【券商6月业绩点评： 业绩环比回暖，大中券商领涨】安信非银赵湘怀

券商6月业绩点评： 业绩环比回暖，大中券商领涨

截至2017年7月11日，32家上市券商公布6月业绩数据，其中6月同环比数据完整的24家券商合计实现营业收入212亿元（MoM+85%,YoY-4%），净利润91亿元（MoM+115%,YoY-18%），业绩较5月环比回暖。，业绩较5月环比回暖。我们认为券商6月业绩回暖是近期经营环境边际好转和会计处理因素叠加的结果，中长期来看券商经营环境没有根本转变，下半年券商业绩难有明显改善。我们建议继续关注龙头券商股，对券商板块应保持长期谨慎。

 1. 券商表现：股价整体反弹，业绩环比回暖

6月券商股股价整体反弹。2017年6月1日至7月7日，券商概念股整体上涨3%。其中浙商证券新股上市后涨幅达53%（基期价格为上市首日收盘价），涨幅排名上市券商股第一；山西证券（+11%）、华鑫股份（+10%）、中国银河（+10%）和西部证券（+9%）等券商股涨幅居前。

6月券商业绩回暖，半年累计利润负增。32家上市券商公布6月业绩数据，其中6月同环比数据完整的24家券商合计实现营业收入212亿元（MoM+83%,YoY-5%），净利润90亿元（MoM+113%,YoY-18%），业绩较5月环比回暖。但从累计值来看，2017上半年数据完整的23家券商合计实现营业收入866亿元（YoY-14%），净利润370亿元（YoY-15%），上半年上市券商净利润增速仍为负。

少数券商半年净利润保持同比正增长。剔除我们不能覆盖的安信证券和国泰君安后，从营业收入和规模来看，中信证券6月营业收入和净利润规模均排名上市券商第一，华泰证券、海通证券和申万宏6月净利润规模分列2-4名；从环比来看，6月多家券商净利润环比增长超10倍，主要系基数效应的影响。从上半年净利润累计同比增速来看，华泰证券（+86%）、山西证券（+39%）、东方证券（+36%）、海通证券（+16%）排名行业前列且能保持净利润正增长。

2. .市场表现：交易额边际改善，股债回暖利好自营

6月业绩环比回暖。6月券商经营环境边际改善，叠加部分业务收入（如股权质押回购业务）于季末确认等会计处理的因素，券商6月业绩实现环比大幅回升。短期内市场对券商业绩的悲观预期有所修复，有助于短期推高板块估值。

2.1. 股基交易额和两融余额双降

股基交易额和两融余额边际回升。虽然6月A股市场交易量总体较为清淡，日均股基交易额4209亿元（MoM-10%,YoY-31%)，但从边际变化来看，受A股纳入MSCI、蓝筹股表现良好等因素的影响，6月下旬以来股基交易额和两融余额总体呈回温态势。截至7月11日已有两个交易日股基交易额在5000亿元以上，两融余额连续五周上涨；6月周均新增投资者数量回升至31万人，环比回升7%。

上市券商股基交易额回升，华泰证券份额维持第一。整体来看，上市券商股基交易额普遍环比回升。剔除我们不能覆盖的两家券商，2017年6月单月华泰证券股基交易额7473亿元，市场份额7.7%，排名行业第一，中信证券（5464亿元，5.6%）和中国银河（4396亿元，4.5%）分别位列第二、三位。2017年上半年华泰证券累计股基交易额14.7万亿元，市场份额7.9%，维持行业第一。

中信证券两融余额规模保持上市券商第一。

2017年6月中信证券两融余额达561亿元，市场占比6.4%，排名保持上市券商第一；华泰证券（508亿元）和广发证券（496亿元）分类第二、三位。环比来看，东方证券和国元证券两融余额增长较快，分别环比增长10%和8%。

2.2.股权融资规模上升，债券承销仍承压

IPO和再融资规模双升。2017年6月IPO发行规模回升至173亿元（MoM+15%，YoY+166%），再融资发行规模环比大幅回升至640亿元（MoM+43%，YoY-60%）。2017年1-6月A股共发行完成IPO规模1228亿元。上周证监会核准IPO数量升至9家，规模达到65亿元，略超此前预期。我们认为随着上证综指重上3200点，具备适当增加IPO核准数量的条件，利好IPO实力强的券商。

债券承销规模继续下降。2017年6月证券公司主承销债券家数为335家，总规模2120亿元（MoM-11%，YoY-46%）；2017年上半年券商债券承销规模1.5万亿元，同比下降33%。上半年有近3400亿元的债券取消或退出发行。在去杠杆的大背景下，下半年债券承销业务仍将承压。

并购重组和ABS将成新增长点。一方面，监管层对于并购重组态度有所缓和，鼓励证券公司在并购重组、盘活存量上做文章，鼓励基于产业整合的并购重组；另一方面，在传统债券承销业务下降的背景下，ABS成为券商发力的新方向。2017上半年市场共发行ABS产品246只，发行规模4719亿元，规模同比增长57%，德邦证券、中信证券、招商证券位列ABS承销业务前三名。我们认为并购重组和ABS业务将成为投行业务的新增长点。

2.3.股债回暖利好自营，集合资管增长乏力

6月股债回暖，自营业绩改善。6月沪深300上涨5%，中债总全价指数上升0.9%，股债回暖改善了券商自营业绩。2017年二季度以来股市和债市先抑后扬，考验券商自营投资能力。自营业绩的改善令市场对券商业绩的悲观预期有所修复，带动券商板块整体反弹。

集合资管增长乏力，税制改革推进转型。截至2017年6月30日券商集合理财产品数量升至3576个（MoM+0.3%），资产净值较5月降至2.15万亿元（MoM-0.5%），集合资管现增长乏力迹象。2017年6月30日财政部印发《关于资管产品增值税有关问题的通知》，明确了资管产品增值税按照简易计税方法征收，税率为3%，起始征收时间推迟至2018年1月1日。对券商资管主要有两个方面的影响：（1）首先税负提升有限。考虑到金融机构本身可以抵扣的项目十分有限，简易计税对税负提升有限。（2）通道成本提高，推动主动管理转型。在新规下银行和信托（券商）都需要按照规定缴纳增值税，保本型理财税负更加明显，金融机构通道业务利润率将继续下滑，推动券商加快向主动管理转型。

广发集合理财规模龙头优势稳固。根据WIND统计，截至2017年6月30日广发证券集合理财规模3448亿元，市占率16%，规模仍保持行业第一。平安证券和华泰资管分列二、三位，市占率基本保持稳定。

3. 投资建议：继续关注龙头券商

3.1..继续关注龙头券商

2010年以来，券商板块PB两次触底（1.59倍），分别为2012年11月30日和2014年6月20日。2017年5月中旬，随着市场交易清淡和股债双弱的趋势出现，券商板块估值最低回落至1.71倍PB。截至2017年6月7日券商板块估值为1.75倍PB，已经接近了历史底部但距离1.59倍的历史低点仍有10%左右的空间。

3.2. 关注纳入指数成分的券商股

业绩回暖存季节性因素。我们认为券商6月业绩回暖是近期经营环境边际好转和会计处理因素（部分业务于季末确认收入）叠加的结果，7月业绩有环比回落的可能。从中长期来看券商经营大环境没有根本转变：市场交易整体仍较为清淡、从严监管仍是今年的主题。券商估值逐步脱离“底部区间”后有调整的可能，建议对券商板块保持谨慎，关注龙头券商。

分类监管新规出台，利好大中券商。证监会于7月7日发布修订后的《证券公司分类监管规定》，本次新规新增“年度营业收入、机构客户投研服务收入占经纪业务收入比例、境外子公司收入海外业务收入、新业务市场竞争力或者信息系统建设投入”等排名指标为券商分类评级加分项，首次加入“全面风险管理指标”，净资本加分的门槛由规定标准的5倍提高至10倍。净资本加分门槛的提高，有利于鼓励引证券公司通过各种途径补充资本，提高企业核心竞争力。与此同时加大了全面风险管理的能力，完善了风险监控评价体系，促进整个市场健康化、合规化发展。在新的评级体系下，大券商在新增加分指标上具有相对明显优势，扣分点也相对较少，我们认为多数2016降级的大中型券商重新回到“A级”的可能性较大，这些券商股有望获得机构资金的增持。

净资本愈发重要，关注净资本充足券商。证券公司净资本是净资产通过一系列风险调整之后得到指标，净资本越大，反映券商自身管理能力以及抗流动性风险和市场波动风险的能力越强，是比净资产更适合衡量券商经营质量的指标。如果净资本与净资产差距较大，代表券商存在一定的经营风险，会反映在利润表支出项的资产减值损失当中，影响当期利润表现。未来证券行业将构建以净资本为核心的风险控制指标体系，净资本在分类评级中的门槛和重要性也在提升。在行业整体去杠杆的背景下，券商业绩更依赖ROA，资本金的补充对于券商做大规模和提升业绩的重要性加大。建议关注净资本充足的大型券商股以及获得资本金补充的券商股。