【德邦宏观】M1降幅收窄，现金流或改善——2024年10月金融数据点评

2. 地产销售改善带动居民贷款多增，企业贷款仍弱但现金流或改善

人民币贷款规模： 10 月，金融机构口径人民币贷款新增 5000 亿元，同比少增 2384 亿元。截至 10 月末，金融机构人民币贷款余额同比增长 8. 0 % ，增速较 8 月末下降 0. 1 个百分点。从结构上看，居民短贷新增 490 亿元，同比多增 1543 亿元；居民中长贷新增 1100 亿元，同比多增 393 亿元；企业短贷减少 19 00 亿元，同比多减 1 30 亿元；企业中长贷新增 17 00 亿元，同比少增 2128 亿元；票据融资新增 1694 亿元，同比少增 1482 亿元；非银金融机构贷款新增 1100 亿元，同比少增 988 亿元。

地产销售同比回升，企业现金流或有改善。从结构来看，10月贷款投放主要呈现两个特征：

其一，地产销售同比回升，居民信贷同比多增。 10月，居民短贷新增490亿元，同比多增1543亿元；居民中长贷新增1100亿元，同比多增393亿元。10月地产销售有所好转，30城新房+14城二手房销售面积同比上升2.5%，较2019-2023年同期均值下降5.8%，是今年以来同比表现最好的月份。924新政下调存量房贷利率和调整首付比后，居民购房意愿获得到提振，10月17日国新办新闻发布会上住建部部长倪虹表示“我们判断，10月份的数据，会是一个积极乐观的结果”，地产销售改善带动居民中长贷同比多增。央行货币政策委员会第三季度例会提出“更有针对性地满足合理的消费融资需求”，9月以来部分银行下调消费贷利率，或对居民短贷有一定提振作用，居民短贷同比出现多增。

其二，企业现金流或有改善。 10 月，企业短贷减少 19 00 亿元，同比多减 1 30 亿元；企业中长贷新增 17 00 亿元，同比少增 2128 亿元；票据融资新增 1694 亿元，同比少增 1482 亿元。 10 月国股行票据转贴现半年利率低位运行，企业贷款需求相对有限，企业实际融资需求相对偏弱或也是由于“去地产化”的背景下，五篇大文章尚难以完全替代房地产相关行业的信用扩张能力。但结合财政存款增量低于季节性来看，企业贷款需求有限或也有企业现金流改善的原因在。本次增加地方政府债务限额支持化债，一个重点工作是清偿企业欠款，或意味着未来一段时间企业回款有望加速，此举有望促进企业现金流改善，也可能对贷款需求产生一定替代。

3. 化债有望接力专项债支撑年内社融

10月，新增社融1.4万亿元，同比少增4483亿元。截至10月末，社融存量同比增长7.8%，增速较9月末回落0.2个百分点。从结构上看，政府债净融资是社融增量的主要支撑，10月社融口径本外币贷款新增2278亿元，同比少增2711亿元；政府债券净融资1.05万亿元，同比少增5142亿元；企业债净融资1015亿元，同比少增163亿元；委托、信托贷款合计减少45亿元，同比多减9亿元；未贴现承兑汇票减少1398亿元，同比少减1138亿元。

化债接力新增专项债“赶进度”，年内政府债融资有支撑 。继8-9月新增专项债“赶进度”支撑政府债融资后，10月新增专项债发行收尾，年内额度基本用尽。受年内新增专项债额度发行殆尽影响，10月政府债净融资较8-9月有所放缓。向前看，新落地的增加地方政府债务限额支持化债政策将接续支撑政府债融资和社融增量，今年年内的两万亿地方债额度落在剩余两个月或也足以支撑政府债融资达到与8-9月接近的水平，但考虑到去年也是在10月落地支持化债的特殊再融资债发行，去年11-12月政府债净融资也在万亿左右水平，今年11-12月政府债净融资同比多增幅度或有限。直接融资方面，10月非金融企业债券+股票融资延续少增，二者均仍同比少增。

社融脉冲仍在探底。 根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，10月社融脉冲为-18.4%，较9月的-17.1%继续下降，指向实体融资与信用扩张仍然较缓。尽管10月社融脉冲仍在下降，但10月M1、M2增速实现回升，或与化债推动偿还企业欠款有关。

化债既有助于改善企业现金流又能够释放政府投资扩张空间。 过去一段时间，信贷社融增速逐步下滑，尽管有政府债支撑社融增量，但私人部门信用扩张不畅，社融脉冲指标下行也可佐证。我们理解，从社会信用扩张的角度，房地产、地方融资平台两大社会信用扩张中的旧动能正处于收缩调整阶段；以“五篇大文章”为代表、诸如高端制造业等符合经济结构转型方向的融资需求正逐步接替社会信用扩张动能，然而当前五篇大文章还在“立”的过程，部分结构性货币政策工具仍存在堵点需要疏通，或暂时难以完全替代旧动能的信用扩张力度，信贷社融增速下滑可能也正源于此。但经济转型、新动能培养需要时间，也需要耐心，过度的“短期刺激”措施可能对技术驱动的经济部门产生“拔苗助长”的效果。如果说“五篇大文章”是支持长期信用扩张的办法，那么化债可能成为解决短期经济活性偏低的办法，通过大规模的隐债置换，一方面直接清偿拖欠企业欠款，给实体部门带来增量资金的效果与信用扩张类似，另一方面也能够减轻地方政府负担，释放更大的政府项目投资扩张空间，带动整体社会信用扩张。

4. M1增速回升佐证现金流可能改善

10月，人民币存款增加6000亿元，同比少增446亿元。从结构上看，居民存款减少5700亿元，同比少减669亿元；企业存款减少7300亿元，同比少减1352亿元；财政存款增加5952亿元，同比多增7748亿元；非银金融机构存款增加1.08万亿元，同比多增5732亿元。10月末，M2同比增长7.5%，增速较上月回升0.7个百分点；M1同比下降6.1%，降幅较上月缩小1.3个百分点，M2-M1增速差13.6%，较上月缩小0.6个百分点。

资本市场预期改善，理财等资金回流助推M2增速回升 。10月M2同比增速继续回升至7.5%，M1同比降幅缩小1.3个百分点至下降6.1%，9月24日央行、证监会、金监总局在国新办新闻发布会上宣布多项政策后资本市场预期明显改善，主要股指一度大涨，此前存留在理财等资管产品中的资金或明显回流，且证券客户保证金计入M2，央行创设证券、基金、保险公司互换便利和股票回购、增持专项再贷款提振居民入市和上市公司大股东回购、增持积极性，证券客户保证金的增加也能够带动M2回升。

M1 增速回升或来自化债的影响 。 本次增加地方政府债务限额支持化债对金融数据短期最大的影响或来自两个方面，其一是直接增加政府债净融资额从而支撑社融，其二就是偿还企业欠款从而带来流通中货币增加。从 10 月金融数据来看，财政存款增加幅度明显低于季节性，其中或有财政支出加力的原因，而这部分财政支出可能通过偿还企业欠款来到了流通环节，由此推动 M1 增速回升。年内两个月将有两万亿的地方政府债增量限额，若地方政府切实快速利用这部分增量限额增加地方债发行，推动隐债置换，那么这一阶段对 M1 的影响可能类似今年二季度整治“手工补息”等影响的反面，有望抬升 M1 增速中枢。

5. 降准降息仍有空间，10年国债收益率明年或震荡下行

货币政策方面，降准降息仍有空间。 当前货币政策正处于逆周期发力阶段，考虑到二季度以来金融数据偏弱，美联储开始降息，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。潘行长在9月24日新闻发布会上表示年内可能还将进行一次降准，我们预计幅度在0.5个百分点；而在7月、9-10月两轮降息过后，年内或无需进一步降息。

10 年国债或短期震荡，关注年内供给压力和特朗普关税政策可能对我国外贸形势的扰动，明年长债收益率整体或波动下行。 对于债市而言，短期关注年内利率债供给压力，化债政策落地后，年内地方债有不小增量发行空间，可能有一定供给压力；中期关注外贸形势的潜在变化，当前意识形态对抗对全球资本流动带来了较大的扰动，对我国的外商投资产生一定程度影响，特朗普的贸易政策变化或将进一步扰动我国外贸形势，可能促使国内逆周期政策进一步加码，届时 10 年国债收益率可能仍有回升的动力，年内 10 年国债收益率震荡区间或在 2.0%-2.25% ；更长期来看，着眼 2025 年，我们认为经济结构转型将继续推进，实体融资需求或难以快速增加，通胀偏低的格局也难以快速扭转，长期利率下行趋势或仍将延续，明年长债收益率整体或波动下行。

6. 风险提示

1） 国内货币政策变化超预期；

2）海外主要经济体货币政策变化超预期；

3）地方政府债务化解政策力度超预期。