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时光匆匆又过半载，截止到2017年6月9日，中国证监会并购重组委今年共召开了31次工作会议，其中前29次工作会议对61家上市公司的并购重组给出了“成绩审核”，最后两次的工作会议尚未出结果。在这已出“成绩”的61家上市公司中，有33家公司“交出满意答卷”，被“成功保送”，23家公司“答卷”勉强合格，被有条件录取，另5家公司则成绩不合格，只能作“留级处理”，而在这5位“留级生”当中，其中有一家在第二次即将上会时就自行提出终止上会。
在资本市场上，上市公司并购重组是与IPO并驾齐驱的金融大戏，是公司能否上一台阶的“重要考试”。除了自身的本事硬，别家的经验也值得我们吸取，尤其是他们的失败教训。下面，就随我来回首2017年这半载上市公司并购重组的“留级”之路，寻找他们成绩不合格的原因所在。
1.1 昆山金利表面材料应用科技股份有限公司（以下简称金利科技）
金利科技就是那家第一次被否，第二次自行提出终止上会的公司，两次未成功上会的原因不同，但根据公告第二次失败主要是交易对手鉴于“减持新规”对重组中的某些协议存在疑问而终止，这里暂不做深究。
金利科技第一次冲击上会购买资产方案的审核意见为：
申请材料显示，标的资产定价的公允性以及盈利预测的主要业绩指标缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条和第四十三条的相关规定。
回顾金利科技这次重组方案，公司于2016年10月拟向陈路、祝华、能观投资等发行股份并支付现金收购微屏软件93%的股权，交易对价合计18.41亿元。同时，金利科技拟向不超过10名特定投资者非公开发行股票募集配套资金14.92亿元，投向标的公司地方棋牌手游研发及推广等项目。
截至2016年6月30日，微屏软件总资产1.02亿元，净资产8400万元。而在重组交易中，其评估值达到19.81亿元，增值率高达22.6倍。微屏软件属于互联网游戏行业，具有"轻资产"的特点，其固定资产投入相对较小，账面值不高。企业的主要价值除了固定资产、营运资金等有形资源之外，企业还拥有的资质、业务网络、服务能力、人才团队等无形资源。
除了增值率过高，标的公司的盈利预测依据是并购重组委否决的另一具体原因。交易对方承诺，微屏软件2016-2018年度的扣非后净利润分别为1.43亿元、1.76亿元和2.10亿元。其在2014年、2015年及2016年上半年的净利润分别为5829万元、8564万元、5964万元。重组方案显示，微屏软件专注于在线棋牌游戏，尤其是地方性棋牌游戏的互联网研发、发行以及平台运营。微屏软件游戏涵盖移动端、PC 端等终端，研发和运营的游戏产品众多。微屏软件 PC 端业务以"人民棋牌"为主打品牌，以区域化游戏平台为主要模式。移动端业务运营的核心产品--"掌心游"系列，成为国内优秀的移动棋牌游戏品牌。而金利科技主营业务为游戏电子商务平台运营，主要运营主体MMOGA是专门为正版授权/注册码及游戏虚拟物品提供相关交易服务的互联网B2C电子商务中介平台。金利科技表示，此次重大资产重组能够实现双方优势互补，提升上市公司未来盈利能力。
作为轻资产的游戏公司，人力资源尤其重要，如果公司能推出爆款游戏，则业绩可在短时间内爆发，这就带来了游戏公司的高估值。然而因为流水容易造假，且一旦核心游戏失去竞争力，则未来业绩难以保障。如今，监管对并购重组中的信息披露要求越来越高，尤其重视游戏行业的并购中，标的估值的合理性以及业绩的真实性。
1.2 宁波热电股份有限公司（以下简称宁波热电）
申请材料显示，标的资产的持续盈利能力存在不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条第一款的第（一）项和第（四）项的规定。
宁波热电于2016年2月发布重组预案，后进行多次修改，今年1月再次修改后的方案显示，公司拟以4.65元/股非公开发行3.36亿股，并支付现金3.2亿元收购控股股东开投集团持有的能源集团100%股权；通过子公司香港绿能以支付现金约2.53亿元，向开投集团全资子公司明州控股购买其持有的明州热电40%股权、科丰热电40%股权、长丰热电25%股权和明州生物质25%股权。同时募集配套资金不超过7.73亿元。交易完成后，公司将持有能源集团100%股权，进而通过能源集团和香港绿能合计持有明州热电100%股权、科丰热电98.93%股权、长丰热电100%股权、明州生物质100%股权；开投集团仍为公司的控股股东。
能源集团主要从事电力能源项目投资、实业项目投资，目前控股及参股公司共包括7家热电公司、2家发电公司、6家新能源公司和3家其他业务类公司。数据显示，能源集团2014年、2015年和2016年1至9月分别实现营业收入13.62亿元、11.15亿元、8.73亿元，归母净利润分别为-8345万元、6701万元、2.62亿元。明州热电、长丰热电主营业务均为蒸汽、电力的生产和销售以及管网建设服务等其他服务；科丰热电主营业务为热力和电力的生产和销售以及管网建设服务等其他服务；明州生物质主营业务为生物质发电建设、生产、经营及管理，电力的销售。资料显示，在2014年、2015年和2016年1至9月营收方面，科丰热电分别为3.83亿元、2.8亿元、2.1亿元，明州热电2.71亿元、2.27亿元、1.53亿元，长丰热电1.52亿元、1.34亿元、8675万元。明州生物质2016年1至9月数据为2533万元。净利润方面来看，科丰热电为-4716万元、-1495万元、516万元，明州热电为2221万元、1157万元、469万元，长丰热电为1016万元、691万元、442万元，明州生物质为156万元、-77万元、-1122万元，上下波动极大。
虽然宁波热电表示，此次交易将解决公司与控股股东潜在的同业竞争问题，同时提升公司在宁波地区的市场占有率和影响力。另外，部分置入资产为新能源行业，涉及生物质发电、光伏发电、风力发电以及充电桩业务，将扩大上市公司的经营范围。然而，根据上述，他的致命问题在于标的资产的财务数据并不过硬，持续盈利能力存在不确定性。
1.3 哈尔滨九洲电气股份有限公司（以下简称九洲电气）
申请材料关于上市公司与标的公司之间EPC合同履行情况的披露不及时、不充分，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条的有关规定。
2016年8月，九洲电气拟以10.43元/股发行2467.37万股，作价2.57亿元收购融和投资、澳加能源、刘垒志等持有的万龙风电100%股权和佳兴风电100%股权，万龙风电、佳兴风电的预估值分别约为1.43亿元、1.15亿元。
数据显示，2016年1-8月，万龙风电、佳兴风电营业收入分别为2263.32万元、2216.14万元；净利润分别为66.81万元、253.45万元。据业绩承诺，标的公司2015-2017年度实现的净利润分别不低于3750万元、4500万元、5100万元。
此次收购中，双方关联度颇深，九洲电气曾是标的公司的总承包商。2015年6月，九洲电气分别与万龙风电、佳兴风电签订《EPC总承包协议》，负责风场发电工程的图纸设计、设备采购、土建施工、设备安装和调试服务等，总承包金额分别为4.13亿元和3.81亿元。
