的个股数占全部A股的比在2.3%-19.3%，2008年以来占比最高的是今年年初为15.7%；而9月13日占比已达15.6%。二是2005年以来历次大底时PE在0-10的个股占比2.6%-15.4%，今年年初占比为6.4%；而9月13日占比为5%。（3）创历史新低股票数占比来看，远低于多数大底时的水平。一是2005年以来历次大底时创历史新低个股占比在2%-38%，其中最高是今年年初（2月5日当日超过38%的A股上市公司创下历史新低），有5次超过17%。二是9月13日创新低个股占比约5%。

8月投资、消费增速继续回落，低基数效应下出口增速维持高位，社融信贷偏弱。 （1）出口增速维持一定韧性：数据方面，8月出口当月同比增速录得8.7%（前值为7.0%），低基数效应下维持高增；产品上，今年前8个月我国出口机电产品增长8.8%，其中自动数据处理设备及其零部件增长11.6%、集成电路增长24.8%、汽车增长22.2%，高端制造业产品出海逻辑延续；国别上，8月我国对俄罗斯、日本和欧盟的出口增速明显回升，同比分别达到10.4%、0.5%、13.4%，外需可能边际修复下对我国出口增速形成一定支撑。（2）投资边际转弱：数据上，1-8月固定资产投资同比增速录得3.4%（前值为3.6%），结构来看制造业（9.3%→9.1%）和基建投资增（8.1%→7.9%）速均略有下滑，但高技术制造业投资增长9.6%，其中航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长34.4%、10.0%，在核心产业上投资增速仍维持高位；后续新兴产业的财税补贴等措施有望不断落地，产业政策催化下制造业和基建投资有望形成托底。（3）消费整体偏弱但结构好转：8月社零当月同比增速录得2.1%（前值为2.7%），内需不足下消费增速表现较弱，但结构上通讯器材、家电等产品销售增速有所回升，后续在新品加速落地、以旧换新政策实施下有望持续改善，内需亟待政策发力支撑以进一步修复。（4）社融信贷偏弱：数据上，8月社融规模存量增速达8.1%（前值为8.2%），8月社融新增30298亿元（同比少增981亿元），且信贷方面8月末高技术制造业中长期贷款余额同比增长13.4%、科技型中小企业贷款余额同比增长21.2%、“专精特新”企业贷款余额同比增长14.4%，另从中长贷来看本月企业中长贷新增4900亿元（前值为1300亿）、居民中长贷新增1200亿元（前值为100亿），信贷结构上出现明显好转；后续在地产政策大幅放松和新质生产力政策导向下效果可能逐步显现，后续信用有望在政策持续托底、财政发力下筑底企稳。

中秋国庆来临，消费可能季节性回升。 （1）中秋出行数据火热有望带动各地文旅消费回升：首先，马蜂窝大数据显示，“中秋去哪”主题在一周内的热度环比上涨110%，其中“中秋三日游”热度大涨175%，短途旅行需求火热；其次，据途牛数据，约40%的用户选择在当地、远郊或周边城市进行短途旅行，自驾游热度同样较高，有望积极扩大周边城市食饮消费、文娱消费等需求。（2）消费数据同样积极向好：首先，旅游消费呈现多样化趋势，例如《黑神话：悟空》游戏的推出对山西太原等地的影响较大，山西朔州景区8月接待游客同比增长166.96%，预计后续相关城市的中秋团期旅游产品预订量将持续上升；其次，据飞猪数据显示，假期期间赏月游等传统习俗相关出行热度同比增长60%，中秋文化与旅游结合的趋势愈发明显；最后，携程旗下的市场洞察平台FlightAI数据显示，中秋假期的国内机票单程含税均价约为770元，相比去年同期下降了25%，去哪儿的数据同样显示，热门目的地的价格较国庆黄金周低约40%，中秋出游的性价比大幅提高，有望进一步催化相关消费潜力的释放。

海内外流动性短期维持宽松。 （1）美国8月CPI同比增速连续5个月下降，美联储9月降息25个基点是大概率。数据方面，8月美国CPI同比增速录得2.5%（前值为2.9%），已经连续5个月下降，并创三年半以来最低水平，进一步强化了9月开启首次降息的预期。具体原因来看，油价回落对抗通胀的支撑效果极为明显，年初以来布油的价格已经下跌超过8个百分点，且住房价格处于低位的环境下进一步对通胀形成了压制，9月美联储开启首次降息是大概率。最后，降息幅度来看，剔除食品和能源价格后，当月核心CPI同比上涨3.2%（前值为3.2%），但环比上涨0.3%，涨幅为比上月扩大0.1个百分点，对降息的幅度有一定扰动，当前CME预测9月美联储降息25BP的概率高达85%，届时全球流动性有望迎来宽松拐点。（2）国内短期流动性可能进一步宽松。一是近期央行表态积极，提出年初降准的政策效果还在持续显现，并还有一定的降准空间，考虑到今年以来央行充分利用各项工具呵护流动性维持平稳，在四季度政府债券发行提速、MLF到期量较大的环境下可能通过高效率、低成本的降准手段释放流动性。二是随着美联储开启降息周期，美元指数可能有所回落，进而减轻对人民币汇率的压制和对国内流动性的掣肘。三是利率来看，当前DR007仍处于低位，2005年以来历史分位数处于不足25%的低位，短期内流动性延续宽松。

节后外资和融资流入因此可能低位修复。 （1）历史经验上，中秋假期后1个月内外资和融资均可能季节性回流：中秋节假期后5个、10个交易日内，8年外资和融资均有4次呈净流入趋势；而中秋假期后30个交易日内，外资净流入6次，融资净流入5次，期间内外资净流入均值为94.4亿元，融资为90.7亿元，因此节后微观资金大概率回流。（2）今年节后来看，海外降息临近、国内政策也可能进一步出台提升经济修复预期，外资和融资可能修复。一是美国通胀持续回落强化9月降息预期，因此若9月美联储议息会议上开启首次降息，届时海外流动性大幅宽松下可能加速外回流A股。二是国内稳增长政策预期持续偏强，在当前内外需可能放缓的环境下，财政政策和部分产业政策加大发力是大概率，基本面改善预期修复下有望支撑融资和外资的流入。

风险偏好短期维持平稳。 （1）国内政策可能进一步出台、美联储降息等可能提振风险偏好。一是当前国内稳增长政策有望持续加速落地，尤其是针对促进双节消费、地产放松等政策的出台可能持续，当前来看辽宁、吉林、江西、四川等地纷纷举办活动或出台政策，通过为居民提供相应补贴、丰富消费场景等方式扩大内需，后续其余省份也有望积极跟进，政策和活动效果显现下可能支撑基本面修复，进而提振风险偏好。二是在通胀、就业和经济数据明显回落的环境下9月美联储大概率开启降息周期，且当前对于美联储年内降息路径的预测也更为温和平稳，可能维持25BP的节奏，需密切观察节后9月18日美联储议息会议的决定，并随着宽松周期开始，对国内经济修复和流动性宽松可能有一定支撑，有望进而改善市场情绪。（2）美国大选焦灼，假期期间地缘风险不确定性上升，可能对风险偏好有扰动。首先，美国2024年总统选举持续推进，哈里斯和特朗普之间首场电视辩论近期举行，共和党和民主党两位候选人在一系列政策议题上的鲜明差异加深了美国当前的政治撕裂和极化。其次，据美国皮尤研究中心在此次辩论前夕公布的一项民调结果，特朗普在经济和移民方面的支持率更高，而哈里斯则在堕胎等议题上以及少数族裔选民中占据优势，两位候选者在不同领域各具优势，大选结果不确定性较强。最后，根据当前RCP统计的民调数据来看，近期特朗普支持率明显上升，有赶超哈里斯的趋势，支持率的摇摆可能在中秋假期及节后对市场情绪产生一定扰动，需对大选情况做持续跟踪。

筑底反弹1-3月内，高景气、政策导向以及超跌行业占优。 我们将历次市场低点1个月内、2个月内涨幅位列TOP10的行业列出发现，（1）筑底反弹1-2个月内，高景气行业较为占优：如2005.7低点一个月内受前期微型电子产量连续3月同比增长50%的计算机行业；2008.11低点1个月内和2个月内受地产施工面积同比增长连续7月平均增速约20%的建筑材料行业；2010.7月低点后1个月内受全球经济复苏下动力煤价格回升的煤炭；2012.12低点2个月内受当时已建设14颗卫星和32个地面站的中国北斗导航系统正式向亚太地区提供服务下走强的国防军工；2016.1低点1个月、2个月内受有色金属冶炼和压延加工业利润累计同比改善并于4月转负为正下走强的有色金属；2020.3低点后1个月内、2个月内疫情背景下消费复苏方向的食品饮料及疫苗研发预期上升的医药生物走强；2022.4低点1个月内、2个月内受前期新能源汽车销量同比高增100%以上稳定运行而提振的汽车、电力设备行业；2022.10低点后2个月内受春节季节效应下走强的食品饮料；2024.2低点后1个月内、2个月内是半导体销售持续回暖、存储涨价及消费电子出货高增的电子以及供给收缩及美联储降息预期下铜、金价格上涨的有色金属。（2）筑底反弹1-2个月内，政策导向的行业也较为占优：如2010.7月低点后2个月内受稀土出口限制政策将配额减少40%下走强的有色金属；2012.12低点后1个月和2个月内受《中华人民共和国证券基金投资法》修订通过下证券、保险、信托行业进一步市场化下走强的非银、2016.1低点1个月、2个月内受供给侧改革政策提振下走强的有色金属；2019.1低点1个月、2个月内第二轮家电下乡政策发布下走强的家电以及《信息技术产品安全可控评价指标》系列自主可控产品国家标准正式实施下走强的计算机；2022.4低点1个月内、2个月内受国家宣布继续延续对新能源汽车的购置补贴政策至年底、多个地方政府进一步明确了储能项目的补贴和激励政策走强的汽车、电力设备板块；2022.10低点后1个月内、2个月内受地产“三支箭”改善房企融资环境的地产；2024.2低点后1个月内率先回暖的是两会确立“发展新质生产力”主线辅以低空经济、卫星互联及算力基建政策下的计算机、通信、电子。（3）筑底反弹1-2个月内，超跌行业也较为占优。首先，10次市场低点前一个月跌幅排名前10的部分行业均出现在市场低点之后1个月内涨幅前10 的行业中。其次，10次市场低点前1个月跌幅排名前3的行业有7次位列市场低点1月后涨幅前10 行业之列，分别是2005年、2008年、2012年、2020年、2022.04、2022.10、2024年。

筑底反弹后，部分科技、消费行业可能占优。 历史经验表明，底部反弹1-3个月内，高景气、政策导向以及超跌行业占优。根据历史经验中底部反弹时高景气、政策导向以及超跌行业相对占优。当下来看，（1）高景气行业指向TMT、电新、医药：当前全国已有数十个省市上线公共数据运营平台，各地因地制宜落地数据资产管理下有望加速行业渗透，智能驾驶方面，中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元；智能算力方面，工业和信息化部统计数据显示，2024—2025年，我国算力规模规划增长将超100EFLOPS，结合中国智能算力规模增长了71%，智能算力未来将保持强劲增长；半导体方面，2024年原设备制造商的半导体制造设备全球总销售额预计同比增长3.4%，AI带来的端侧换机潮和云端算力建设都推动半导体进入新一轮周期；电新方面，新能源车需求端显示回暖、上半年风电发电量高于预期、储能投资增速维持高水平；医药行业，（2）政策导向行业指向科技、消费：首先，三中全会以及七月政治局会议均提及“发展新质生产力”的产业政策定调，后续依托发展新质生产基础上经济转型的TMT方向有望受益；其次，后续提振内需仍然是财政发力的重要方向之一，可能以消费券、补贴、降低消费税等方式，直接刺激内需，特别是在汽车、家电等大宗消费品领域，对食品饮料、商贸零售、家用电器、汽车等行业形成提振。（3）近一个月超跌的部分行业筑底反弹后值得关注。以2024/8/10-2024/9/10行业涨跌幅计算来看，建筑材料、建筑装饰、美容护理、农林牧渔、房地产、钢铁、食品饮料、国防军工、煤炭、有色金属跌幅较高，高达11.5%、10.6%、10.2%、9.8%、8.9%、8.4%、7.6%、6.9%、6.8%、6.1%。

短期核心资产可能有配置机会。 根据上篇报告，历史上，一是美联储降息外资流入较多，二是外资流入偏好医药生物、电子、食品饮料、家用电器、计算机等行业。当下来看，通胀数据降温及非农就业数据走弱均指向美联储9月大概率降息，外资流入可能上升，食品饮料、化工、汽车、家电等景气上行的核心资产值得关注：一是食品饮料行业当前利润保持回升趋势，商品零售额（食品、饮料、烟酒）同比增速较高，中秋国庆催化下有望维持高增；二是细分行业持续涨价叠加主动补库趋势延续下盈利高增的基础化工行业，三是汽车销售进入金九银十旺季、海风项目放量、储能投资增速维持高水平下的电新行业；四是内外需同步维持高增、主动补库趋势下的家电行业；五是今年以来持续修复，库存处于低位，随着反腐高压阶段性消减后景气可能改善的医药行业。

高股息四季度仍有配置机会。 （ 1 ）经济基本面偏弱下高股息仍有配置机会。 一是短期来看， 8 月经济数据偏弱： 首先，新增社融为 3.03 万亿元，同比少增 981 亿元， M1 增速仍在继续下行，融资需求偏弱状况尚未改变。 其次，社零同比增速 8 月为 2.1% （前值为 2.7% ），环比为 -0.01% ，城镇消费弱于乡村的特征延续，显示居民内需复苏乏力。 二是长期看，当前地产销售开工增速仍下探、内需整体也偏弱、海外经济可能陷入温和衰退的环境下外需回落，基本面走弱趋势短期难改变，叠加当前长期国债收益率下行，十年期国债收益率的历史分位（ 2005 年起）基本处于 0% 的位置，为历史最低位，长期经济潜在增速下行的趋势不变导致长期资金配 置需求短期也不会逆转。 （ 2 ）部分高股息板块调整已较多，中证红利成分行业中的建筑材料、建筑装饰、房地产、钢铁、煤炭、公用事业近一个月跌幅居前，高达 11.5% 、 10.6% 、 8.9% 、 8.4% 、 6.8% 、 6.0% 。

关注政策导向和产业趋势上行的TMT。 （1）电子方面：消费电子国外方面，瑞银预测iphone16出货量年增长10%左右，龙头公司首部AI手机成功发布赋能应用端；国内方面，全球最大及最薄三折叠手机华为非凡XT发布6小时内已超420万预订，CINNO Research的数据显示2024年上半年中国市场折叠屏手机同比增长121%，渗透率为3.6%，国产折叠屏趋势有望加速。半导体方面，头部晶圆厂产能利用率明显提升，全球半导体周期回暖下7月销售额同比增长至18.7%，处于今年来较高水平，AI带来的端侧换机潮推动半导体四季度景气上行。（2）传媒方面：一是游戏方面，近期国务院发布《国务院关于促进服务消费高质量发展的意见》其中提及提升网络文学、网络表演、网络游戏、广播电视和网络视听质量等新业态发展以及支持电子竞技、社交电商、直播电商等发展；国内游戏市场实际销售收入同比增长2.08%。二是AIGC赋能增强，iPhone 16系列预计将全系标配8GB运行内存，预计硬件升级将有力支持人工智能Apple Intelligence和其他功能，AI长效赋能内容生产。（3）计算机方面：鸿蒙智行举行首次新品发布会，问界 M7 Pro、智界 R7 等全新车型正式上市，智慧轿跑国产化趋势提速；中国信通院预计到2025年中国智能驾驶汽车市场规模将接近万亿元，监管完善下行业有望快速发展。（4）通信方面：一是算力基建，具有单集群算力规模最大，国产化网络设备组网规模最大，融合分级存储规模最大，国内智能融合分级存储规模最大的中国移动智算中心（哈尔滨）节点超万卡智算集群将于8月30日正式投用，可提供算力6.6EFLOPS，为万亿级模型训练提供高效、稳定的算力底座；工业和信息化部的统计数据显示，智能算力在算力总规模中的比重已超过30%，智能算力未来将保持强劲增长。

关注景气可能改善的电新和消费。 （1）电新行业：新能源车方面，8月新能源车产销同比完成达29.6%、43.2%，较7月均有所上升，同时8月新能源乘用车渗透率达到53.9%，新能源汽车产销两旺；光伏方面，硅料供应端本期保持平稳趋势，并且预计八月整体新增供应规模与前期预估环比下降的情况相符。风电方面，1-7月风电新增装机容量2991万千瓦，同比增长360万千瓦，同比增速为13.7%；全球单体最大抗台型风渔融合网箱平台——中广核“伏羲一号”正式在广东汕尾建成投运，并完成首批养殖鱼苗投放，对于我国“海上风电+海洋牧场”产业融合发展具有重要示范意义，海风项目积极开展下行业维持较高景气。电池方面，固态电池产业化进程提速，先导智能已成功打通全固态电池量产的全线工艺环节，实现从整线解决方案到各工段的关键设备覆盖，巴斯夫杉杉电池材料推出全固态电池正极活性材料，并于近期在长沙基地成功完成了中试规模生产，上汽研发的固态电池将率先应用于MG品牌车型，预计将在2025年二季度问世；7月我国动力电池销量为62.2GWh，同比增长19.0%，产业需求保持平稳。（2）消费行业：一是社服行业：政策方面，国务院印发《促进服务消费高质量发展的意见》，明确挖掘餐饮住宿、家政服务、养老托育等基础型消费潜力，激发文化娱乐、旅游、体育、教育和培训、居住服务等改善型消费活力；据航旅纵横数据显示，截至9月11日，中秋假期国内航线的机票预订量超280万张，比一周前增长约50%。二是食品饮料方面，暑期效应下7月食品制造业产成品存货小幅下降至2.7%，同时限额以上企业商品零售额（食品、饮料、烟酒）同比增速维持7.5%的高位，后续中秋国庆假期叠加提振内需政策发力下消费有望进一步修复。三是商贸零售，7月社零同比增幅扩大到2.7%，暑期季节效应下消费意愿回暖，中秋国庆有望进一步催化。

关注低估值红利的建筑、交运、电力、银行等。 （1）建筑方面，三中全会及七月政治局会议均明确延续优化供给端融资以及统筹消化存量房和优化增量房，旨在地产行业加速去库以及销售企稳，本周水泥价格偏平稳运行整体小幅上升0.3%，7月建材家居卖场当月同比小幅回升至8.3%，政策大力放松下购房意愿的提升后续有待观察。（2）交运行业：收入端，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营业收入累计同比为12.3%，连续2个月收入上升；投资端，1-7月铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业固定资产投资额累计同比为30.1%，较上月增幅扩大；暑运期间铁路客流持续保持高位运行，中秋国庆旺季市场进一步回暖。（3）银行行业：当前银行板块估值在低位，而宏观和政策环境已经边际趋暖，包括金融业增加值核算考核优化、地产相关提振政策加快出台、化债有序推进、央行货币执行报告强调“信贷均衡投放”、“防范高息揽储”等，资产稳健的国有大行以及高股息优质资产城商行值得关注。

1.历史经验未来不一定适用：文中相关复盘具有历史局限性，不同时期的市场条件、行业趋势和全球经济环境的变化会对投资产生不同的影响，过去的表现仅供参考。

2.政策超预期变化：经济政策受宏观环境、突发事件、国际关系的影响可能超预期或者不及预期，从而影响当下分析框架下的投资决策。

3.经济修复不及预期：受外部干扰、贸易争端、自然灾害或其他不可预测的因素，经济修复进程可能有所波动，从而影响当下分析框架下的投资决策。