作者：高和资本高级副总裁李慧忠博士
2017年10月13日新派公寓类RETIs获批消息散开，国内首单权益级长租公寓类REITs新鲜出笼，拟发行2.7亿元，无外部主体信用支持，优先级获AAA评级，该消息整天刷爆各个微信群。高和资本作为整个交易的核心参与方，更多细节不便披露。但有一点很有趣，在各个微信群中众多好友对戈宏兄的刷屏恭喜，但未见其发一个红包，料想喜悦背后也不免有各种无奈或者坚持。只在朋友圈发了一段文字并感谢天使投资人阎焱先生，这也是他在过去各个论坛中多次感谢的一个人。为什么会反复感谢这个人？因为他在天使轮实实在在的投了真金白银，并承担了相应的风险。
同时，我们再看目前已经获批的各种类REITs，包含前段时间的红星类REITs、大融城等。关键看超过50%或者70%以上部分的权益级谁来投资？如果资产估值很低，当前资产持有方难免受损，或者再次认购大部分劣后级；如果资产估值太高，下一轮权益级投资人很难接受。这次是这场戏的真正看点。房子是用来住的，而不是炒的。政治上有政治上的故事，但权益级投资人才是真正承担风险者。如果单从租金回报率而言，公寓类资产显然不是资产证券化的优选，尤其是价格高企的北京核心区的公寓。很早之前在公司内部我曾分享过一个观点，资产证券化战场中的攻坚堡垒之一在于权益级份额的募集，并且这一点的重要性会越来越凸显。
新派公寓确实是公寓市场中的一个另类，是为数不多的持有重资产的公寓资产管理公司。也正是因为持有重资产，才会有首单权益级类REITs的故事。如果仅仅是一家轻资产公司，没有外部增信则很难有AAA评级。从投资安全性的角度而言，无论市场中关于房地产泡沫的观点如何甚嚣尘上，我依然看好北京的核心资产。这或许也是监管审批机构关注的方向。
华高莱斯的李忠先生是我朋友圈中阅读量最大的人之一，他曾多次推荐过一本书——著名历史学家翦伯赞先生写的《先秦史》。这本书偏学术，读起来很晦涩，我硬着头皮读完。有两点印象比较深刻。其一、华夏族群的演变过程中，我的老家内蒙古河套平原曾经发生过很多重大事件；其二、我理解了为什么中国人对买房子有如此持续而强烈的偏好。China这个单词除了“中国”的意思之外，也是“瓷器”的英文。而瓷器诞生的前提是先有了定住文明，山西人孕育了中国最早的定住文明，“乔家大院”、“王家大院”等祖祖辈辈的经验告诉我们房子是顶呱呱的好东西。而美国的牛仔精神则不同，电影大黄蜂的镜头告诉我们，美国人更偏好先有车后有房，甚至美国年轻的善男信女第一次亲密接触也是在车里，所以车就显得格外重要。反观在中国，一个人有三辆跑车而没有一套房子，丈母娘未必认可；但如果一个人有三套房子而没有一辆车子，那绝对是极品男人。
不能文化孕育了不同的思维逻辑。但房子与房子也是不同的，尤其是住宅和商办，它们是异父异母的完全不同调性的物种。住宅是消费品，与国计民生息息相关，但现实情况是由于投资渠道的稀缺，被动的演化成为一种被资本追逐的投机品。而商业地产基于其稳定的现金流原本应该是理想的投资品，但由于配套金融工具的稀缺反而不能健康发展。从产业发展的角度而言，商业地产本质上不是空间，而是背后的第三产业，它是实业的空间载体，也有利于政府获得长期稳定并且健康的税源。如何让住宅回归消费品，商办物业回归投资品呢？解决这个症结的那把钥匙就是REITs。过去十多年很多专业声音都在呼吁推出REITs，但迟迟未果。有人说是由于税收的问题、法律配套的问题以及资产运营商的问题等，都有一定道理。但我认为最核心的原因在于债项融资工具的成本太高，银行、信托的成本高达8%甚至更高，而物业正常租金回报率只有5%左右。租金现金流无法覆盖财务成本，完全是负杠杆。但随着CMBS这一创新金融工具的成功落地，我们与金茂合作的国内第一单标准版CMBS的发行成本只有3.3%，如此低的资金成本完全可以由租金现金流来覆盖。这无疑是一个推出REITs的好契机。这背后也意味着商办大宗物业的价格将再上一个新的台阶。
其实现在的资产价格已经明显在上涨了。几年前我们收购一栋楼，基本上都是高和独家来报价，整体收购风险相对可控。但现在则不同，市场上推出一栋楼，超过5家竞标机构参与太正常了。而且有些机构的算账逻辑完全不清晰，个别公司对上海写字楼的租金增长率的假设竟然是10%/年，cap rate的假设也下降至4%以下。去年成交的几个案例，国华人寿收购SOHO中国上海的一栋楼，资产交易价格7.3万/平米；华夏人寿收购东亚银行，单价也是7.3万/平米；中融收购东三环百盛，cap rate也在4%以下。市场整体变得越来越疯狂。所以，高和避其锋芒，主攻大盒子商业或者酒店改造成为写字楼的项目，或者百货商场改造成为体验式购物中心，操盘壁垒相对更高，市场竞争也相对蓝海。
那我们再看轻资产投资的板块呢？其实这些公司的估值也很疯狂。因为高和本身有一条房地产轻资产PE投资业务线，所以我们也密切关注魔方、好租、远行等公司，各有各的红肥绿瘦。我是一个极其保守的人，对从常识判断看不懂的商业模式都保持着本能的警惕。当然，它们也各有各的亮点，从产品打磨和服务体系塑造已经走在了前列。相信未来的方向之一会配置一部分重资产，或者称为“可分享资产溢价的可控资产”，不一定是持有房本。
到底应该在重资产的血泊中不断厮杀？还是更聚焦轻资产模式？想来想去，其实都有很大的问题。是否有一种模式是介于轻重之间？它能分享重资产的溢价收益，也能基于轻资产的软投入。具体是什么模式？我也不知道。但隐隐约约感觉，有一种模式属于未来，即商办市场的下一个风口在于资本半轻半重的参与。
一年前我坐在南京中山陵的草坪上写完这篇类似的文章，今夜再读，内心不由的热血沸腾。就像是当年同盟会对民主革命大时代机会的兴奋。面对此时此刻商办市场的格局，我们有着同样的难以抑制的兴奋和期待。每一个市场波段，都会孕育出有着她独特烙印的孩子。让我们不断思考，并翘首期待。
注：本文摘自公众号新博士咖啡
