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香飘飘，这个2011年就开始筹划上市的他， 因为各种原因一直推延，直到今日，这个对上市痴情男子，终于抱得A股美人归啦~
其实早前，我们曾经对香飘飘做过全面的行业分析，如：历史沿革、商业模式、行业背景等等。
不过，今天我们重点回顾一下，香飘飘在攀登A股山峰的途中，面临的诸多问题，比如：
1、杯装奶茶一霸，产品结构单一，单品爆款走天下，持续盈利是否靠谱？
2、3.6亿的巨额广告费，竟然比2.6亿的净利润还高，掏空身体也要上？
3、99%的销售都依赖经销商，经销商的可怕雷区，怎么绕过？
除了上述重要的三个细节，监管层第一次的反馈意见还有29项。
这都不算啥。最神奇的是，监管层在本次过会的补充意见中，仍对内控制度、经销模式等问题，提出了3大问10小问（监管层提的问题，真的是超级多）。
但是就算这样，香飘飘都能过会，不得不说太幸运了啊！6年了，终于过了。
“在剪不断理还乱的问询中，香飘飘竟然过会了”
文：并购优塾团队
一
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单品打爆市场后，单品后劲还够不够？
2014年、2015年和 2016年度，香飘飘的营业收入分别为 20.9亿、19.5亿和23.9亿；净利润分别为 1.85亿、2亿和2.6亿。
在收入结构中，香飘飘优势集中，主要表现在杯装奶茶产品收入的突出贡献上。
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同时，2014年、2015年以及2016年，香飘飘实现综合毛利率分别为42.69%、42.87%和 44.88%。
且这一毛利率水平，比同行业可比上市公司统一、康师傅的毛利率水平要高出10个百分点。
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之所以要比统一、康师傅的毛利率水平要高，是香飘飘受益于其杯装奶茶单一产品毛利率水平较高的影响。
综上看来，近三年，香飘飘靠着杯装奶茶这一单品，营业收入、毛利率都保持着整体增长的态势。
这一“单品爆款”策略，与香飘飘的“奶茶专家”定位密不可分，成功让香飘飘占据国内杯装奶茶市场占有率第一。
但是，凡事都有正反两面性，单一爆品的背后，也隐藏着产品结构过于单一的问题，然而，归根结底是未来持续盈利能力的问题。
无论是消费者消费习惯的改变，还是新竞争者的搅局，香飘飘都需要作出点改善。
一开始，香飘飘主打椰果味系列，后来，开发了“高端新秀”美味系列。从近三年来，美味系列的销售增长可以看出。
同时，香飘飘也打算开始布局新的产品生产线，开发液态奶市场。这一思路体现在本次募集资金的用途上。——拟投向10.36万吨液态奶茶的建设。
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二
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广告费用比净利润还高
2014-2016年，香飘飘在广告费的支出，分别为3.3亿、2.5亿和3.6亿。且主要与浙江和盛传媒、上海天富星龙有稳定的合作关系。
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其中，2015年的广告费略低，主要是受到广告投放的时间影响，但广告支出仍在增长。
2016年，因“小饿小困”新定位策略，市场推广力度又大力了些，从而使得2016年的广告费同比增加了44%。
与同期净利润1.85亿、2亿和2.6亿对比来看，香飘飘在烧钱的道路上，已经越来越大手笔了……
叔这一代人，是看着香飘飘的广告长大的。
从最脑洞大开的“杯装奶茶开创者，连续七年销量领先，一年卖出10亿杯，杯子绕地球三圈”，到如今的“小饿小困喝点香飘飘”。
明星代言、广告植入、节目冠名……香飘飘继续在叔的下一代也流行了起来。
香飘飘开创了广告行业的一个经典案例，太深入人心。以至于被分众传媒董事长江南春，作为经典案例，在电台上公开分析过。
这位打的一手好广告的老司机，仍在不断上进，学习新的广告形式，从传统的电视广告，到联网在线视频网站（腾讯、爱奇艺、优酷等）广告。
快消行业烧钱打广告的事，大家也见怪不怪了。但巨额广告投入超过净利润，确实也是值得注意的点。
不过，从监管层的反馈意见上来看，监管层关注更多的是：广告费用的投放真实性、价格公允性，以及香飘飘与第一大广告合作商和盛传媒广告费结算问题。
所以，只要有本事赚钱，心放在做正经事上面，大手大脚点，也没啥。
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三
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依赖经销商模式，监管层提问特别多
香飘飘的销售模式，99%依靠经销模式。
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照着监管层审核IPO的风格来看，大比例的经销模式一定是监管层的审核重中之重。
相应地，我们从反馈意见里，看出了监管层的主要疑虑：
一是，经销商的规模和真实正当性。
包括询问了经销商数量、地区分布，以及与经销商之间的关系是否正当，有无关联、有无借款等。
二是，对经销商的管理政策。
例如运费、保证金缴纳比例、退货政策，还有返利和补贴政策的具体实施情况等。
我们来找找答案，看看香飘飘的经销模式到底怎么样。
在经销商规模和分布上——
2016年末，经销商数目已经达到1004个，基本完成了全国销售渠道的布局。其中，华东地区有336家，占比33.47%。
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由于香飘飘采取的是“渠道扁平化”和“渠道下沉”策略，从而使得经销商的划分特别细。
拿前五大客户来说，2016年前五大客户的销售额占营收总额的比例连5%都不到。
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真够复杂的~ 众多的经销商，要做好信息核实、交易核实的确不是简单的活。
在对经销商的管理政策上——
香飘飘会通过签订年度经销合同，对经销商日常运营进行管理和规范。
当然，也会有鼓励政策，主要是返利和补贴。一般分为三类：固定返利、专项补贴、市场推广补贴。
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近三年来，返利和补贴的支出占应收的比重越来越高，2016年达到了12.66%。
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可见，公司在经销模式下逐渐放大了让利，以扩大市场占有率。
让利补贴，不仅可以通过经销商的手去扩大市场，还可以当做是维护管理经销商模式的重要手段之一。
曾经，我们在丸美的经销模式中讲到，很多经销商的业务核查过程中，遇到了阻碍，可能是客观原因，当然也不排除主观原因。那么，搞好跟经销商的关系，关键时刻，经销商也多一份配合的心意了吧。
另外，香飘飘这次过会，监管层仍然对经销模式提出了6点补充说明的意见。那么，虽然我们常常说经销商模式是重度雷区，但是，或许摊开心扉，掏出老底，真心实意的与监管层沟通，及时反馈，监管层也会酌情处理的吧。
（叔是看了监管层本次过会意见后，有感而发的，具体意见PS部分）
PS:
香飘飘的过会，并不是完美的，反而，监管层还提出了N多改进意见，集中体现在内控制度规范性、经销商模式存在的问题、商标使用权的问题等。
以下附具体意见，供大家体会。
叔看完这些，真的觉得，香飘飘过会，真的是挺幸运的了。（偷笑）
关于香飘飘过会，小伙伴们有什么感想？欢迎下方留言，扶你上墙！
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反馈1：请发行人代表进一步说明：
（1）除湖州市物价局作出的行政处罚外，发行人产品是否发生其他质量问题和/或安全事故，是否因此受到其他行政监管部门的处罚及媒体报道、消费者关注投诉等，是否存在因产品质量问题引发的纠纷或诉讼；
（2）报告期内和截至目前，发行人原材料采购、生产、包装、运输、库存管理、售后服务等方面的产品质量的内控制度是否健全并得到有效执行，发行人相关内控制度是否存在重大缺陷。请保荐代表人说明对发行人产品质量问题进行核查的方法、过程及结论。
反馈2：请发行人代表进一步说明：
（1）报告期内新増或撤销经销商数量较多的原因、是否存在跨期提前或者延后确认收入的现象；
（2）发行人对经销商的管理政策，如广告费用、运输费用的承担、保证金的缴纳比例、退换货政策等；
（3）发行人与经销商之间是否存在关联关系，发行人对经销商是否存在延长信用期限、增加信用额度、提供担保、借款等财务支持或其他利益安排的情形；
（4）主要经销商的库存情况，是否实现最终销售；
（5）发行人对电商平台的主要权利及义务，报告期各期平台费用的发生金额及确定依据；报告期内电商客户的人均消费、地区分布、发货分布、购买次数、购买时间间隔、次均消费额等情况，说明是否存在大额、异常的消费情形；
（6）发行人2015年执行固定返利政策的主要考虑；固定返利及补贴政策对各经销商是否一致；各月度、季度、年度的考核指标及测算依据的具体情况，报告期内是否存在较大波动，有无存在返利及补贴的跨期调节结算情况。
请保荐代表人说明对前述事项以及线上、线下销售收入真实性的核查方法、程序、依据和结论。
反馈3：2016年6月，发行人通过与香港林氏签订《品牌独家使用许可框架协议》取得兰芳园品牌在大陆的独家使用权，请发行人代表进一步说明：
（优塾注：兰芳园是香港著名的丝袜奶茶！）
（1）发行人通过该协议所取得的品牌独家使用权的标的；
（2）发行人通过与杭州湘元餐饮管理有限公司、杭州兰芳园餐饮管理有限公司和杭州余杭满好食品有限公司签订协议收购与“兰芳园”相关的商标权、商标申请权以及相关转让价格的定价依据等具体情况；
（3）发行人目前正在申请的“兰芳园”商标的注册进展情况，是否存在法律障碍；
（4）发行人目前使用兰芳园品牌进行奶茶的生产及销售的进展情况。请保荐代表人对上述问题的核查情况进行说明，并对发行人取得香港兰芳园国内独家使用权的会计处理的合规性，以及相关交易的真实性发表核查意见。
本文完
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6月15日 14:00
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