事件：公司与乐平市政府签订《乐平市生活垃圾焚烧发电项目 PPP 项目合同》，项目分为生活垃圾处理和生活垃圾收运两部分，总投资约 4.8 亿元，其中，生活垃圾处理工程总建设规模 800 吨/日，投资约 4 亿元，一期建设规模400 吨/日，投资 2.9 亿元；生活垃圾收运规模为 670 吨/日，共 10 个垃圾中转站并配套收集运输设备车辆，预计投资约 0.8 亿元。
投资要点
固废业务跨区域发展，预计项目完成后年运营收入 9293 万元。项目位于江西省内，特许经营期 30 年，根据此前项目资格预审的公告（来源：江西省公共资源交易网）：1）垃圾焚烧厂一期、二期将各配备 1×400t/d 垃圾焚烧炉+1×7.5MW 纯凝机组，全部建成后年处理垃圾量 29.2 万吨，年发电量为 8760 万 kWh，供电量 7008 万 kWh。参考2017 年 7 月的江西省遂川县垃圾焚烧 PPP 项目，以处置费 62 元/吨，垃圾焚烧上网电价 0.65 元/度测算，焚烧厂建成后营收规模约 6366 万元/年；2）生活垃圾收运服务包括十个乡镇建设 10 座垃圾转运站，购置勾臂箱 876 个及勾臂车 102 辆、26 个垃圾压缩箱、18 辆垃圾转运车、智慧环卫管理系统。以服务费 120 元/吨测算，收运服务费约 2935万元/年。
十三五预计 2900 亿生活垃圾市场，焚烧全产业链布局可期。1）根据住建部、发改委联合印发的《全国城市市政基础设施建设“十三五”规划》，“十三五”期间将新增生活垃圾处理设施规模 50.97 万吨/日，新增转运设施规模 31.59 万吨/日，以吨垃圾焚烧投资 50 万元、垃圾收运 12 万元测算，“十三五”预计市场 2900 亿元左右。2）国联环保等资产过户，公司经过前期资源整合，实现由主营的锅炉制造向环保能源服务商的转变，已具备投资、建设、运营垃圾发电项目的能力和资源，建立起了垃圾焚烧发电全产业链平台，未来固废业务进一步跨区域发展值得期待。
强强联合，深度布局京津冀地热业务。公司深度布局京津冀及周边地区，充分受益能源结构调整带来的地热新增空间：1）京津冀大气污染治理工作加快实施，带来清洁能源需求：北京市将继续减少 300 万吨燃煤；河北省委省政府出台 1+18 大气治理专项实施方案，涉及清洁取暖等，并建立责任时限清单，强力推动工作进展；天津今年共安排清新空气行动工程任务 719 项，截至今年 5 月底，已完成 262 项。2）十三五期间，2600 亿地热投资空间。根据发改委“十三五”规划，十三五期间将新增地热供暖面积 11 亿平方，新增发电 500MW，其中京津冀地区新增浅层供暖 1.5 亿平方米，水热型地暖 1.6 亿平方米，发电 20MW。到 2020 年，全国地热年利用量 7000 万吨标准煤。京津冀地区地热年利用量 2000 万吨。将带来全国范围内浅层供暖、水型供暖、地热发电投资 1400、800、400 亿投资额，合计增加 2600 亿空间。3）强强联合，京津冀深部布局：公司目前与蓝天环保签署战略合作协议（项目端布局）、收购约克空调 20%股权（设备端布局）、世纪天源 51%股权（资质端布局）、5 月与约克中国签署战略合作框架（技术端布局），深度布局京津冀地区的地热供暖，实现由主营的锅炉制造向环保能源服务商的转变。
优质现金流，未来 PPP 证券化受益可期。1）公司为国内中小锅炉龙头企业，包括天然气、高炉煤气炉、煤粉炉、生物质类等，产品线齐全贡献稳定现金流，14/15/16 年经营性现金流分别为 1.0/6.1/1.1 亿元，现金流/净利润均超过 1 为 1.19/5.48/1。2）17 年以来，国家连续发文要求打破刚性兑付，引入 PPP 市场化机制，而资产证券化就是最佳市场化退出手段。PPP 资产证券化的本质在于提升资金的配置效率，公司稳定现金流收益具备 ABS 基础，有望通过分级，提高杠杆，价值有待重估。
盈利预测与估值：考虑到公司当前在手项目进展，我们预计公司 2017-2019 年 EPS1.16、1.29、1.72，对应 PE16、14、11 倍，维持“买入”评级！
风险提示：地热拓展不如预期。清洁能源推广力度不达预期
（分析师 袁理）
