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文
| 上海佐凡商贸有限公司董事长
扑克智咖
徐锋
来源
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“掘金2018”投资策略系列研讨会——黑金专场
转载请联系扑克作者君（ID：puoker）授权
引言：
11月25日由英大期货主办，扑克财经、上海期货交易所支持的“掘金2018”投资策略系列研讨会——黑金专场【上海站】圆满召开，来自期现公司、投资管理公司等50+精英参与，会议现场座无虚席，带领您去切身领悟黑色产业的内在逻辑，倾听黑色系市场分析和策略分享，给您变身资深黑色人的机会！
徐锋：吴总讲得比较全面，几乎把我想讲的也讲的差不多了，我就切换一下角度，从不同的角度思考。
单单分析热卷，在我看来可能意义不大，整个黑色是一个体系，只是割裂看单品种热卷非常难以分析，我个人认为，
把黑色系相关的情况分析清楚之后，自然而然就可以得出热卷的观点。
大家都是做交易的，我也是偏向以做交易为主，所有的分析方法都是围绕着如何能够有效的交易展开。在分析热卷之前，首先要分析一下宏观经济，宏观经济可以定方向，交易有了正确的方向，才会有合理的利润。宏观分析比较难，每个人的看法可能都不一样，那么对于宏观研究，大家观点和结果也就未必一样。我综合参考了几个比较有权威的机构，观察下来认为中金公司一直以来做宏观都比较出色，所以我会重点参考他们的数据和观点来分析。
看一下国内的GDP，在年初2月份，在杭州做一个商品圈高端闭门会议时，都普遍看GDP增速前高后低。但是从三个季度公布的结果来看，一季度是6.9，二季度还是6.9，三季度是6.8，
从这个角度来看，经济是超预期
。包括前段时间周小川也出来讲，可能四季度GDP增速会达到7.0。这里有一个非常有意思的现象，大家从直观感受来看，觉得做生意比较难、赚钱比较难，似乎经济并没有看上去那么好。当感受和数据产生矛盾的时候只有相信数据，为什么？因为要质疑这个数据，你必须拿出更加真实可靠的数据，如果你没有，暂且只有先相信。
从已经出炉的国内经济数据来看，国内经济比我们想象的要好。再看一下外围，包括美国2012年开始已经逐步进入到经济复苏状态，从QE3退出、加息，包括缩表配合，欧洲去年开始也进入到显著的复苏。也就是说，
全球宏观经济环境不是在恶化，而是在改善。
关于国债利率，刚刚吴总也有谈到，我有一些不同的看法，我觉得只有讲讲不同的看法才有意思。
为什么有不同看法？大家仔细去想，观察整个经济周期，在经济比较疲弱的时候，刚开始加息时，代表着经济向好。
那么什么时候繁荣见顶？往往在经济感受非常好，利率相对来说比较便宜的时候。
因为不断的加息，加到了临界点，过了临界点才会逆转，而现在是相反的阶段，
加息刚刚开始是代表整个经济在向好
。想想看，如果经济很差、生意很难做，钱要过去有什么用？没有用。钱为什么会有点贵？因为大家觉得把钱拿过去做生意、做实业有利可图，经济是在逐渐变好，逻辑基础应该是这样。这些我不是拍脑袋想出来的，而是依赖于历史经验做出的推断。
关于螺纹钢需求，肯定是非常困扰大家的一个问题，更应该从数据的角度解读需求。螺纹钢的库存可以看看找钢网、我的钢铁网，他们的数据都很不错。关于数据的准确性我打电话给他们高层进行了深入的交流，早些年调研数据未必正确合理，他们也是通过打打电话，甚至拍拍脑袋就把数据填上去，但这些年统计方法确实做了很大的改进，数据的可信度非常不错。在这个基础上，数据质疑得到证实的前提下，我们基本上认为数据的可信度比较高。由于数据都是公开的，我也没有列出来。从这个推测看，螺纹钢的需求相当不错。至于好在哪里大家有的地方想不明白，我在双“十一”时也在闭门会议时探讨了一下，当时来了两个代表，一个是中铁建、还有一个是中兵公司的，跟这些大型国企交流时，有一些超预期的事情大家未必理解。
下面我就简单举几个例子：
举例四大建筑巨头，
第一个是中国建筑，三季度完成订单一万亿，第二位是中国中铁9千亿左右，第三位是中铁建8900亿，中交建5900亿
。这个数据到底怎么样，他们说这个数据跟前几年比有显著的变化，前几年水分比较大。之前有放水，互相之间做订单额，做大，但是
这几年虚的部分去掉，大部分向实的方向发展
。中铁建的说法是，中国建筑增长率在15%以上，中铁建的管理层还对今年的增长率不满意，期望2018年达到30%。
这就有必要思考一下了，这个需求不完全就在身边，还涵概到“一带一路”上的需求。
也就是说，螺纹钢需求大家不要脑子里有个很固化的印象，觉得身边的建设少了，其实有些建设可能就是因为我们眼光受限感受不到，但是不代表不存在。
我观察下来的实际情况看，越是发达的地区，后面的建筑建设会越来越少，大家去看看成熟的发达国家，包括台湾、日本，新的建设很少。
但是我们不一样，我们“一带一路”的纵深非常深
。比如新疆搞基础建设，160万平方公里的地方，一条路建出来一点感觉都没有，但是消耗非常大。不像东部造一条高速一百公里、两百公里影响很大。中西部的面积太大、纵深太深，基础建设消耗的材料，大家不一定能感受到，所以还是相信数据。
从改革角度看，供给侧改革最核心的问题，就是利润。
价格这个问题，政府其实并不关心，螺纹钢卖三千还是五千，政府不关心，但是卖三千有一千块钱的利润，那就很好；但是如果卖五千，只有五十块钱的利润，那就很差；如果螺纹钢卖五千还是亏的，就更差了。
所以供给侧的核心并不是绝对价格，绝对利润才是核心。
还有一点，供给侧推进的另外一个目的是要把债务问题有效解决。现在钢厂利润确实非常好，但什么时候供给侧会达到一个边际呢？大家要注意观察一个情况，
如果以钢厂、煤矿为代表的供给侧推进的这些行业，出现资产抢着买或者资产顺利交易转让，大家就一定要高度警惕，供给侧一定是任务完成，筹码完成派发。
从目前观察的情况看，今天中钢协的副会长讲到，2016年是脱困，2017年是合理改善，2018年是巩固，这几个词语大家要去推理，2017年达到的利润已经非常满意，超预期。
热卷、螺纹钢必须要放在一起来分析，单单分析热卷确实非常难，因为从这个角度来看，螺纹钢跟热卷的核心还是铁水，就像大家所说的，铁元素的量是一定的，但表现出来的形态，有些是热卷、有些是螺纹钢，当然还有些是其他的材料，但主要以螺纹钢、热卷为主。
分析螺纹钢时吴总谈到很多具体的情况，我谈一下我了解下来的状况，
螺纹钢真正的标志性的事件是，截止到6月30号去除地条钢和中频炉
，这造成的供应缺口到现在都没有弥补上，这是在这么高利润的情况下，库存没有累积、量没有放出来的核心原因。
电弧炉不是用来取代中频炉的量的吗？但根据我从广东、福建那一带的深度调研来看，量基本上没有放出来。因为一直在使用电弧炉，电弧炉的人才储备非常少。
目前对政策不明朗的情况下，大家也都选择观望。另外，政府对电量控制的非常到位，没有电就没有办法生产。
我给电弧炉一个比较形象的词语，就像药物一样，缓释，缓慢的释放，在这么高利润的情况下，不释放不可能，但是释放的节奏可能是一步三回头，小心翼翼，不会一下子放量。
再从另外一个角度来思考，比如这些年新上的大的钢铁项目，早几年我们比较关注宝钢湛江项目，武钢防城港项目，但实实在在的在推进的，就是宝钢的项目。宝武钢铁在国内行业地位中是龙头，他们在产能释放上都受到很大的牵制，其他的中小钢厂不要说置换，减量置换都非常难。这就造成了目前钢铁产量在统计口径内的释放非常难，现在都是在合规产能方面做的文章。这么高的利润谁也不能保证哪一天高利润就不见了，因此，在合规产能利用上，不需要我们去想，高利润的情况下，一定是逼近极限去生产。这个情况下库存如果还累不起来，证明下游消费整体还是比较好。
然后再简单谈谈热卷，热卷库存很有意思，整体库存不高，但是判断热卷价格可能在四季度会偏弱。为什么会出现这个情况？我比较喜欢刨根问底，要把这个问题想明白，我才肯停下来。热卷的库存我用了“新常态”这个词，
库存水平整体不高，下游需求也不太好
。热卷目前在盘面上表现出一定的弱势，与螺纹钢盘面涨了200多，上海热卷现货只涨了50块，而且大家热情不高，现货销售依然偏淡。
这里有一个很有意思的现象，例如日钢RECC产品，我早些年做冷轧还没有这些东西。RECC有点类似于热轧和冷轧过渡的产品，它采用什么样的方法呢？
日钢的销售模式非常先进，加大直供，分为几大片区直接面对市场。
比如做钢材贸易感觉销量小，但这不代表下游的需求小，下游被直供替代了，这是热卷和螺纹钢显著不同的地方。螺纹钢很难做直供，只要是送到工地，不管是大型国企、还是小的民营企业都没有办法做直供，因为不可能一送过去就货到款到，热卷付款方式相对比较好，普遍都是款到发货或者说账期非常短。
热卷和螺纹钢在存储上的表现也不一样，我之前做了十几年热卷，以我们的经验来看，放在露天，只要不被大水浸泡，放三年五年问题都不大，放一年完全没有问题，就是表面一层浮锈。但是螺纹钢不一样，锈货和新锈货完全不一样，锈货可能就被当做废钢处理掉了，
所以热卷相对螺纹钢做库存时优势非常大。
螺纹钢的理算很复杂，早些年规范的时候，公差非常大，这些年质量有明显提升。热卷销售时基本上都是过磅，磅差就是千分之三，怎么也变不出这个范围来。从产品标准化角度来说，热卷比较不错。
热卷还有一个有意思的现象，热卷的生产基本上都是国营大钢厂或者少部分民营的大钢厂，热卷的产线比较长、投资比较大，回收周期相对比较长。我认为热卷钢厂整体上环保、产能合规方面都做的非常好，热卷基本上可以代表先进产能。
实际上还有一个新的问题出现，在供给侧推进的时候，特别在限产上，国有企业相对来说做得更好、更听话。就像前面聊基建时，大型国企表现非常出色的特点是一脉相承，从整个十九大精神来看也很一致。虽然解决了80%就业人口的民营企业对大家日常的影响比较大，但是在整个国家机器体系里面的作用，当下真的是国企在推进，这是当下不容回避的事实。大家可能比较关注财新的数据，觉得财新的数据更贴近市场、更灵敏。现在新常态下，大型国企的作用在不断地加强，大家更加要关注统计局的数据，统计局的数据也有效性在提高，财新数据的有效性则可能在下降，这是大家对数据解读方面出现的一些偏差。
另外进口的冲击，也已经开始显现出来，伊朗和韩国的板坯已经开始进入市场，比国产的要便宜300元，比一些杂牌有竞争力。
中国的供给侧改变了全世界。我今天看到一组数据，中国去掉钢铁的产能相当于整个美国的产能，大家想想，这是十分惊人的。剩下的产能基本上都是合规的有效产能，我觉得在这个前提下唯一能够影响整个格局的可能就是
供给侧的边际
，这个东西需要大家观察，不能想当然的认为钢厂利润足够高，就可能会放松供给侧。
重点要
关注供给侧在没有显性的弱化之前，不要主观上认为钢铁利润会收缩，从五年十年周期来讲一定是正确，但是做交易时未必抗的过那么长的周期，要面对现实
。这些，都是我从适合于交易的角度来思考的结论。没有时间限制的逻辑，都是强盗逻辑，可行性不一定高。
接下来简单讲讲热卷的需求也有新常态。我以前做热卷，供应的行业比较多，家电、汽车、机械、造船这些行业都有。但这两年又有一个新的情况，传统一些
家电行业
表现很不错，根据我的观察了，龙头企业美的集团、格力电器表现都不错，说明他们的需求、利润都保持的不错。另外，还有一个新的需求点，市场主流讲到比较少，但是需求确实比较大，就是
高铁、动车、地铁
。原来中国是进口一方，现在是变成出口一方，这一块需求也比较大。高端板材的供应可能由一些新上来的，类似于宝钢湛江的项目来弥补。
综合来看，四季度热卷保持在供需的弱平衡，目前推断的情况确实是限产不达预期。这里讲一个案例，限产最严格的安阳钢铁，现在采取了一个什么样的模式呢？高炉60%的停产，但是可能2200方以下的高炉停了，4800方、2800方的两个都开着，也就是大的都开着，小的都停了。安阳钢铁的电炉也是一个特色，当时还发了一条新闻庆祝，
统计下来的限产表征是60%，实际只有30%
。这就很好的解释一个现象，原料偏强，这是大家想象不到的地方。
近期有一个比较经典的案例，例如中国宏桥铝的产能不合规，但是却让他们开工，就是因为牵涉到供暖的任务，在当下没有别的选择。到底是民生重要，还是合规重要？
权宜之计下就只能先开，保持供暖的任务
，北方很多钢厂都是这个原因使得限产不及预期。
但是对于限产我也进行了一些比较深入的思考。限产整体上大家比较认可供需两弱，我认为则是更多的把需求后置。比如说天津、北方的停工，不可能以后就不干了，最多是推迟到以后再去完成。需求不会突然就没有了，始终是存在的，只是需求后置了，但对于需求后置，解读也不应该过度。
从整体来看四季度热卷整体判断可能会偏弱，虽然限产有些不及预期，但需求短期也有点不及预期。整个2018年将宽幅振荡，重点关注刚刚讲的供给侧弱化的政策出来，才会有一个有效的结论，现在基本上只是维持强势偏振荡的判断。因为钢铁的产能在这里，产量很难释放出来。
要考虑的风险因素有几个：
第一是12月美联储是否加息和缩表同时推进。第二是外部进口的冲击到底影响怎么样。
但从交易的角度来看，12月份假如有一次比较好的调整机会，这就又提供了一次比较好的交易机会。因为限产季，同时北方地区马上冬季，南方需求又确实比较好，在这种情况下，更多偏向于抓调整之后的多头机会。主要是这个观点。
我简单分享一下现在研究的大数据系统，AI已经进入到新时代，在金融交易的应用上是比较容易介入的，不像汽车行业、医疗行业难度更大。金融行业积累的数据、经验都比较长，研究这个问题时，主要是为了解决自己在交易当中有些困扰的问题。比如10月30号的焦煤焦炭，有些分析师在分析时认为在低位，根据主观逻辑分析，这个位置不能看空。
那么我们要解决的困扰是什么？这个位置不能看空这句话说的肯定是对的，因为绝对的价格已经低位，整体判断上又没有那么悲观，但是否可以做多呢？我们自己在交易时也会有这个困扰，希望把这个问题解决掉。但这个问题非常难，跟前者的区别在于，前者过滤掉一些可能性，给自己留一些后路，我们是反过来的做法，
不给自己留后路，只剩下确定性
。
逻辑基础是什么？
第一是依赖于海量数据，第二依赖于深度交易逻辑
，只有这两样结合起来才会比较有效，仅凭主观在某些阶段很难克服这些问题。之前在底部时提到铁矿石的多头机会，市场主流逻辑很难解释。现在行情走出来了，技术形态也出来了，就相对容易解释了。交易的价值集中在对于拐点的判断上，现在对传统趋势的研究，很多同质化的CTA策略比较多的，但对数据的理解、算法、研发，大家都不一样。
这个市场必须要面对一个现实，确实已经进入这个时代，某些环节上人类弱点比较突出，而我们的优势是，
在拐点时，根据系统辅助判断在此位置承受的浮亏的时间和空间有多大。
主观可能有一次做对了，有一次做错了，但总体上在介入时资金的配比非常难把握，用1%还是20%的资金在关键位置介入，效果完全不一样。大家在实际交易时肯定有这个感受，有些人看多、看空，在交易上没有什么价值，以什么样的仓位做多做空才有价值。
综合来看，主观分析是对大方向的把握，如果没有大方向把握，所有信仰的加持都是靠不住的，稍微有调整，信仰就塌了。客观系统则能够进一步加固入场点的有效性、可靠性。
我今天就简单跟大家分享这些。
问答环节
提问：刚才讲到AI大数据，是否可以再详细讲一点？和主观分析如何结合？做系统化交易有很多，CTA比较常规，但与宏观的以及基本面的信息组合在一起，如何确定一个比较明确的进场点位？
徐锋：具体实现方法确实不方便谈，是核心技术，只能从外围分析一下。
我一开始提到，这个系统本来是为了解决我们自己的困扰，我们的困扰可能也跟大家的困扰是类似的。为什么会有类似的情况，从去年一直到今年5、6月份，看我微博的人知道，对于供给侧的理解，我相对来说走的比较前面，包括对于整个黑色系、供给侧上有顶下有底的说法的提出也比较靠前，但在实际交易当中还是会碰到一些问题。
比如6月份时，系统监测出来大量多头的资金在介入，包括逻辑上，通过海量数据，发现往下走的概率越来越低，拐点就顺利捕捉到了。大家做交易时会发现，往往趋势越清晰时，就很有可能要么被砍在低点，要么买在高点了。所以我们通过海量的数据分析、收集、建模来解决问题。这里面建模难度比较大，确实需要主观交易逻辑的配合。
另外同样的一个数据，比如上星期我的钢铁网数据出来，热卷、螺纹钢库存都是双降，那数据出来后，市场到底应该是涨还是跌？有几次双降出来之后，价格直接往下拉，还有几次直接高开。这样的话，是不是就需要通过一些技术手段判断有效性？如果只是表征看待这个数据，这个数据有可能会随机，也可以预测，但这样就不一定适合用在交易上。所以我们建立数据的处理模型，主要就是为了增强有效性。
我们也在挑战希望通过我们这个系统，结合主观交易逻辑深度融合，基本上告别止损的概念。传统理论中，止损一定要放在第一位。但我们的想法是，所有的研发、所有的逻辑难道就是为了止损吗？这很荒谬。传统的理论对普罗大众来讲可能是对的，但是对我们来讲可能就是错的。
挑战一个新规则时一定会出现一些常人不可理解的现象，但AI本身就是在不断的挑战交易边界。
确实，要突破这个边界本质上确实是非常不容易的事情，因为交易里面牵涉到很多问题。虽然我基本上没有谈到资金管理，但跟资金管理也是需要做一定的配合，并不是说每次面临拐点时就身价性命全压上，这不符合正常的交易规则，这样做，一次覆灭就没有玩下一次的机会，显然不合理。
我们希望达到，不断用实际案例冲击这个系统，验证它的强壮有效。这也是为什么有些人在做量化时，模型回测的效果非常好，但一旦进入到实盘，自己的信仰都被冲击没了，就是因为没有市场经过无数次的捶打。
我们所有的努力是为了增加确定性，大家做的每一笔交易都是在交易未来，那肯定就要去交易确定性。比如说100次，有95次都是有效的，此时控制好资金比例，就一定能胜出。但如果只有五五开，从我们的角度来看，应该在场下休息或者再练练功，火候还不到。
提问：徐总讲的很好，把人工智能技术用于热卷交易，是不是也可以用在别的品种上，到了年底，有很多考核都是在年底，徐总能不能看到春节前的资产配置。
徐锋：系统差不多9月底开始上线，10月份已经牛刀小试，在试验过程当中发现一个问题，发现拐点时几乎可以接近于满分。但是行情在演绎时，初始的数据会发生一些变化，所以我们这段时间又进行了一些优化，刚刚为什么讲热卷四季度偏弱，就是基于对数据的理解认为偏弱，如果纯粹从主观上来分析偏弱，但却并不是太悲观。但不依赖于主观判断，而是依赖于系统判断，热卷四季度整体在黑色系中一定是偏弱。
提问：你看不看利率、股指、黄金、原油等等？大概是什么观点？
徐锋：不知道在座的有没有人看过我做映客直播，在年初期我对原油就给出了比较明确的观点。原油是通胀之母，美联储要加息可能不需要暴力通胀，但是需要温和通胀。在这个过程中原油是通胀的基准线，如果没有原油的合理上涨，美国比较难实现温和通胀。
现在商品大家关注的焦点，从国家层面上讲，并不关心绝对的价格，更关心定价中心。整个黑色系螺纹钢中国完全是世界定价中心，铁矿石普氏涨了我们才涨，或者说新加坡掉期涨了我们才涨，现在则反过来了。如今整个大宗商品，包括橡胶，定价也完全在中国，以前是日胶怎么走沪胶怎么走，现在是沪胶怎么走日胶怎么走。
剩下几个少数的商品，原油确实仍是以美元结算，定价还在美国。黄金、白银则慢慢从西方向东方倾斜，但是定价中心还没有完全拿到。美豆的定价中心还在美国，但是渐渐也在向我们倾斜。
从这个角度来看，你只关注手上拿的几张单子可能格局就太小了，要从更宏观的角度去理解商品。包括去年PTA战役，其他商品都在涨，PTA一下子跌下去，很多人理解不了，换一个角度就可以理解。你只盯着期货上的几万张PTA的价值，觉得波动很大，但股市面临巨头之争，股市上的龙头地位的争夺跟期货上几万张货物的价值，从战略层面上不是一个量级。所以这方面大的博弈有时也要花时间去思考，并不是说理解了螺纹钢涨、热卷涨跌怎么样就够了。
这里再说几句铁矿石，铁矿石为什么会让人大跌眼镜？2016年供给侧初期时，是去僵尸产能，钢铁价格在上，需求很好，产量大规模在产。2017年6月份中频炉下去以后，产量急转直下，表外的产量不见了，对铁矿石的需求断崖式的下跌。还有对供给侧的广度和深度，国内外都预测不足，因为近几十年都是三巨头在割我们的羊毛，这次发生了改变，铁矿石就长期低迷。对手一定也在想对策，但是这个需要一定的时间，他们也在关注我们政策的变化。
现在博弈比以往更加复杂，中国经济实力在提升，玩法也在变，以前他们带着我们玩，现在从规则上有可能要慢慢变化，有可能是我们带着他们玩。从这样一个角度思考，也就需要做商品的朋友们眼光要更加开放一些。
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