【万字整理】2025年经济与大类资产展望-中美新变局_三思行研的专栏文章_微信文章

Q: 近期中国政策转向及外围环境变化对经济有何影响？

A: 自九月下旬以来，中国政府推出了一系列政策转向，旨在提振市场信心。短期内，这些措施确实起到了积极的效果，市场情绪得到了一定程度的恢复，似乎看到了一些希望。然而，与此同时，中国经济仍然面临着通缩的严峻挑战，这种压力在接下来的一段时间内可能会持续存在，2025年和2026年将是中国经济打破通缩、迈向良性循环的关键时期。

从外部环境来看，美国大选的结果对全球经济产生了重要影响。特朗普再次当选并任命了许多对华态度强硬的官员，共和党不仅赢得了总统职位，还控制了国会的参众两院。这一结果虽然在特朗普个人当选方面不算意外，但共和党的全面掌控却超出了许多人的预期。在这种背景下，特朗普在竞选期间提出的一些政策，如加征关税等，可能对全球经济尤其是中国经济产生深远的影响。

Q: 中国后续第二波政策情况如何，能否打破通缩？

A: 目前，中国政府正在准备第二波政策，预计将在未来3到5个月内陆续推出。从规模上看，这些政策大约占GDP的1%-2%，整体上属于温和的政策措施。政策的重点仍然放在传统领域，如基础设施建设和能源产能扩张，这些领域在过去几年中一直是政府较为熟悉的领域。尽管政策也会涉及社会保障福利和消费需求等领域，但这些领域的投入占比相对较低。

然而，从历史数据和案例来看，单纯依靠传统领域的投入往往难以彻底解决通缩问题。例如，过去的某些阶段，尽管基础设施投入增加，但由于消费等其他关键环节未能得到有效激活，经济全面复苏和通缩改善的效果并不理想。因此，这次第二波政策在量级和方向上的局限性意味着它们可能不足以完全打破通缩局面。

Q: 特朗普加关税的不同策略对中国经济影响有多大（单打独斗情况）？

A: 特朗普在竞选期间提出的加关税策略分为两种情况：一种是对中国单独加征关税，另一种是对全球多个国家加征关税。首先讨论第一种情况，即对中国单独加征关税。

中国企业和产业链在2018年至2019年中美贸易战期间积累了丰富的应对经验。与2018年首次遭遇加关税时的混乱相比，现在的中国企业已经更加成熟和有准备。数据显示，自2018年以来，中国在全球出口产业上的竞争力和市场份额不仅没有下降，反而有所提升。这主要得益于两个方面的努力：

产业升级：中国不再局限于出口中低端消费品，而是逐渐转向出口高附加值的产品，如汽车和高端资本品。这些产品的附加值更高，能够更好地抵抗关税的影响。例如，中国新能源汽车在欧洲和东南亚市场的销量迅速增长，凭借其先进的技术和环保特性，成功打开了市场。

新市场开拓：中国出口对美国的依赖度显著下降。2018年时，美国占中国直接出口市场的比例较高，但如今这一比例已显著降低。相反，中国对新兴市场的出口份额从2018年的约三分之一增加到现在的43%。这些新兴市场大多与中国地缘政治关系友好，成为中国出口的新目的地，有效缓解了关税带来的不利影响。

因此，如果新一届共和党政府仅对中国单独加征关税，即使加征比例较高（如50%甚至60%），中国企业凭借积累的经验和多元化的市场布局，对整体经济和企业投资信心的冲击可能不会像2018年至2019年那样剧烈。

Q: 特朗普加关税的不同策略对全球经济影响有多大（四面出击情况）？

A: 再来看特朗普加关税的第二种策略，即对全球多个国家加征10%到20%不等的关税。这种情况的影响将更为严重，可能会对全球外国直接投资（FDI）、企业信心和投资等方面产生较大的负面冲击。

在过去六年中，许多企业为了降低风险和拓展市场，进行了产业链的多元化布局，将部分生产环节转移到墨西哥、东南亚等国家。这些国家的低成本和资源优势吸引了大量投资。然而，如果特朗普政府对这些国家也加征高关税，将会打破这些企业的成本优势，导致生产成本大幅上升，利润空间被压缩。这不仅会影响企业的投资信心，还会使企业在扩大生产和更新设备方面变得更加谨慎，从而减少投资规模。

此外，关税增加还会导致商品流通成本上升，贸易的顺畅性受到阻碍。跨国采购和销售等环节将面临新的难题，贸易活动可能会放缓或减少。这一系列连锁反应最终会对全球企业投资信心、贸易周期和FDI产生重大负面影响，拖累全球经济的发展。

Q: 特朗普竞选时提出的其他政策若实施，对美国经济有何风险？

A: 特朗普在竞选期间提出了三大政策，分别是对外加征关税、对内进行财政刺激和减税，以及严格限制移民。这些政策与民主党存在巨大差异，如果全部按照竞选政纲实施，将给美国经济带来显著的风险。

通胀上升：增加关税会导致进口商品成本上升，这些成本最终会转嫁给消费者，推动物价上涨。根据经济模型和历史数据，如果实施这些政策组合，美国未来两年的通货膨胀率可能会上升近1个百分点。

消费信心下降：通胀上升会增加消费者的购买成本，导致消费信心下降。消费是推动美国经济增长的重要力量之一，一旦消费者减少支出，美国经济的潜在增速将受到影响。据估算，如果这些政策都得到落实，美国未来两年的经济增速可能会下降约1.4个百分点。

尽管市场对美国经济持乐观态度，认为其具有较强的韧性和回旋余地，但现实情况可能会更加复杂。如果按照竞选政纲实施这些政策，美国政府将面临现实中的各种难题和限制，如财政赤字增加和债务可持续性问题，这些都将对经济产生负面影响。因此，新政府在实际操作中可能会采取更加谨慎的政策，以平衡各方面的利益。

Q: 美国当前财政状况及特朗普政策若实施对其财政有何影响？

A: 近年来，美国经济受益于从2020年疫情开始到今年的财政政策，财政赤字一直居高不下。政府采取了极为慷慨的举措，为企业和居民部门提供了大量补贴，并在减税等方面出台了支持政策。数据显示，这几年美国财政赤字占GDP的比重始终处于较高水平，某些年份的财政赤字占比相较于以往正常时期大幅攀升，这充分说明了美国财政支出的规模之大以及对经济各主体扶持力度之强。

然而，当前经济周期已经进入后阶段，财政赤字高、通胀具有粘性，利率也相对较高。在这样的背景下，如果全面执行特朗普在竞选期间提出的政纲，即对外征关税、对内减税，将会产生一系列连锁反应。对外征关税可能会影响国际贸易格局，对内减税则会直接削减政府的财政收入来源。这可能导致美国财政赤字进一步扩张，进而影响利率情况。

正常情况下，通胀上升时，利率有下行的动力来调节经济，但由于财政赤字进一步扩大，利率在通胀上升的情况下下行空间受限。随着赤字不断扩张，美国政府的还款付息成本会不断增加。历史上，许多国家在财政赤字持续扩大后，面临着债务利息支出不断攀升的困境，最终遇到财政的天花板，经济发展受到严重制约。

美国的情况类似，随着债务成本随着收益率曲线被重新定价，财政付息成本近年来稳步上升。有预测显示，利息支出占GDP的比例可能会继续上升，甚至达到历史最高点。美元的信用部分建立在美国财政可持续性的基础上，但若特朗普的这些政策都落实，原本已经很高的债务负担带来的付息成本将进一步上升，市场会做出反馈。

例如，从债券市场尤其是美国国债市场来看，一旦市场察觉到美国财政可持续性面临风险，投资者购买美国国债的意愿可能会下降，国债收益率会出现波动，价格也会随之变动。这种市场的反馈会倒逼美国财政政策更加重视可持续性，促使政府适度进行财政整顿，适度收紧政策、减少赤字，因为市场会不断评估这些政策的有效性和可信性。

尽管共和党大获全胜，特朗普政府有财政、关税和移民等三项政策的设想，但考虑到内外部的各种制约因素，包括当前美国财政利息负担等情况，最终财政政策大概率要回归到有一定约束的轨道上来。

Q: 中国9月24号以来政策转向的目的及后续政策情况如何？

A: 中国自9月24号以来实施了一系列政策转向，初期起到了类似强心针的作用，给市场带来了积极影响。但后续大家自然很关心下一步政策的力度会有多大，投向的具体方向是什么，能否打破通缩、抵消外部关税等影响。

实际上，现实情况比较复杂。我们刚结束了在北京的宏观调研，有深刻的体会。决策层已经将让社会民生全面好转、让地方政府良性运转、让整体上大家对资产价格和物价的预期回到正向循环的轨迹上来，作为当前工作的重中之重。这意味着9月24号以来的一系列政策转向并非只是为了托底GDP，而是有着更深远的目标，旨在从多个关键层面推动经济健康发展，实现民生、地方政府运转以及市场预期等方面的良性循环。

目前来看，第一波政策随着全国人大会议提出的地方政府债务置换方案暂时告一段落。大家关心的第二波政策已经在路上了，按照惯例，12月份会召开中央经济工作会议，届时会定一个政策基调，然后在次年3月份的两会上公布具体的金额和构成情况。

我们在不同场合，包括上周在北京建言献策时提出了一些想法。鉴于外部环境的变化以及当前提振市场信心、加强市场沟通交流的重要性，是否可以在12月经济工作会议之后，通过不同的场合和方法迅速提供一些前瞻指引，而不是仅仅等到3月份两会召开，才让大家对下一步政策的量级、方向等有个大致的了解，以此来抵御外部环境变化造成的信心冲击。这确实是我们基于现实情况提出的一个建议，目的是希望能在一定程度上打破常规，更好地应对当前复杂多变的经济形势。

Q: 中国第二波政策的量级及投向上有何特点？

A: 关于中国第二波政策，从量级上来看，预计可能是占GDP的一点几个百分点。具体来说，明年的广义赤字率在现有已经公布的地方政府债务置换方案之外，预计再额外增加2万亿人民币以上。

有人一听到“万亿”这个数字，可能会觉得规模很大，联想到2008年的大水漫灌式刺激。但实际上，我们需要结合当前中国经济的实际规模来看。如今中国GDP的总量相较于2008年已经有了极大的增长，规模要大得多。在2008年，当时提出的4万亿刺激计划占到当时GDP的10%以上，而现在，即使是增加两万多亿人民币的广义赤字，与整体庞大的经济总量相比，也仅仅只占一点几个百分点，与2008年的大规模刺激完全不可同日而语。因此，从量级上看，这次的政策力度还是比较温和的。

再从投向上分析，我们在北京与一些职能部门和决策部门经过多日的交流后发现，尽管一些传统的思维定式在逐步被破解中，但这个过程需要很长时间。过去在政策投向上，往往存在一些相对固定的模式和领域偏好，但现在正处于转变过程中，虽然还面临诸多挑战，但也在朝着更契合当前经济发展需求的方向努力调整，只是目前还达不到一蹴而就的效果。

后续需要持续关注政策在具体投向上的细化和落地情况，看其如何更好地助力经济打破通缩等困境，实现高质量发展。例如，政策可能会更多地投向基础设施建设、科技创新、社会保障等领域，以促进经济结构的优化和转型升级。

Q: 之前提到的三大思维定式具体是怎样的，目前有何变化？

A: 之前多次提到的三大思维定式有着具体的内涵。首先，是对财政量入为出的思维定式，即在制定财政预算和安排支出时，往往非常谨慎地把控财政赤字的规模，尽量确保支出不超出收入太多。这种思维在增加财政支出上表现得尤为克制，担心赤字过高可能带来后续的债务压力等问题。

其次，是关于财政赤字发力方向上的思维路径依赖，更多倾向于在供给端、生产端发力，而非聚焦在消费端来救市。例如，以前在出台经济刺激政策时，大量资金投向基础设施建设、产业扶持等生产端领域，而直接刺激消费的措施如发放大规模消费券、针对全体居民进行消费补贴等相对较少。

再者，对于政府的资产负债表介入方向上，更多考虑的是充实社会保障福利，以及如何帮助地产市场消化库存、保障市场主体等方面，但这里面存在所谓的道德风险。例如，如果政府过度介入帮助地产市场消化库存，可能会让一些房地产企业产生依赖心理，认为即便经营出现问题也会有兜底，从而在经营决策上不够谨慎。

不过，这三大思维定式最近有了一定的软化趋势，但并没有出现180度的彻底转弯。思维定式的转变是一个循序渐进的过程，受到诸多因素的制约和长期实践形成的惯性影响，难以一下子完全改变。

Q: 第二波政策在应对通缩等压力方面存在哪些局限？

A: 第二波政策由于受到上述思维定式尚未完全转变的影响，确实存在一些局限性，不足以完全打破通缩局面。从资金投向上看，其中很大一部分仍然用于生产端、供给端的领域，如基础设施建设、能源开发等。这些投入有助于提升产业基础、保障能源供应、增强生产能力，从长远来看对经济发展有积极意义。

然而，对于消费端的刺激相对有限。虽然也会有一些用于消费品以旧换新以及针对地方中低收入群体的补贴，但总的金额占比并不高。相比之下，其他国家在应对类似通缩压力时，会拿出相当大比例的财政资金直接用于刺激消费，如发放高额消费补贴、实施大规模消费退税政策等。中国目前在这方面的投入力度相对较小。

因此，综合考虑这些因素，第二波政策无法完全对冲现有的房地产下行带来的通缩压力以及海外的关税冲击。房地产市场下行会影响相关产业链发展，影响投资、就业等多个环节，而海外关税冲击又会对出口等外向型经济造成阻碍。仅凭第二波政策现有的资金规模和投向，难以全面消除这些不利影响。

Q: 第三波政策是怎样的，大概何时会推出呢？

A: 第三波政策是更强有力的将改革和刺激相结合的举措，旨在通过社会保障改革、房地产市场救助和人口政策调整来应对经济挑战。具体来说，第三波政策可能会进一步完善养老、医疗等社会保障体系，让居民在生活保障方面更加安心，从而释放消费潜力。同时，合理地帮助房地产市场平稳健康发展，避免其过度下行对经济造成过大冲击。此外，针对人口政策，如生育政策等，可能会给予较大规模、上升到国家纲领级别的补贴，以鼓励生育，应对人口结构变化带来的挑战。

然而，目前尚无法确定第三波政策的具体推出时间。这需要综合考虑多方面的因素，如社会的接受程度、财政的承受能力、政策实施后的长期影响等。由于第二波政策存在局限，第三波政策又暂不确定推出时间，因此我们对今明两年经济的基本定位仍然是处于走出通缩的持久战阶段。在这个过程中，经济政策的艰难探索将持续进行，直到各方面条件成熟，才能打破通缩，找到适合经济健康发展的路径。

Q: 第二波政策的时点和规模是如何确定的呢？

A: 第二波政策的时点和规模与多方面因素密切相关。从九月初我们预判本轮政策会进行强有力的转向开始，这背后有着诸多缘由。当时我们在九月上旬在北京进行了一系列宏观调研，通过与决策层的深入交流，了解了他们对当前经济形势的判断、面临的问题以及期望的解决方向等一手信息。同时，我们还编制了社会感知指数，从不同维度反映社会经济各方面的实际情况，如居民消费意愿、企业经营信心、市场活跃度等。

基于这些调研情况和指数反馈的信息，我们才能做出相应的预判。为了更准确地把握政策走向和经济形势变化，上周我们的团队又在北京进行了相关调研，不断更新信息、深入分析，以便更好地了解第二波政策合适的出台时点和合理的规模范围。政策的制定是一个动态的、依据实际情况不断调整的过程，需要持续追踪和深入研究。

Q: 上周五与专家学者会面的情况如何，对于9月24号以来政策转向及地方zf化债政策有怎样的看法？

A: 上周五，我们和十几位投资者一同前往北京，拜访了数位体制内的专家学者，就当前经济政策相关问题进行了深入交流。整体而言，专家学者们对9月24号以来的政策转向表示赞同。从实际经济运行情况来看，此前经济面临诸多挑战，而这一系列政策转向在一定程度上是顺应形势之举，旨在通过多方面举措调节经济发展的节奏，引导经济朝着更健康的方向迈进。

对于第一轮资金中涉及的10万亿地方政府化债政策，专家学者们也给予了肯定。虽然外界有不少声音指出，这10万亿并非直接用于刺激经济，而是分五年逐步完成，但其作用不可忽视。地方政府原本需要安排大量资金用于偿还债务，现在有了这笔资金，可以腾出更多资金支持经济发展。例如，过去一些地方政府因债务压力在支付给供应商的款项上可能会出现延迟或拖欠的情况，现在有了这笔资金，就能及时还清欠款，保障市场交易环节的顺畅，维护良好的营商环境。

更为重要的是，这一举措还能确保地方政府对医疗、教育等民生领域的财政支出能够正常进行。以教育为例，一些地方此前因财政紧张，学校基础设施建设和教学设备更新等方面资金投入受限，影响了教学质量和学生的学习环境。现在有了稳定的财政支持，这些问题可以得到缓解。医疗方面也是如此，医院的设备采购、医护人员的培训等都离不开资金保障，化债政策释放的资金能助力医疗服务水平的提升。因此，从整体来看，这一化债政策对经济起到了一定的托底作用，稳定了经济发展的基本盘。

Q: 第二轮增量政策大概何时出台，有哪些可能的情况？

A: 当前大家更为关心的不是存量政策，而是第二轮增量政策何时能够出台，因为经济形势在不断变化，后续的政策走向对各方面影响重大。特别是在面临美国关税等外部因素影响的情况下，大家关注决策层是否能够打破过往的思维定式，对消费、房地产去库存等方面给予更多支持。

从我们与专家学者的交流来看，在政策出台的时间点方面，他们认为未来的两三个月内都有可能。按照过往的经验，每年的宏观政策通常由12月中上旬召开的中央经济工作会议定调，确定大的方向和原则，但具体的数字和详细内容一般要等到次年3月5号两会时才会具体宣布。

然而，考虑到9月份政策转向后，决策层高度重视市场信心的维护，同时美国关税风险来势汹汹，也不排除在中央经济工作会议之后的一两个月内，国务院及相关部委通过特别的新闻发布会等形式，预告接下来可能的政策措施、政策规模以及实施的时间线等内容。这样做的好处是，能让市场各方对未来政策组成有一个更加清晰的认识，有助于稳定市场预期，避免因政策不确定性带来的市场波动。

Q: 第二轮增量政策刺激的规模和方向大概是怎样的，为何会呈现这样的特点？

A: 谈到第二轮增量政策可能的规模和方向，目前大家的预期不能太高。在基准情形下，我们预计明年增量政策规模可能只有2万亿人民币左右。其中，用于支持消费和房地产去库存的资金可能只有六七千亿，占总规模的三分之一左右，而大头可能还是用于支持基建和制造业等领域。

这背后有诸多原因。在与体制内专家的交流中，我们能感觉到要改变决策层的思维定式需要时间和契机。例如，有些专家提到，财政如果要支持消费、社保等民生领域，按照传统观念，应该使用政府经常性收入下的资金，如税收，而不应依靠政府举债。因为消费类政策一旦实施，如果后续每年都要持续支持，政府的债务规模会不断增加，带来较大的财政风险。

回顾一些过往的案例，有些国家为了刺激消费，大规模举债发放消费补贴，短期内虽有成效，但长期来看债务负担过重，导致后续财政压力巨大，影响国家经济的可持续发展。此外，从这次地方政府的债务置换情况来看，完全没有国债参与，也显示出上级对道德风险的担忧，希望地方政府自行承担债务责任，避免过度依赖中央，从而引发潜在风险。

Q: 货币政策方面，明年可能有怎样的操作及限制因素？

A: 在货币政策方面，由于当前存在通缩的情况，虽然表面上看利率数值可能并不高，但实际上考虑到物价因素，实际利率依然较高。九月底的中央政治局会议提到要有力度地降息，目的是通过降低利率来刺激经济，鼓励企业贷款扩大生产、居民贷款消费等。

然而，我们也要考虑到外部因素的影响，特别是特朗普上台后，如果采取对外加关税、对内减税以及限制移民等一系列措施，可能会推高美国的通胀水平。美国通胀上升后，美联储在制定货币政策时，降息的步伐大概率会有所放缓。美联储的货币政策走向又会对全球资金流动、汇率等产生重要影响，给人民币带来更多贬值压力。

与此同时，国内银行还面临着净息差的压力。净息差是银行盈利的重要来源，如果息差过小，银行的盈利能力会受到影响，进而影响其支持实体经济的能力和积极性。因此，综合这些因素，我们预计明年中国人民银行（PBoC）的降息空间相对有限。在基准情形下，预计PBoC会在今年年底和明年一季度各自降息20个基点，之后将七天期的逆回购利率稳在1.1%这个水平一段时间。

当然，除了降息以外，PBoC还可以采取一些数量型的工具进行调控，辅助财政政策发力。例如，降准（降低存款准备金率）可以让银行有更多的资金用于放贷，增加市场的货币供应量；在二级市场购买国债可以为市场提供流动性，也有助于稳定国债市场；再贷款工具可以精准地将资金投向特定的需要扶持的领域和企业；运用抵押补充贷款（PSL）等工具也能在支持重点项目建设等方面发挥积极作用。

Q: 对于美国关税风险，中国这边有怎样的应对预案及可能的策略？

A: 美国关税风险是当前关注的热点话题。考虑到特朗普未来的内阁组成可能有很多对华非常鹰派的代表，新政府上台后对华加关税几乎可以视为明年的一个基准情形，目前唯一不确定的是时间和节奏的问题。

从我们与政府智库交流的情况来看，应对政策的预案肯定在准备中。但由于美国接下来的关税方案存在诸多不确定性，如具体加征关税的产品范围、税率高低以及实施的时间节点等，中国现阶段提前出招刺激经济的可能性较小。我们预计最可能的情况是在美国出招后，中国再见招拆招。

在初始阶段，整体政策可能还是相对被动和反应式的。即使逆周期刺激的规模扩大，初期政策的重点可能依然在供给侧。贸易战的出现可能会强化决策层保障中国产业链自给自足的重要性。因此，政策的关注点大概率还是在于如何给供给侧更多的支持，如加大对国内关键产业核心技术研发的投入，提升产业链的自主可控能力，减少对外部的依赖。

例如，在芯片产业领域，过去由于国外技术封锁和贸易限制，我国芯片产业面临诸多困境。但通过加大对该产业的研发投入，从基础材料研发到芯片制造工艺提升等多方面发力，如今已经取得了不少突破，一些国内企业逐渐实现了部分芯片的自给自足，保障了产业链的稳定。

Q: 如果美国加征关税，对通缩及社会感知指数等方面可能有哪些影响，会倒逼政策做出怎样的改变？

A: 回顾9月以来政策转向的主要原因，持续的通缩下行螺旋已经影响到了地方政府的运作，同时也让社会层面有了明显的感受，如居民消费更加谨慎、企业经营压力增大等情况。如果美国大幅加征关税，再叠加需求端的政策持续缺席，使得产能过剩的问题进一步加剧，那么我们不排除明年二季度以后，通缩下行的螺旋会再次深化。一旦出现这种情况，社会感知指数可能会出现二次探底。

社会感知指数的变化能反映出社会经济各方面的综合情况，当它出现明显的负面变动时，可能会倒逼决策层打破思维定式，推出更多消费端的政策。例如，Robin总一直倡导的新三大工程：

促进地产快速去库存：通过财政加杠杆来帮助地产行业，如提供购房补贴、降低购房税费等财政手段，刺激居民购房需求，加快房地产库存的消化速度，带动相关产业发展。

个人社保缴交减免：对于居民来说，社保缴费是一笔不小的支出。如果能够适当减免，居民可支配收入会增加，进而增强消费能力，提升消费意愿。

提供更多的生育补贴：生育成本较高是很多家庭面临的现实问题。有了补贴后，家庭在生育方面的顾虑会减少，同时也会因为对未来生活更有信心，而愿意增加其他方面的消费，促进消费市场的繁荣。

不过，目前这些措施还在倒逼过程中，短期内政策可能仍以供给侧为主，需要逐步根据形势变化来调整和优化。

Q: 如果美国加征关税，人民币汇率可能有怎样的变化及应对措施？

A: 有些投资者担心，如果美国对中国的关税加征到60%，人民币对美元的汇率是否会破八。回顾2018-2019年，当时美国对中国按贸易权重计算的平均关税上升了11个百分点，同期人民币对美元的贬值幅度也达到了11-12个百分点，从6.2的水平跌至7.3，可以说当时是用人民币贬值在一定程度上对冲了关税的加征。

但这一次情况有所不同，我们预计中国人民银行（PBoC）用货币贬值来对冲大部分关税的可能性较小。一方面，中国当前的经济基本面较弱，中美之间的利差也处于低位，如果进行大幅贬值，可能会触发大规模的资本外流。另一方面，自上次贸易战以来，中国的产业链已经经历了重新布局，通过出口绕道第三国生产、开辟新的出口市场等方法，降低了美国关税的直接威胁，因此现在用货币贬值来对冲关税影响的需求较2018-2019年有所下降。

综合考虑这些因素，我们预计明后年人民币对美元贬值6%-7%是有可能的，但实现双位数贬值的可能性较小。在必要时，PBoC可能会通过一些手段来控制人民币贬值的节奏，如增加对人民币参考价中逆周期因子的操作，或收紧资本管制，稳定国内金融市场，避免因外部冲击导致汇率过度波动，为经济发展营造良好的货币金融环境。

Q: 中国2025年及之后经济前景如何，一揽子增量政策落地后的影响怎样？

A: 首先，我们来谈谈中国2025年及之后的经济前景。在一揽子增量政策逐步落地后，确实产生了一定的积极影响。从实际经济数据来看，七八两月经济快速下行的趋势已经得到了部分遏制，这一点在十月的经济数据中得到了进一步验证。

例如，社会零售品销售、制造业投资和基建投资等领域在九月份以来出现了明显的反弹。社会零售品销售中，一些消费品类别的销售额在政策助力下有所回升，尤其是部分非必需消费品领域。制造业投资方面，部分新兴制造业行业为了扩大生产规模、提升技术水平，加大了投资力度，带动了整个制造业投资的回升。基建投资领域同样如此，一些重大基础设施建设项目加快推进，投入资金增加，对稳定经济起到了积极作用。

然而，我们也要清醒地认识到，当前经济依然面临诸多深层次问题。房地产行业尚未企稳，通缩趋势未被打破，这对整个经济的稳定发展存在较大制约。地方政府和民营企业的一些激励机制还没有理顺，这会影响它们在经济活动中的积极性和效率。

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