【华安证券·策略研究】专题：哪些公司有贷款回购股票的动力（附标的）

对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；回购实际对于股价的推动效应不及预期；回购政策的变动等。

股票回购指上市公司通过现金等方式从股票市场购回公司发行在外的一定数量的股票，其对于上市公司通常具有四个重要意义:

一是优化资本结构： 通过股份回购的方式减少权益资本，实现资本结构乃至公司治理结构的调整。一是股票回购后现有股东持股数量或股东人数会相应减少，剩余股东持有的股份占公司总股本比例增加，如果回购的股份比例较高，可能会改变公司的控制权结构，影响公司的治理格局。二是利用财务杠杆，回购后股本减少，即所有者权益减少，负债比例增加，财务杠杆相应提高。

二是类分红以及减少自由现金代理成本： 若利用自有资金回购已发行股票，本质上是公司将一部分现金返还给股东，与现金红利发放对公司而言都意味着现金流出，也被视为是分红的一种形式，但与分红有区别的地方在于，股票回购时间和价格都由公司自行控制，对公司股利支付带来较大弹性。减少代理成本的原因在于，由于上市所有权和管理权可能存在分置的情况，管理层有可能将自由现金流用于过度投资而损害股东利益，因此通过回购减少现金流可以减少管理层代理风险；如果净利润再投资的回报率较低，那么公司也可以选择使用现金回购，变相减少现金代理成本。减少代理成本的同时，也能通过回购的方式将现金返还给投资者，实现对现金股利的补充或替代。

三是进行市值管理： 由于信息存在不对称性，股份的价值无法在市场上得到有效反映，因此公司进行股票回购相当于释放出看好公司价值，向市场或投资者传递其价值被低估的信息，实现刺激并提升股价的目的，在股价回升的过程中剩余股东也可以从低价回购中获利。

四是防止恶意收购： 回购外部股东的股份之后，公司大股东在公司中的持股比重上升，控制权得到加强，如果用于管理层股权激励计划也有助于避免股权被过度稀释。若以高于市价的价格公开回购公司股票也利于股价上升，相应增加收购成本。且公司若持有数量较多的现金储备也容易成为收购对象，利用现金会减少公司现金储备，利用发债、贷款等形式会相应增加公司负债，降低收购价值。

一是通过公开市场回购 ，即在公开交易市场上以当前市价回购股票。公开市场回购是股份回购中最常用的方式，从海外经验看，美国90%以上的股票回购采用公开市场的方式。其优势在于：一是灵活性高，公开市场回购允许公司在任何时候根据市场情况进行调整，操作较为灵活；二是具有成本优势，可根据公司自身需求在市场上逐步购买股票，以阶梯性的价格回收可避免大规模一次回购的成本压力，不存在过高的表观市场溢价。同时也可以增加交易量，提高公司股票的流动性，对公司股价形成一定支撑。缺点在于由于存在日交易量的限制，使得公司无法在短期内完成股份回购方案，在公开市场交易时可能也会逐步推高股价，从而增加回购成本，回购的实际溢价水平可能较高。

二是要约回购 ，公司在特定期间向股东发出以高出当前市价的某一价格回购既定数量股票的要约，并根据要约内容进行回购。优点在于，一是公平机会，赋予所有股东均等机会，要约回购以公司名义向所有股东提出合同方案，确保所有股东在获得回购信息方面享有平等待遇，都能在同一时间内了解回购的详细条款；二是时间优势，通常要约回购的期限在1-2个月，可以在较短的时间内完成回购方案。但缺点在于执行成本较高，要约回购的价格通常高于市场价格。

三是场外协商回购 ，公司以协议价格直接向一个或几个主要股东回购股票，在场外协商回购价格、数量以及执行时间等。优势在于一是可以避免回购的繁琐程序；二是也有助于降低成本，公司可以根据实际情况进行价格谈判，以更合理的价格完成回购。但缺点在于透明度较低，回购过程无法完全公开，股东也可能利用回购信息进行内幕交易，影响市场公正。

2018年《公司法》修正后，补充完善了允许股份回购的情形，增加了“将股份用于转换上市公司发行的可转为股票的公司债券”和“上市公司为维护公司价值及股东权益所必须”两种情形。因此现阶段股票回购分为6种情形，分别是减少公司注册资本、公司合并、用于员工持股或股权激励、股东持有异议要求回购、用于可转换债转换、以及市值及股东权益维护，并且理论上不允许将回购股份以库存股的形式长期持有，最迟也应当于3年内转让或者注销。

回购后若不用于注销，暂时保留的库存股虽然可以在适当时候向市场出售、发行可转债或者作为股权激励，但库存股的特性类似于未发行股票，没有投票权，也不享受分红的权利，在公司破产后也无法变现，因此库存股不参与每股收益、净资产收益率以及每股净资产等指标的计算。

回购后股票数量减少有利于EPS提升。 回购会减少在外流通股的数量，但净利润不会产生变化，因此分母端的减少会使得EPS变相提升。

回购后所有者权益减少也会使得ROE出现增长。 股票回购后存在着注销与否的区别，对于上市公司来说，股票完成回购后公司可以将回购股票留存作为库存股留作其他用途，也可将回购的股票进行注销。在账务处理形式上，无论是哪种用途，回购之后都会先显示为库存股，再表现为其他形式，而库存股是记录在所有者权益类目下面的备抵科目，期间的增减变动和所有者权益的变动相反，即股票回购会使得所有者权益减少。因此在净利润不变的情形下，与提升EPS的原理相似，净资产减少，即分母端的减少也会使得ROE相应增加。下述示例只展示了简单情形， 若回购过程中股票价格回升，净资产的实际减少值会更多，ROE提高比例会更高；若公司的盈利能力本身较强（ROE偏高），那么回购股份对ROE的提升也会更加显著。

在PB<1的情形下，回购注销有利于股东持股价值增加，但PB会继续减小。 当股票的市场价格低于每股账面价值（PB<1）时，回购股票并注销相当于减少了实际的股本数量，但由于回购的价格低于每股净资产的价值，因此回购导致的净资产减少的比例小于股本数量的比例，分母端的缩减快于分子端的缩减速度，即实现了股东持股价值增加的情形，但由于每股净资产增加，又会变相导致市盈率继续下降（在股价不变的情形下），更低的PB会释放股价更加便宜的信号，提高股票吸引力。

股本数量减少提升每股分红金额。 回购股票注销后减少股本数量，若留作库存股也不享受分红权利，因此在假定公司每年盈利以及分红比例稳定的情形下，回购股票可使得每股分红金额提升，同时在股价不变的假设下，股息率也会得到提升。

需要特别注意的是，银行不适用于回购，由于其本身靠创造货币获得收益，回购会减少资本规模进而缩小放贷规模，削弱盈利能力，A股历史上也未发生过银行股回购自身股票的案例，因此后文筛选均排除银行股。

央行将按照贷款本金的100%提供再贷款支持，即贷款回购资金将由央行全资支持，商业银行无需配套，这将增强商业银行的贷款意愿，但在发放贷款细则上仍存在对贷款主体的约束。援引财联社消息，相关业务包括股票回购专项贷款，融资主体为上市公司。业务期限上，股票回购专项贷款原则上不超过3年。贷款目标客户应符合国家产业战略导向以及商业银行的授信政策要求，要求公司的主业突出，在行业或一定区域内有明显的竞争优势和良好的发展潜力。同时也存在“负面清单”，对ST类以及具有舆情风险等股票或存在禁入等规定。 从商业银行发放贷款的角度来看，对贷款对象的范围设定将在一定程度上限制个别公司对回购贷款的需求。

在PB<1的情形下，回购注销利于股东持股价值增加，PB会同时减小，更低的PB意味着更便宜的股票价格，也有助于增加股票的吸引力。我们统计了A股中近5年平均PB介于0和1之间，并且2024年10月22日PB也在0和1之间的公司，共计163家，主要集中在地产、建筑装饰、交运等领域。（个股详见附录图表16）

当资本投入回报率高于贷款回购产生的成本时，负债的增加能产生更多的收益。采用ROIC衡量实际资本投入是较为合适的指标。

前文中提到，当0 时，即破净公司在回购时，负债增加相对较多，所有者权益下降相对较少，即总体上投入资本的规模是在增加的，因此可以考虑当破净公司回购增加的资本规模产生的投入回报大于回购成本的方向，公式可以写为：

简化为

这里贷款利率以公布的商业银行发放再贷款利率（2.25%）为标准，总计选出132家公司，房地产、交运、建筑装饰领域的公司居多。（个股详见附录图表17）

股票回购可以减少权益资本，优化资本结构以及ROE、EPS等指示盈利能力的指标，也有利于优化经营指标。从以上角度看，国资央企有市值管理考核需求，“一利五率”考核中也包含对ROE的考核需求，能直接受益于回购，但“一利五率”中也包含对于资产负债率的要求，因此筛选角度也可以从国资央企、破净、ROE和杠杆率较低的方面综合考虑。经过统计破净的央国企共计94家，主要集中在交运、房地产、建筑装饰等领域，其中近五年平均资产负债率高于70%的有29家，而ROE低于1%的有15家。（个股详见附录图表18）

股本数量减少提升每股分红金额，因此在公司每年盈利以及分红比例稳定的情形下，回购股票可使得每股分红金额提升，选择近年无增发（近五年增发数量=0）、分红波动率较低、近五年均有分红记录并且股息率大于贷款成本（2.25%）的方向。经过统计，选出390家公司，主要集中在医药生物、机械设备、交运、基础化工等领域。（个股整理详见附录图表19）

近年来A股回购政策不断完善，今年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，提出推动上市公司提升投资价值，制定上市公司市值管理指引，研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，引导上市公司回购股份后依法注销。回购新政明显激发了上市公司的回购热情，2024年截至10月15日，回购公司数量达到1995家，回购金额为1471亿元，数量和金额较2023年全年分别增长46%、61%，从整体趋势来看，A股回购的公司以及金额均呈逐年上升的趋势。

当前A股整体回购力度仍然偏弱，从回购金额占市值比的角度看，2023已经是属于历史上回购力度最大的年份，2023年累计回购金额占当前A股整体市值的比例也仅仅只有0.1%左右，回购产生的收益非常有限，而2023年美股回购金额占市值的比重达到了1%，是A股的十倍左右，我国回购规模未来仍然有较大增长空间。

回购力度偏弱的公司增加回购时更容易产生积极效果。以历史上累计回购金额占市值的比例为衡量公司回购力度的标准，分成回购力度弱、中、强三组，按公司回购力度最大的年份为观察区间的锚，并且由于统计需要，只保留回购力度最大年份出现在2020年以前的个股，可以发现在890家有过回购历史且于2020年及之前出现过最大回购金额的公司中，大部分都偏向于在股价高位下跌之后加大回购力度，表现为在最大回购力度年份出现的前一年强中弱三档类型的股票均出现下跌。在出现最大回购力度当年和之后的三年内平均涨幅基本都为正，仅历史回购力度偏强的一档在第三年的平均涨幅为下跌。并且可以注意到，在强中弱三档中，历史上回购力度整体偏弱的股票整体上更容易在加大回购力度之后对股价产生正面影响，回购力度一直较大的公司而言在市场上进行回购对于提振股价的效果边际递减，市场对与回购力度总体偏高的公司加大回购力度的反应并不强烈，反而总体回购力度偏弱的公司加大回购力度后更容易被市场识别为是一种股价较低的信号，推动股价上涨得相对更多。从超额收益上看，回购倾向较低的公司加大回购力度之后第一年便能获得超额收益，并且在第二、第三年走出更高的超额收益。

对比研究和逻辑推演的局限性；市场学习效应的超预期影响；回购实际对于股价的推动效应不及预期；回购政策的变动等。

本报告摘自华安证券2024年10月25日已发布的《【华安证券·策略研究】专题：哪些公司有贷款回购股票的动力（附标的）》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师：郑小霞   执业证书号：S0010520080007

分析师：刘   超   执业证书号：S0010520090001

分析师：张运智   执业证书号：S0010523070001