基小律说：
为落实中国证监会开展不动产私募投资基金试点要求，规范私募投资基金从事不动产投资业务，中国证券投资基金业协会（简称“基金业协会”）于2023年2月20日发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（简称“《试点指引》”），该指引于2023年3月1日起施行。
自《试点指引》施行以来，已有鼎晖投资、深创投、高和资本、中联前源、鼎信长城、建信（北京）、招银国际、国寿资本等近10家机构已获得首批不动产私募投资基金试点资格。这些私募机构引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式，为中国不动产基金的发展开启了一个新的渠道。
本文首发于2024年10月25日，好文建议多次阅读！
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邹菁 | 作者
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二、小心试水，不动产私募投资基金与常规房地产基金并存发展
三、试点资格管理人的申请门槛高，对于房地产私募行业的影响力较小
四、未来展望，呼吁进一步发挥不动产私募投资基金的影响力
《试点指引》破解了长期以来不动产私募基金在产品设计时的两个关键痛点，分别为：
不动产私募投资基金破解的第一个行业痛点是不允许对商品住宅进行投资。自2016年中基协的4号文起，不动产私募投资基金就被严格控制以债权形式投资商品住宅；后面逐步收紧，直至2021年，以股权形式对商品住宅进行投资也被止步于基金产品备案。《试点指引》再次允许投资商品住宅，为传统的住宅地产开发行业带来新的动力。但是，商品住宅作为投资标的受到严格限制，仅可以投资三类居住用房：存量商品住宅（五证齐全）、保障性住房（取得土地证）和市场化租赁住房（取得土地证和用地规划证），排除了从拿地开始的新建商品房等居住用房。控增量，消化存量，这与证监会在2022年11月为支持房地产市场平稳健康发展发布“第三支箭”中的“保交楼、保民生”的监管逻辑一脉相承。
不动产私募投资基金破解的第二个行业痛点是持有型物业的股债比限制。自2021年的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》起，私募基金即使以股权投资为目的，向被投资企业提供的借款或者担保余额也不得超过基金实缴金额的20%，也即受到股债比受8:2之限制，为此以收购经营性不动产的基金交易结构无法进行税筹优化。《试点指引》在股债比的设置上作出了较大程度的松绑，其中：（1）对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；（2）对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定，也即可进一步加大债权投资比例。与此同时，基金对被投资企业提供借款或者担保的期限也不再受到1年的期限限制，而是不得晚于基金清算完成日。《试点指引》对于不动产私募投资基金对经营性不动产的收购以及向基础设施REITs的资产转移提供了便利条件。
小心试水，不动产私募投资基金与常规房地产基金并存发展
《试点指引》后，中基协在私募股权投资基金类型项下增设了“不动产私募投资基金”产品类型，也即，私募机构在中基协可以备案两类不动产基金，一类为“房地产基金”（也即常规不动产基金），一类为新增的“不动产私募投资基金”。在产品备案时，由取得试点资格的私募机构进行选填。可以看出，不动产试点私募基金是中基协一种稳妥推进不动产行业私募基金发展的方式。未取得试点资格的私募股权机构，仍可按照协会现行自律规则，对开展保障性住房、商业地产、基础设施等开展股权投资业务正常进行基金备案，以保证目前行业的一定稳定性。而一些涉房敏感领域的投资范围，可纳入不动产试点私募基金的投资范围。这反映了监管部门小心试水、对于商品住宅的谨慎放松态度。
具体而言，“不动产私募投资基金”与“房地产基金”的差异是：
试点资格管理人的申请门槛高，对于房地产私募行业的影响力较小
《试点指引》为申请设立试点基金的私募机构设置了比较高的门槛，需要同时满足如下十项要求，具体包括如下内容：
考虑到管理规模要求较高，《试点指引》为投资者为机构投资者的基金降低了一些要求：在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。即便如此，该项政策门槛仍然较高，特别是不得为房地产开发企业及其关联方的限制，已拦住了一大波私募机构的申请，背后的真实情况是，此前往往是房地产公司才会设立房地产基金，才能达成这个房地产再管规模和退出业绩的要求。因此《试点指引》出台一年多时间，披露已获得该试点资格的私募机构并不多。就笔者了解，现有取得试点资格的私募机构，在开展保交楼的业务仍然偏少，而大部分备案的试点基金均投向成熟的商业地产或基础设施项目，也即，采用了相对较为优化的股债比从事不动产私募基金的业务。显然这种股债比架构更容易吸引保险资金在内的资金方，在占据Pre-reits私募基金的市场时，更具市场竞争力。
未来展望，呼吁进一步发挥不动产私募投资基金的影响力
从《试点指引》推出的本意来看，既能化解当下的保交楼困境，同时又可以推动REITS市场的发展，可谓是一石二鸟。而《试点指引》也特别谨防房地产行业再次过热所导致的高歌猛进。排除新建商品房，仅允许不动产私募基金投资存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房，体现了证监会和中基协目前对于房地产行业的谨慎态度，“房住不炒”作为国策将是私募监管始终坚守的原则，对于商品住宅试点政策也仅能有限度放开。与此同时，要求排除主要出资人及实际控制人为房地产开发企业及其关联方的私募机构，在松绑的前提下，对自融以及冲突业务的监管上也更精准匹配。
应该说，《试点指引》的推出符合中国本轮房地产市场平稳健康发展的需求，也符合为公募REITs的发展搭建阶梯性Pre-reits产品的需求，而特别遗憾的是，《试点指引》出台后，获批的机构并没有呈现大规模的增加，这除了现有的门槛过高之外，部分机构因为关联机构涉房也被阻拦在试点资格之外，使得《试点指引》所发挥的作用仍然非常有限。
也许是重新审视《试点指引》是否需要做一定调整的时刻，笔者呼吁监管机构是否可能降低申请门槛，或者将两项政策突破进行拆分，给予投资不动产和基础设施项目的私募基金在股债比有个统一的灵活安排，至少从这个方面看，可以启到盘活存量经营性物业的作用，将为REITS市场带来重大利好，让《试点指引》可以在不动产私募领域发挥更大的影响力。期待中国可以在《试点指引》的进一步松绑的背景下，诞生类似黑石、博枫一样以不动产投资为主要特色的知名私募地产管理机构。
