中顺洁柔三季报深度点评：Q3盈利继续提升，轻工板块的“口红效应”品种【华西轻工徐林锋团队】

中顺洁柔发布2019年三季报，前三季度公司实现营收48.2亿元，同比增长18.1%；归母净利润4.4亿元，同比增长40.0%；扣非后净利为4.3亿元，同比增长48.6%。分季度看，2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长26%/20%/10%，归母净利分别同比增长 25%/50%/44%，扣非后净利润分别同比增长33%/50%/62%。前三季度公司经营活动产生现金流量净额10.40亿元，同比增长2571%。

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① Q3收入端增速放缓，后期有望恢复至正常水平 。 分季度看，2019年Q1/Q2/Q3营收分别同比增长26%/20%/10%，归母净利分别同比增长 25%/50%/44%，扣非后净利润分别同比增长33%/50%/62%。Q3收入端增速有所放缓，我们预计一方面因为浆价保持低位运行，小企业复工叠加部分企业向下调价导致竞争加剧，另一方面，部分渠道调整也影响三季度收入。全年来看，根据2018年股权激励要求，2019-2021年收入增速考核目标分别为16%、18%、16%，随着四季度渠道回归正常，后续收入增速有望恢复至正常水平。

② 盈利水平持续提升。 费 用方面， 前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别变动+0.78pct、+3.12pct、+0.45pct、-0.57pct至19.60%、4.27%、2.46%、0.53%，其中管理费用率上升较多主因股权激励费用增加（2019年全年摊销6100万元，其中上半年已摊销2455万元）。期间费用率整体上升1.33pct至26.87%。 盈利能力方面， 前三季度公司毛利率、净利率分别提升3.01pct、1.42pct至38.29%、9.08%，其中单三季度毛利率、净利率分别为41.37%、9.89%，环比分别改善2.14pct、0.61pct，同比分别改善8.19pct、2.33pct。受益浆价进入下行通道，公司盈利水平持续提升。

③ 报表质量依旧良好。 前三 季度公司经营活动产生现金流量净额10.40亿元，同比增长2571%，主因报告期内收到货款增加与支付材料款减少；同时在增值税率下调的背景下，公司前三季度经营现金流及收现比均较2018年同期明显改善，经营成果质量较高。 资产负债表方面， 三季度末公司预收约6044万元，环比二季度末增加3491万元，同比去年三季度末增加2329万元；此外，三季度末应收账款+应收票据7.19亿元，环比二季度末减少3491万元，同比去年三季度末基本持平。

④ 成本端有望继续受益。 2019年8月全球木浆生产商库存天数为50天，维持在历 史较高位；港口库存方面，9月底国内青岛港库存124万吨及常熟港72万吨均处于历史较高水平。预计四季度浆价仍较疲软，公司在成本端有望持续受益。

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① 非卷纸占比上升持续优化产品结构，新品不断推出进一步丰富品类矩阵。产品结构方面， 公司近年积极推进毛利率相对较高的非卷纸业务（比卷纸高出约10pct），2010年至2017年非卷纸收入占比由41%提升至59% ，产品结构得到持续改善。 产品品类方面， 公司具备较强的研发能力，高研发费用投入保障新品不断推出，2018年FACE、LOTION、自然木三大高端系列收入占比已超过60%；2018年7月继续推出可用于美妆护肤的新棉初白，2019年推出朵蕾蜜品牌进入女性个护行业，并聘请马思纯作为代言人。目前公司生活用纸+个护布局已经初步形成，品类矩阵得到进一步完 善。

②渠道布局完善，快速扩张。 公司渠道以经销商、直营卖场、电商、商销为主，2016年四大渠道占比分别为57%、25%、13%、4%。其中电商 渠道近年保持较快增速，经销渠道也在积极拓展，经销商数量持续上升，公司仍处于渠道扩张的红利期。

③ 产能释放助推业绩增长。 目 前公司在云浮、江门、四川、浙江、湖北、唐山设有生产基地，基本实现全国产能布局。此外，今年7月公司公告将在四川建设年产30万吨竹浆纸一体化项目，包括31.8万吨竹浆及30万吨生活用纸。后续产能释放有望进一步推动业绩增长。

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基本假设： 1）收入端： 假设公司保持70%-80%的产能利用率，产销率约90%，销售均价因产品结构改善而小幅提升； 2）成本端： 假设浆价短期维持低位震荡态势； 3）费用端： 假设销售费用率同比小幅提升，管理费用率、财务费用率参照历史值。

盈利预测： 根据上述假设，预计公司2019、2020、2021年实现基本每股收益0.46、0.57、0.69元，对应PE分别为30X、24X、20X。渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长，浆价下跌亦将带来利润端弹性。可比公司2020年PE约28倍，给予公司28倍PE，采用2020年EPS，对应目标价15.96元 ， 首次覆盖，给予公司“买入”评级。