专栏名称: 兴证固收研究

兴业证券固定收益研究

【兴证固收.转债】偏股转债溢价率变动的隐含条件——可转债研究

兴证固收研究 · 公众号 · 证券 · 2024-12-22 23:32

主要观点总结

本文介绍了转债市场近期的一些变化和策略建议，包括偏股转债的估值修复条件、市场策略、风险提示等方面的内容。

关键观点总结

关键观点1: 偏股转债的估值修复条件和策略

随着权益市场的调整和转债市场的变化，偏股转债的估值也经历了一些修复。交易结构的变化、放弃赎回的比例等因素都对转债的溢价率产生了影响。投资者需要关注这些变化，并制定相应的策略。

关键观点2: 市场策略与组合推荐

在历经预期兑现后的冷静期后，权益市场可能出现阶段性低点，转债市场也进入了年末较好的加仓时点。投资者需要关注权益市场和转债市场的机会，并根据自己的风险承受能力和投资目标制定相应的投资策略。文中还给出了一些组合推荐。

关键观点3: 风险提示

文章提醒投资者注意基本面变化、流动性变化、监管政策等方面的风险。

正文

投资要点

一、偏股转债估值修复整体性滞后的修复条件

偏股转债的估值修复：包含了正股预期，也包含条款预期修复。
近期交易结构来看，125元-135元的转债，普遍能给予10%左右的溢价率水平，高价转债也开始能给予5%以上的溢价率水平。
前期偏股转债的溢价率情况，能从微观中感受到市场对于赎回增加的担忧。
如果考虑到强赎预期修复的角度来看，当转债按照一定期限放弃赎回，则可能会明显增加期权的价值。近期一些尚未触发强赎的转债，也包含了一定的放弃赎回预期。

二、市场策略：权益和转债都进入阶段性布局点

在历经预期兑现后的冷静期后，权益可能已经出现阶段性低点。
转债：目前尚处于年末较好的加仓时点。方向上，在政策预期依然偏强、经济尚待跟随的情况下，风格可能更偏向于机会成本下降带来的红利品种修复，以及活跃资金青睐的中小票为主的主题方向。
转债依然整体具备不错的性价比；需要看到转债的很多积极因素的出现；结构上，把握期权的高性价比方向。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

报告正文

随着权益在12月中旬的调整，转债平衡型、偏股型品种均有跟随调整。同时也能观察到，在债券整体机会成本下行期间，偏债转债则出现了很强的估值修复。随着权益调整至区间的下沿，通过平衡、偏股型转债来获得弹性是后期偏有利的策略。那么也能观察到，相比10月，偏股品种均有一定的估值修复，不妨看看偏股转债的估值隐含的一些预期变化及预期修复。

偏股转债估值修复整体性滞后的修复条件

偏股转债的估值修复，包含了正股预期，也包含条款预期修复
从估值结构上来看，9月反弹以来，偏债转债修复幅度最大，偏股转债修复的幅度最小。偏债转债的修复，与信用端预期的修复（转股预期）直接相关；而偏股转债的修复幅度偏小，并且从近期的增量资金的风格来看，依然是偏向于修复偏债品种。
在权益已经大幅修复风险偏好后，偏股转债的性价比依然在抬升。由于9月开始偏债转债已经出现了较大的修复，且偏股的修复滞后，即市场的估值曲线持续陡峭，陡峭程度已经是历史上最高水平，这会给予平衡偏股转债更好的防御性。

近期交易结构来看，125元-135元的转债，普遍能给予10%左右的溢价率水平，高价转债也开始能给予5%以上的溢价率水平。归因来看，主要有以下几个方面的原因：
1）交易层面的原因。在上涨阶段，部分偏股转债的跟涨能力较强，但在下跌阶段，则偏股转债表现更抗跌。主要原因在于平均持仓成本的抬升，内部资金相对逐渐更看好转债表现。
2）对于权益预期的修复。12月份以来，市场在政策的呵护下，对于权益市场的预期开始改善，这也带来一些偏股品种正股预期的改善。
3）对于放弃赎回定价的修正。虽然放弃赎回比例抬升，会明显压制偏股转债的估值，但目前依然偏高的放弃赎回比例，会带来低定价的一定修正。
前期偏股转债的溢价率情况，能从微观中感受到市场对于赎回增加的担忧。赎回不仅对于溢价率本身有压制，并且也容易在赎回期间，对于正股有一定压制，都导致了10-11月份偏股品种的低估值，被溢价率解释。
从实际情况来看，赎回比例虽然有抬升，但依然有较大的放弃赎回比例，且近期放弃赎回的数量和比例有所增加。从今年的放弃赎回来看，依然有60%左右转债选择了放弃赎回，并且近期放弃强赎的数量在增加。
综合来看，近期有不少偏股转债出现了估值的修复，背后是对于赎回预期的修正、对于权益预期的修正。

如果考虑到强赎预期修复的角度来看，当转债按照一定期限放弃赎回，则可能会明显增加期权的价值。近期一些尚未触发强赎的转债，也包含了一定的放弃赎回预期。

市场策略：权益和转债都进入阶段性布局点

在历经预期兑现后的冷静期后，权益可能已经出现阶段性低点。在12月重要会议后，市场进入了一段冷静期，期间经济相关性强的地产链、能源等方向回撤明显，而强势板块主要集中在了“豆包”概念方向，市场整体偏弱。股市的定位、政策的定位均不低，市场较大可能依然处于区间震荡，目前可能已经接近震荡区间的下沿。
方向上，在政策预期依然偏强、经济尚待跟随的情况下，风格可能更偏向于机会成本下降带来的红利品种修复，以及活跃资金青睐的中小票为主的主题方向。

转债：目前尚处于年末较好的加仓时点

转债依然整体具备不错的性价比。
1）从期权价值的角度来看，目前期权依然不贵。可以从两个角度来观察。其一，目前转债期权的隐含波动率依然明显低于实际正股的波动率水平，低估的水平依然处于历史最低。其二，目前转债隐含期权价格，期权价格依然不贵。从市场转债价值的偏离来看，截至周五（2024年12月20日），依然有-1%左右的整体低估。
2）从估值的角度来看，转债的期权价值依然较高。转债目前实值情况处于历史较高水平，而纯债溢价率整体处于较低水平，这也带来期权的较高性价比。截至周五（2024年12月20日），纯债溢价率仅13%+，依然处于历史上很低的分位，这在资产荒的大背景下，是很少见的状态。
需要看到转债的很多积极因素的出现：
1）权益市场有趋势上行的机会。对多数机构资金来说，转债的债券增强属性，在于股票相对债券更好的收益；2025年，权益市场至少不差的环境下，结合债券资产端收益难以匹配负债端要求的情况下，权益市场的表现会倒逼低配的固收资金回流类权益市场。
2）转债在风格上占优，且表现出更好的股性。比较典型的是2020年6月-12月、2021年7-9月，在大票行情的状况下，转债并未获得资金的青睐，权益产品的性价比明显好于转债产品；而在新能源扩散行情中，转债则反映出很强的正反馈效果。另外，正反馈阶段，通常转债溢价率偏低，且跟涨能力较强，反面例子即2024年的2-3月、9-10月。
3）年初阶段，估值季节性偏拉升，主要源于更容易抬升的风险偏好。年末，市场止盈的动能相对偏强，典型的是2018年10-12月间，转债估值抵消了正股的上涨。而在年初阶段，则资金能够承担更大的波动风险，结合权益预期的改善，会获得配置盘的青睐。
结构上，把握期权的高性价比方向：
1）双低、偏股品种目前具备较强的不对称性，为重要弹性方向。价格带在120元-140元间的转债，目前在正股上涨、下跌的过程中，均具备很好的不对称性。品种挑选中，可以从业绩弹性、估值弹性（主题机会）的方向进行选择。
2）低价品种可以兼顾条款优势、正股的波动属性。目前低价转债与小微盘的风险偏好有较大的相关性，是否能够转股的预期，成为了影响信用风险的关键。多数低价品种信用风险可控，但上行弹性，依然需要一些条款博弈配合，以及正股的高波动性，例如TMT、半导体、军工等牛市品种。
3）YTM策略兼顾信用的筛选，可以降低组合的波动。受24年转债信用风险扩散带来的超跌负反馈，不少机构对于入库转债的评级要求进一步严格。信用的筛选，可以尽量降低相关偏债替代品种的波动。
4）在风格冲击调整后，低波红利品种依然是很好的固收增强方式。低波红利品种在经历了8-11月的调整后，已经开始具备不错的性价比，考虑到机构低配、经济趋势，高股息品种的资金流入趋势依然会很稳定，给予长期跑赢纯债的表现。

组合推荐：

1）白马组合：a）光伏新技术品种宇邦转债；资产注入的阳谷转债；b）出海链，推荐绩优的出海品种广泰转债；c）科技方向，优质军工次新券航宇转债；半导体封装品种汇成转债；车端高品质声学品种上声转债；第三方封测品种利扬转债；hbm封装测试品种中富转债；d）AI+业务扩张的姚记转债；平衡机国产替代品种集智转债。
2）量化多因子组合：2024年，11月之前量化多因子整体走势与中证转债指数走势高度一致，11月后随着市场的反弹，多因子策略涨幅加快，相对中正在转债指数有显著超额，最新年化收益11.5%左右。
3）高评级组合：优质铜材品种博23转债、猪价有望修复品种温氏转债、绩优品种麒麟转债、头部总成品种拓普转债、行业周期底部品种天23转债。
4）低价组合：潜在空间充足的低价品种。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】久偏股转债溢价率变动的隐含条件——可转债研究》

对外发布时间：2024年12月22日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

蔡琨 SAC执业证书编号：S0190520080005

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