CAS干货|长租公寓模式梳理及案例分析

而目前来讲，我们的REITs法律法规尚未完善，房企要发行类似于ERQ的REITs产品的难度较大，目前仅有新派公寓和保利两家设立了类REITs产品，但尚未发行，同时ABS产品的发行成本也一般要高于企业发行的票据、债权利率，因此长租公寓ABS对于房企的吸引力就大打折扣。另一方面，我国房地产市场的租金回报率普遍偏低，房企要找到优质的租赁物业构建资金池也具有一定难度，这也限制了房企对其长租公寓项目证券化的积极性。但是整体从提高流动性、金融创新这方面来讲，长租公寓类的ABS仍然值得房企一试，如保利本月的长租公寓REITs产品成功获批，相信随着企业对该领域的不断尝试，最终长租公寓类的REITs产品将越来越成熟。

目前长租公寓市场上，仅有魔方公寓、自如、新派、保利对其经营产品进行了证券化，同时前两者与后者的ABS产品又有质的不同。魔方、自如的ABS产品可看做商业抵押贷款，为一种债券，而新派、保利最近设立的REITs则可直接看做一种股票，因此接下来将自如、魔方的证券化产品与新派的进行分开对比。

• 首先从发行时间来看，魔方发行了中国长租公寓的第一只ABS产品，为首个吃螃蟹的企业，早于自如7个月。

  2016年5月17日，国务院办公厅发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》(国办发〔2016〕39号)明确指出“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点”，响应政策号召，魔方公寓积极联合国内资产证券化领域领先的投行等专业机构，在监管部门及上海证券交易所的指导下，经过精心筹备，成功发行了“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”，成为公寓行业首个受惠于政策的企业。魔方公寓ABS作为我国资产证券化发行历史上首单公寓行业ABS产品，具有金融创新意义，更是给以轻资产运营为主的公寓行业打开了新的融资渠道。

  魔方公寓ABS是基于在北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓未来三年的租金收入作为底层现金流，采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元人民币，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外部增信设计实现了全部优先级证券的AAA评级。

  

  图：魔方公寓信托受益权资产支持专项计划交易结构图

  
  

• 而从发行规模来看，自如则更胜一筹，发行规模达到5亿，较魔方多出1.5亿，当然这也与企业自身的规模直接相关， 17年8月份在全国北京、上海、深圳、杭州、南京五城累计居住的自如客数量已经超过100万人，累计管理房源数量40万间，而魔方公寓17年管理的房间数则还不到10万间。

• 融资成本来看，魔方要略逊于自如，二者差异主要在于ABS的交易结构上。虽然魔方的优先级发行利率最低达到了4.8%，低于自如，但是实际成本粗略估计在8%以上，而自如ABS的实际成本则为6%左右，这在介绍两家ABS产品发行方式上会有解释。

新派公寓和保利地产此次设立的证券化产品最大的特点在于，它们是权益类的REITs产品，最接近国外的长租公寓REITs模式，新派公寓证券化产品全称为“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，在10月11日正式获批发行，拟发行金额为2.7亿，保利则联合中联前源设立了”中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”，拟发行金额达到50亿，这也是创下当然长租公寓类REITs产品发行金额的新高。但当前两类产品尚未发行，因此公开资料较少，其他资料还有待挖掘，不过作为国内先行设立的权益类长租公寓REITs，新派公寓和保利地产本次的证券化产品无疑将为长租公寓运营企业启到非常重要的示范作用，意义重大。

魔方保守，自如、保利创新，新派经验老道

来讲ABS性质比较相似的魔方和自如，具体来看，魔方公寓的ABS产品最为传统，交易结构与房企一般的CMBS产品非常相似。典型的双SPV结构，底层资产为魔方公寓在北京、上海、南京、广州、杭州、苏州、深圳、武汉8城市4014间公寓的收益权，同时要求公寓的出租率未来三年保持在95%以上，这对于企业经营要求较高，因此在构建该资产池时，魔方也不得不采取对未来租金进行差额补足的措施。然后再设立基础资产——单一资金信托，向魔方发放贷款使得底层资产形成稳定、可持续的现金流，并对资产起到了破产隔离作用，在形成基础资产后，企业除了用租金收入来偿还本息外，还将应收账款质押，并请来中合进行担保，内外部增信工作完成，最终再设立第二个SPV——魔方公寓信托收益权资产支持专项计划，整个交易架构搭建完成后，向投资者发行债券获得资金，再购买SPV1项目——单一资金信托的受益权，通过SPV1信托的分配受益来付给投资者本金及收益。整个流程下来，魔方ABS的发行利率最低为4.8%，但考虑到增信措施中的差额补足、中合的担保费用、券商的服务费用，该项目的实际融资利率则在8%以上，融资成本相对较高。

自如的ABS产品相较于魔方则更具创新性，主要在于二者底层资产的区别，自如将循环发放形成的分期贷款——自如白条作为了底层资产，极大程度上提高了底层资产的质量。所谓自如白条即是自如与租客签订一年以上合约，信用级别合格的个人可申请分期支付房租，但形式为自如向租客发放贷款，租客每月还贷支付利息和本金。

总结来说，二者的不同包括：

第一，底层资产不同。魔方是租赁收益权，自如是租金分期应收款。魔方的租赁收益权只是预期收益权，从会计上无法对应为应收账款，如果期间发生大规模的租客变动，会最终影响到最终收益权。魔方ABS打包了4014间房源，占了总房源的20%，可以推算出魔方公寓2016年的租金收入在7-8亿元之间，自如2016年的租金收入高达90亿人民币。自如1号ABS产品打包5亿资金，这笔融资仅仅占租金收入比只有5%，说明自如还有潜力可以挖掘。5亿元的信贷资产包对应的是超过2万笔小额信托贷款，租客使用自如分期时是签订两个合同的，一个是租房合同，一个是分期合同。资产包是动态变化的，每天会有还款，也可能有人提前还款或退出，自如会动态监测并严格按照合格标准循环放款。

第二，风险率不同。仅仅凭一份租赁合同做ABS，还是存在一定风险，所有租约未必都是真实的。自如的租金分期是三个月，在贷款额度和底层资产池分布上呈现小额分散特点，非常符合资产证券化业务对于基础资产的要求，该类资产违约率极低、安全性较高。此次自如还具备众多创新亮点，诸如独特的消费分期场景、精确高效的风控措施、双SPV循环结构等。

第三，融资成本差异。魔方优先级平均利率年化为5%，自如优先级平均利率年化为5.39%，从表面看，自如略高于魔方，但实际上，魔方是邀请了中航信托和中合担保机构，期间增加了融资成本，综合融资成本接近10%，而自如实际融资成本在6.5%左右。融资成本和资产定价、风险率都是紧密挂钩的。

而根据数据显示，截至2016年12月底，自如资管业务的存量债权余额为9.95亿元，累计贷款剩余笔数为60766笔，其中仅发生33笔合计20.95万违约 ，违约率仅为0.02%，存量债权余额远能覆盖5亿元的资金池，同时贷款的违约率仅为0.02%，底层资产的质量之高显而易见，因此企业在由底层资产形成基础资产时，并不需要寻求外部担保，同时也无差额补足措施，非常有效的降低了融资成本。虽然后期设立资管计划部分进行了差额补足和差额补足的外部增信，但触发差额补足的可能性已非常之小，因此成本也基本可以忽略不计。

可以看到，自如的ABS模式无疑要优于魔方，通过租房分期贷款ABS为企业节省了较大的交易结构成本，但是在未来这类方式能否成为主流还需打一个问号，这取决于消费者对于自如白条的认可程度。自如白条优势在于它解决了应届毕业生及刚入社会一两年白领积蓄不高、难以支付高额押金的痛点，因此消费者只能接受自如将租金改为分期贷款的规则。

但最近阿里巴巴一个动作或对该规则产生明显影响：支付宝宣布超过100万间公寓将正式入驻支付宝，在上海、北京、深圳、杭州、南京、成都、西安、郑州8个城市率先启用支付宝信用租房。支付宝用户芝麻信用超过650分的可在以上八个城市享受“免押金租房”。对于消费者来说，既然可以在其他公寓选择免押金租房，那么自如的分期租房贷款还是个更好的选择吗？这无疑对未来自如白条的发展形成了冲击。

对于新派来说作为能够发行国内首单权益类REITs的公寓企业，新派本来就有着足够的底气。一是本身具有REITs经验，二是重资产运营的项目质量普遍很高。

新派公寓通过成立私募资产基金，引入机构及个人投资，以私募的形式购买物业，并以租金分红的形式将收益返还给投资人，新派公寓自身投入很少。新派公寓和赛富基金一起发起了赛富不动产基金，收购或整租、改造目标物业，新派公寓则负责物业的出租经营与管理，所有装修改造成本由基金承担。

这种模式能让新派公寓实现真正的轻资产运营，可以在长期持有经营中获取稳定收益；而重资产的基金也通过新派公寓每年的稳定租金分红以及资产预期增值来获益，达到双赢的格局。

首先，在成立之初新派即引进了私募基金，以私募的形式购买物业，并以租金分红的形式将收益返还给投资人，同时投资人还能享受物业带来的资产增值，如2013年新派公寓收购森德大厦，收购+装修不超过1.6亿人民币，而在16年资产名义价值估算已经达到5个多亿，增值达3倍之多。可以看到新派在早期即具有类REITs的经验，只不过是采取了私募的形式。另外新派的项目质量优秀，数量不多但大多位于北京的CBD区域，基本上新开业三个月后即实现满租。这些优势均对于企业准备发行权益类REITs起到了至关重要的作用。

保利作为第一家发行长租公寓REITs的房企，体现了其创新、有活力的企业文化，最不像央企的央企名副其实。对于保利发行的这单公寓证券化产品，最大的特色在于企业采用了采取储架、分期发行机制，因此总额较其他企业明显较高，但实际为分期发行。因为这样的机制，这单类REITs产品可以具有一次核准，多次发行的特点，这也就缩短了发行准备时间，提升了企业通过发行ABS的融资效率。

产品结构设计方面，以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，包括位于广州、重庆、北京、大连、沈阳等区域的瑜璟阁商务公寓、诺雅服务式公寓、N+青年公寓、和熹会四大租赁物业品牌；这些物业分别由保利地产旗下租赁住房管理运营平台“保利商业公司”、“安平养老公司”负责运营。

利用基础资产组成SPV，再通过股+债的方式收购SPV股权之后，该单产品采取储架、分期发行机制，储架额度期限两年；产品期限18年。该产品优先级、次级占比为9:1，优先级份额即40亿元在上交所公开转让、交易。

在目前国内尚未放开公募REITs市场的背景下，保利租赁住房REITs的“储架发行”机制，是对国家公募REITs推行的一次突破，可说是REITs发展史上的里程碑式产品。

对于发行REITs涉及到的双重征税和租金回报率问题，通过股+债的方式收购SPV股权，这单产品最大限度地节约了股权转让过程中的相关税费；此外，通过市场化的租约机制安排，使得底层资产的未来现金流满足了RETIs产品的发行需求。

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总结：整体来看，资本对于长租公寓ABS的兴趣越来越高，但目前市场上存在的四单长租公寓产品仅有一家房企，作为当前长租公寓市场上的实力选手，房企显得十分淡定，不差钱的土豪属性暴露无遗。但参照国外经验，发展长租公寓的ABS产品仍然是大势所趋，因此当前市场上设立各类长租公寓ABS的经验对房企来说也弥足珍贵，综合来看，魔方公寓的ABS中规中矩，融资成本并无优势，对于房企吸引力有限。而房企也缺乏自如的资管模式，同时随着竞争加剧这类白条业务前景并不明朗，因此自如式的ABS虽然值得尝试，但不见得是长久之计，最让人期待的还是新派和保利的权益类REITs产品，如果这两类产品发行成功，将会有效带动房企进行长租公寓ABS的积极性。

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中国版REITs进阶

事实上，国内的REITs产品发展到今天，并非一帆风顺。

2009年7月，涉及上海浦东新区三家大型国企、总金额达40亿元的浦东新区REITs方案初稿曾成形，但未成功发行。

时隔五年后的2014年5月，大陆第一只私募类REITs产品“中信启航”成功发行。次年6月，鹏华前海万科REITs封闭式基金发行，至此，中国首只投资REITs项目的公募基金诞生。

但此后，万科的公募REITs并没有很快得到复制，“随后碰上股市大幅波动，发行类REITs节奏就放缓了。”中国REITs联盟秘书长王刚解释道。

保利此单REITs是房企试水的首例，在此之前，国内租赁住房REITs的首单，是10月13日由深交所批准的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”，但该计划仍没有突破公募这一项。

王刚认为，多年来本可以做成投资类产品的REITs，被做成了融资类产品；同时，底层问题是租售比和资产价值均不合理，表层问题在于法规如REITs条例等还没有推出。

“法规其实是可以先行的，来为REITs做一些储备。”王刚向21世纪经济报道记者表示。

而促使保利成功发行租赁住房REITs的，是新的时代和新的住房政策。2015年以来，房地产市场进入“存量时代”，国家层面鼓励租售并举、租购同权等政策不断颁布，REITs才真正开始迎来了春天。

2016年6月，《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》发布后，各地将发展住房租赁市场纳入房地产调控长效机制。

2017年7月底，住建部等九部委联合印发《证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求加快发展住房租赁市场，深圳、广州等12个城市被选为首批开展住房租赁试点的单位。

同时，两份文件均提到，要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”，为住房租赁市场提供金融支持。

中联基金执行总经理范熙武说，相比国际成熟市场的REITs，除投资门槛和流动性的差异，国内REITs 缺乏“扩募机制”，制约了其“金融服务实体经济”效用的发挥。而保利此单REITs的“储架发行”机制，创设出了“可以长大”的REITs，间接实现了公募REITs的扩募功能，堪称里程碑式突破。

“现在上交所和深交所都批了类似的产品，说明大家对通过REITs或者类REITs等工具来落实住房租赁政策的决心。”王刚表示，像鹏华前海万科REITs到目前为止运行良好，接下来应该也会推出类似的产品，只是时间点的把握问题。

不过王刚指出，最终REITs产品还是要算账，回归收益率，要看借债的成本能否覆盖租金收益，这是一个很关键的指标。

未来，国内REITs巨大的市场空间有待挖掘。根据链家研究院报告，未来十年我国租房市场将达3亿人、5亿元的规模。保利有关人士认为，住房租赁REITs将是行业的加速器，从机构规模、行业标准、收益提升等多方面对整个行业发挥促进作用。美国最大的公寓REITs企业EQR市值已达244亿美元。国内租赁住房市场的前景不可限量。

事实上，保利租赁住房REITs的成功落地，打通了房企租赁住房资金退出渠道，解决了租赁住房投资回收周期过长的“后顾之忧”，为房企发行租赁住房REITs提供了范本，这对当前加码长租公寓、租赁住房的万科、龙湖、中海等房企而言，也是一个好消息。

据不完全统计，截至8月底，万科所拿地中，共有9宗自持地块，万科旗下的长租公寓泊寓也已发展了数万间，万科认为，这是很好的拥有可预见现金流的资产。

持有6宗自持地块的龙湖，是将长租公寓定位于主航道业务的首个房企。龙湖将旗下长租公寓冠寓的动态投资回收期设定为五到六年，未来有资产证券化的打算。

保利有关人士表示，公募REITs的落地取决于国家相关政策的进一步支持。未来随着我国房地产行业不断发展，资产证券化操作日趋成熟，公募REITs市场的开放会渐行渐近。

长租公寓专题往期回顾：

长租公寓行业梳理及模式分析

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探索长租公寓行业的资产证券化之路

公寓的必由之路，且看美国长租公寓怎么发REITs？

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本文来源：ABS行业观察&房太尉&房东东