本周工业品价格持续大跌：南华工业品指数创下去年11月底以来的新低；焦煤和焦炭期货价格暴跌逾11%；MyIpic矿价综合指数暴跌8.2%，至此抹去“特朗普行情”以来的全部涨幅；螺纹钢期货结算价进一步大跌6.2%，基本回到了年初水平。工业品价格的持续下跌，主要与近期供需格局转向松弛有关，随着上游工业复产补库存的持续，以及总需求逐渐呈现走弱迹象，去年底以来的“再通胀”预期正在退潮，本轮由上游行业主导的周期复苏也正迎来向下的拐点。
本周房地产销售持续低迷，而上周土地成交量大幅收缩。在地产信贷政策趋严的背景下，近期房地产相关融资方式的两个变化值得关注。一是，3月居民短期贷款骤增，创下历史最高水平，令人猜测这或与央行对房贷的加码调控有关：银行放缓对房地产按揭的发放节奏，可能导致部分被延迟发放的贷款，不得不暂时诉诸于短期贷款。二是，在境内发债和银行贷款均被严格限制的情况下，信托和海外发债再成房企输血通道。CRIC报告显示，3月房企票据和债券融资额总额较上月增加348.57%，其中，海外发行的票据和债券占比高达74.95%；去年11月以来，信托贷款发放量就较前期骤然上升，今年3月新增信托贷款再度超过3000亿，与房企表内融资受限有很大关联。
本周利空消息主导债市。其一，尽管资金面总体宽松，但周四到期的2170亿元MLF央行并未续作，而是代之以短期限的逆回购和定向的PSL，继续彰显中性偏紧的货币政策基调，引发市场些许担忧。其二，银监会密集发布金融监管政策，剑指过去两年快速膨胀的同业链条及其资产端高速增长的债券投资，令债市情绪大受扰动。其三，周四的贸易数据显示，3月经季调的进口、出口同比增速皆达到近四年最高水平；而周五金融数据反映表外项目带动社融再度放量。二者均加剧了市场对基本面上行的担忧。下周，重磅的3月增长数据即将出炉，经济数据的走向、缴税因素影响下央行的OMO和MLF操作、以及金融监管的落实情况都是需要密切关注的，相对来说，短期内资金面的波动和金融监管对债市的主导性更强。
本周人民币汇率再获提振。本周三，特朗普在《华尔街日报》的专访中，称美元太强势，表示喜欢低利率政策，并不排除令耶伦连任的可能，还明确不会将中国列为汇率操纵国。上述表态皆与其竞选时的承诺背道而驰，导致周三美元指数遭受重挫。但随后美军在阿富汗使用威力仅次于核弹常规武器炸弹，美军部署战斧巡航导弹应对朝鲜试射核弹，令中东和朝鲜地缘冲突风险急剧上升。日元、美元作为避险货币又呈现出不同程度的上涨。在此背景下，本周人民币对美元汇率大幅升值，CFETS人民币指数先升值后贬值，部分承担了美元指数的波动。往后看，朝鲜局势的走向、即将到来的法国大选都将左右美元指数的走向；周五公布的美国核心CPI升幅创2015年11月以来最低，对美联储加息形成一定的拖累。一触即发的地缘政治风险，意味着人民币汇率可能随时承压，但倘若地缘政治相安无事，美元短期内或将继续震荡走弱的格局，而人民币汇率的“蜜月期”和增大弹性的窗口也将得到延续。
工业品价格持续暴跌。本周六大发电集团日均耗煤量小幅回升至64.4万吨，仅较上周创下的3月以来最低单周水平增长2.8%（图表1）。本周南华工业品指数延续上周的大跌之势，快速下滑4.4%收于1843点，创下去年11月底以来的新低（图表2）。反映去年底以来的“再通胀”预期正在退潮。本周公布的物价数据显示，3月PPI环比连续第三个月回落，同比增速亦出现了15个月来的首度向下。考虑到上游工业品价格的下跌与经济总需求的走弱，二者存在相互加强的关系，我们认为，3月应该就是工业品价格回落和经济走弱的拐点，后续工业生产的景气度或将逐步呈现震荡下行的格局。
原材料价格普遍下挫：除原油价格继续反弹回升、农产品价格低位企稳外，煤炭和铁矿石价格均现暴跌，有色金属价格显著回落。
煤炭期货价格全线下跌，其中，焦煤和焦炭价格暴跌逾11%，动力煤价格小幅下挫2.3%（图表3）。煤炭价格快速下跌，也在很大程度上源于其供需关系的逆转。进入4月以来，榆林、鄂尔多斯作为全国煤炭高产集中地，积极复产复工。据CCTD中国煤炭市场网统计，陕西地区煤矿开工率达到96%，煤炭供给持续增加；而下游水电代替火电发力，又导致电厂存煤不断攀升，煤炭供需格局转松。在此背景下，陕西榆林煤炭普遍出现价格下调现象，期货市场上的暴跌即于此相一致。对后续煤矿复产力度超预期的风险需引起重视，可能导致商品价格加速回调。
布伦特原油期货结算价周四收于55.9美元/桶，周环比进一步回升3%（图表4）。原油方面利好消息不断，令布伦特原油连涨8天，创近五年最长连涨天数。包括：沙特要求OPEC延长减产协议，中东地缘政治风险，美国当周EIA和API原油库存均显著低于预期，以及OPEC国家3月减产执行率达到99%等。目前原油市场情绪已明显转为乐观，CFTC数据显示，投机者至4月11日当周所持NYMEX WTI原油期货和期权净多头头寸创五周新高。在地缘政治风险发酵的背景下，预计原油价格短期内仍将保持强势。此外，本周海关数据显示，中国3月原油进口量创下历史新高，一季度已超越美国成为全球最大的原油市场，中国需求对国际油价走势的影响进一步加强。
LME铜、铝现货结算价显著下跌，二者分别环比回落1.6%和2%，铝价跌离近28个月高位，同样受到地缘政治风险打压。本周MyIpic矿价综合指数暴跌8.2%，国产矿和进口矿分别下跌7.6%和8.6%。至此，铁矿石价格已抹去“特朗普行情”以来的全部涨幅，令钢铁生产成本明显回落。本周南华农产品价格指数低位企稳，略涨0.3%，在大宗商品当中表现相对坚挺。
钢价继续调整，水泥价格不断攀升。本周螺纹钢期货结算价进一步大跌6.2%，基本回到了年初水平（图表5）。钢价的持续调整，有上游铁矿石和焦煤焦炭价格走低的影响，但核心仍在于钢铁供给显著恢复，而下游需求偏弱，加之出口受阻，导致钢铁库存压力加重。本周高炉开工率仍处于77.6%的较高水平，据兰格钢铁统计，全国库存水平比去年同期高28%，其中，主导全国钢材价格的华北地区较去年同期高113%，对钢价造成较大压力。本周水泥价格环比再涨1%（图表6），近期水泥价格持续上涨，与此前错峰生产导致供给受限，以及雄安新区预期继续发酵有关。
房地产销售持续低迷，土地成交量大幅收缩。本周全国30大中城市商品房日均成交面积仍处低位，仅较上周创下的低点略有回升（图表7）。3月居民短期贷款骤增，创下历史最高水平，令人猜测这或与央行对房贷的加码调控有关：银行放缓对房地产按揭的发放节奏，可能导致部分被延迟发放的贷款，不得不暂时诉诸于短期贷款。而上周100个大中城市土地成交面积大幅收缩，各线城市土地成交均出现了明显的缩量（图表8）。据媒体报道，目前银行对房地产行业的贷款限制范围比此前大家意识到的更广，某接近国有行人士透露，从去年10月份起多家银行就停止了所有开发类的项目贷款，连建筑类企业也在暂停发放开发贷的名单里。而在境内发债和银行贷款均被严格限制的情况下，信托和海外发债再成房企输血通道：CRIC报告显示，3月房企票据和债券融资额总额较上月增加348.57%，其中，海外发行的票据和债券占比高达74.95%；去年11月以来，信托贷款发放量就较前期骤然上升，今年3月新增信托贷款再度超过3000亿，与房企表内融资受限有很大关联。
上周五，中国指数研究院发布了一季度中国房地产市场研究报告，我们结合报告中的几个亮点，进一步阐释我们对房地产市场的看法。
第一，今年一季度百城均价累计涨幅持续收窄，但3月单月环比涨幅略有扩大，其中三线城市涨幅最为显著。由于一、二线城市不断加码调控，购房需求溢出到周边的三四线城市，这是中国过去几轮房地产周期所共有的经验。而今年三线城市之所以销售和价格表现格外突出，还与棚改货币化安置所带来的改善性需求有关，也就是说，房地产的“货币现象”在三四线城市得到了进一步的加强。但是往后看，我们认为棚改不能改变趋势，随着全国房贷政策的收紧，三四线楼市也将逐步降温。
第二，热点城市销售回落导致库存消化时间普遍延长，北京、上海、深圳、苏州等地出清周期回升至10个月以上。这是上周发布的土地调控定量指标所存在的一个现实困境。库存去化周期是一个与销量相联系的动态指标，热点城市在严厉的地产调控下销售势必明显萎缩，这会导致库存去化周期在读数上的延长。也就是说，既然加快供地可能拍出更多“地王”，那么地方政府只要控制住房地产销售的量，就可以继续维持偏紧的供地节奏。而这显然不利于维持房地产投资和平抑房价。
第三，房地产行业的信贷环境将面临收紧压力，不排除针对房地产收缩信贷的可能性。对这一看法我们是认同的。上周社科院张晓晶副主任指出，2016年中国居民部门杠杆率上升了近5个百分点，而考虑到中国居民部门净财富占全社会净财富的比重（40-50%）远低于发达国家（70-90%），从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平已经非常高了。由此看来，不管央行对房贷的表态方式如何，去年房贷发放的节奏确实是过快了，居民部门杠杆率蹿升的事实摆在眼前，而企业部门的杠杆率只略降了1个百分点，杠杆转移的效果似乎也不明显。在此情况下，今年央行在行动上收紧房贷的可能性很高，这也是我们认为今年房地产销售会有显著回落的重要原因。
农产品价格的季节性下跌有所加速。本周农产品和菜篮子批发价格指数显著下跌，周环比分别下挫1.3%和1.5%（图表9）。农产品价格虽季节性地加速下跌，但相比去年同期降幅依然温和，4月CPI或有望大幅回升。3月CPI连续爆冷，仍主要受到食品价格的拖累，而非食品价格在能源和新兴服务品的拉动下维持高位。我们提示注意两点：一是，扣除食品和能源价格的核心CPI同比仍达到2%，是2013年以来的一个次高点（仅低于今年1月，图表10）；二是，消费升级背景下，新兴消费与日常消费的价格走势分化，这也是居民感受通胀与实际通胀出现分化的一个重要原因。在此情况下，货币政策没有必要做出调整和放松。
MLF到期未续作，央行时隔13个交易日重启逆回购。本周公开市场共有1300亿元逆回购到期，央行连续十三个交易日暂停公开市场操作后，周四重启逆回购，同时开展839亿元PSL操作，以应对当天的2170亿元MLF到期，全周实现资金净投放700亿元，结束了连续两周的净回笼（图表11）。尽管重启了逆回购并辅以PSL操作，但本周到期的MLF并未续作，反映货币政策仍然延续中性偏紧的基调：随着人民币贬值压力暂缓，外汇占款减少的趋势得到遏制，减轻了央行主动投放基础货币的压力，央行代之以短期限的逆回购和定向的PSL，稳定短期资金面并维护市场情绪。在此背景下，本周货币市场利率保持较低水平（图表12），资金面总体平稳。考虑到下周缴税因素又将对资金面施加影响，且下周还有2345亿元MLF到期，而通常二季度也是全年流动性波动最大的时候，预计央行将加量公开市场操作，维持资金面紧平衡。
利空消息密集，债市情绪受挫。本周国债收益率全线上行，曲线有所增陡：1年和3年期国债收益率上行3.5bp-3.7bp，而5-10年期国债收益率上行达6.3bp-8.9bp（图表13）。本周债市受到基本面与监管预期的双重夹击，资金面尽管宽松，但MLF到期未续作仍然引发了市场的些许担忧。具体地，本周三开始，3月物价、贸易和金融数据陆续出炉，周三的物价数据如期呈现出PPI同比回落的拐点，CPI同比连续爆冷，但当天主导债市情绪的是银监会监管风暴的来袭，令债市情绪大受扰动，国债期货午间快速下跌。周四的贸易数据显示，3月经季调的进口、出口同比增速皆达到近四年最高水平，基本面向好的迹象导致债券收益率大幅上行。而周五金融数据反映表外项目带动社融再度放量，同样加剧了市场对基本面上行的担忧。下周，重磅的3月增长数据即将出炉，经济数据的走向、央行OMO和MLF操作、以及金融监管的落实情况都是需要密切关注的，而资金面波动和金融监管对债市的主导性更强。
理财收益率略有回落，票据贴现利率居高难下。上周日人民币理财产品收益率（6个月）略降至4.4%，仍处高位。考虑到6个月同业存单利从3月底以来已有明显下降，理财产品同样作为银行的主动负债工具，收益率也出现了些许下调的迹象，这反映出随着监管政策的加强，银行规模扩张的冲动或有平抑迹象，对此仍需持续跟踪。本周长三角票据直贴利率（6个月）先回落至3.95%，周五又上升到4.10%（图表14），票据利率依然居高不下。
从3月金融数据的情况来看，社融的显著回升在很大程度上得益于表外票据的回归。而我们此前指出，2月表外票据规模骤减，与银行在充足的贷款项目储备下，通过“压票据、保贷款”来达到监管层的信贷规模控制要求有关。那么，3月表外票据的回归，或反映出信贷需求已有所走弱，从而为银行腾出了票据规模扩张的空间。然而，表内票据依然降幅明显，考虑到相对来说，民间资本更加倚重于短期贷款和票据融资，且通常民间资本在年初的借贷意愿较强。因此，这一贷款结构的变化，或意味着银行依然偏向于基建等大项目，从而导致民间融资需求受到压制。这提示在货币政策从紧以推动金融去杠杆的同时，亦需警惕“错杀”基础并不牢靠的实体经济。
特朗普背弃竞选承诺，朝鲜局势升温，人民币汇率再获提振。本周三，特朗普在《华尔街日报》的专访中，称美元太强势，表示喜欢低利率政策，并不排除令耶伦连任的可能，还明确不会将中国列为汇率操纵国。上述表态皆与其竞选时的承诺背道而驰，导致周三美元指数遭受重挫。但随后美军在阿富汗使用威力仅次于核弹常规武器炸弹，美军部署战斧巡航导弹应对朝鲜试射核弹，令中东和朝鲜地缘冲突风险急剧上升。日元、美元作为避险货币又呈现出不同程度的上涨。
在此背景下，本周人民币对美元汇率大幅升值，CFETS人民币指数先升值后贬值，部分承担了美元指数的波动。具体地：人民币兑美元中间价较上周升值209点，收报6.8740；即期汇率上涨达124点，收于6.8869；CNH本周略微升值43点，收于6.8822，两岸汇差倒挂得到明显纠正；CFETS人民币指数后半周逐步走贬，收于93.180（图表15、图表16）。往后看，朝鲜局势的走向、即将到来的法国大选都将左右美元指数的走向；周五公布的美国核心CPI升幅创2015年11月以来最低，对美联储加息形成一定的拖累。倘若地缘政治相安无事，美元短期内或将继续震荡走弱的格局，而人民币汇率的“蜜月期”和增大弹性的窗口也将得到延续，但一触即发的地缘政治风险，也意味着人民币汇率可能随时承压。
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