信立泰中报速读

《散打投资11》打赏率显著提升至约5%，谢谢各位的鼓励。精彩留言很多，但受限于墙面有限，60%以上的留言无法上墙，还请朋友们多理解。

留言区有许多朋友担心老唐也去搞私募，导致书房断更或注水。这个担心可以删除，老唐没有搞私募的念头。还是看看书码码字、吹吹水跑跑步、追追剧陪陪领导的懒人世界更适合我。

当然，江湖卖艺需要有人起哄喝彩，茶馆说书也期望茶客丢几个茶钱，这样才有「台上人来疯」的码字激情，以免像个巴心巴肝倒贴便宜上门的傻蛋儿。所以，老唐心情灰暗时的偶尔矫情，还望各位体谅。你我皆凡人，对不？

前事不表，书归正传，说说周五大跌的信立泰。先说结论：值得买入。只喜欢看结论的，可以关闭文章开黑去了。要看依据的，来，继续往下扯。

话说周五写完《散打投资11》，就吹水看闲书去了，好几位朋友追问对信立泰中报的看法，我说业绩早已预告过的，有啥着急的呢？明日抽空再看。收盘后偶尔看过股价才知为何被催问，原来周五大跌4个多点。据说因为业绩不及预期。

一季报里，预告过半年净利润在6.94亿~7.98亿之间，增幅0%~15%之间，最终半年报结果净利润7.3亿，增幅5.2%。落在预告增幅的中偏下区域，市场先生大惊失色以暴跌应之。让我看，5%本就在0~15%之间，挺符合预期的，但市场短暂癫狂，你奈之何？这也是为何说短期股价很难预测的原因。

那么，信立泰目前的经营如何，股价处于低估、高估还是合理区间呢？是该买、该卖还是该静静地做电梯呢？咱们翻开财报拿证据说话。

插一句：如果没读过3月份发的《投机者信立泰》上下篇的，建议先补上那两篇再来读这篇。可以在书房菜单“企业分析--财报印象”里面翻，也可以直接发送关键字“信立泰”给唐书房，接收关键词自动回复。

不过，后者接收的是原始素材推送，也就是说推送的是后台存着的文章，看不见其他读者的阅读量和留言。还是建议自己去菜单里翻出来较好。

信立泰资产负债表中规中矩、干净整洁，各项内容都清晰明白。正所谓“君子坦荡荡，小人藏鸡鸡”，信立泰财报一看就是那种好公司的坦荡。总资产61亿，有息负债仅0.55亿，生意模式决定应收账款比例不小。但看历年数据，2016年之前该比例（应收账款/总资产）基本徘徊在15%~20%间，2016年12%，今年上半年13%，均处于历史最低位置。依据以往应收账款回收情况推测，无须担心。

其他各项资产也都清楚透明。即使非要鸡蛋里挑骨头，也只能腹诽一下无形资产里有8.4亿非专利技术（财报104页），行外人是搞不清楚有没有水分的。只能说从历史轨迹看，信立泰实控人老叶家的品行值得信任。

公司不缺钱，负债率低，手头大把现金和类现金资产，且不断对外展开收购。大股东也不缺钱，老叶家持有信立泰股权约6.9亿股，其中2/3未用于质押融资，显示资金链运用宽松。这种情况下，为配合员工持股而减持的20920300股，就明显不属于割韭菜套资金，而是分享共赢精神之体现。

——8名高管人均投入约1000万，加上不超过252名非高管员工人均投入约200万出头，合计从市场买入信立泰股票20920300股，均价28.58元（买入时间2017年6月1日~6月7日，财报25页）。对应的，大股东减持20920300股，到手资金借给购股员工使用。这左右手的腾挪，解决了员工持股的资金来源问题，也避免了股价大幅波动，落人话柄。干的不错，暖男老板。

利润表方面，营收增长7.6%达20.3亿，增长金额约1.4亿，全部来自制剂的增长；成本下降13%约0.6亿，也全部来自制剂。制剂毛利率进一步走高至90%以上。

制剂的营收增幅容易理解，一是今年主力产品泰嘉（硫酸氢氯吡格雷）重回根据地广东市场，二是比伐卢定（泰加宁）和阿利沙坦酯（信立坦）的增长。但成本大降的原因，暂时没挖掘出来，推测上只能是原料降价。哪位信立泰股东，周一记得起来的话，请致电公司证券部问问上半年制剂营业成本大降的原因是啥。答案可以留言在本文下面，谢谢。

毛利率90%以上，这生意看着不错。不过，和同样毛利率超90%的茅台还是有巨大差别。茅台毛利率高，销售费用低。信立泰的制剂毛利率虽然高，但销售费用同样高。

比如上半年，销售费用占营业收入的比例就达到约26%。意思是出厂价100元的产品，直接成本虽然只有不到10元，但还有26元是要用于渠道和推广的。这是药品的销售特点。多牛的药品，也需要通过大量的学术活动，让医生和医院认识和了解它（甚至还需要些灰色的付出）。这种学术推广渠道，信立泰是花了大量心血的，已经成为信立泰的核心竞争力。不信，请看第9页公司自己的表述：

记住这一点，“覆盖全国的专业学术营销队伍是信立泰的核心竞争力”，后面还要说到。

销售费用占营业收入的比例，近年来基本稳定在22%左右。今年突然大幅上升，主要原因是泰加宁和信立坦两种新药处于推广初期，费用增加。伴随着这两种新药销量的上升，占比自然就会下来。这个销售费用占比激增的因素，估计被市场解读为负面因素了，但实际上这是正面因素，没有今日的销售费用激增，就不会有未来的营业收入增长。老叶家晚餐桌上估计正嘲笑炒股人士的短视呢！

制剂（主要是泰嘉、泰加宁和信立坦）营收增幅9.52%，超过公司整体营收增幅，原料药因为国家对抗生素的限制政策而拖了后腿。制剂营收的增长，主要还是来自泰嘉。泰加宁和信立坦虽然增幅很快，但基数太小（2016年泰加宁刚刚破亿，信立坦仅约0.3亿）。

放长眼光看，三年之内，基本上还指望不上泰加宁和信立坦，就算年年复合增长50%~100%，三年之内贡献的营收和净利润增长也很有限。这可能是市场对信立泰的主要担忧：严重依赖泰嘉金鸡独立。这只鸡单脚站立已经17年了。17年啊，鬼子打跑两回还有富余，还不换下来休息……

好在由于公司是国内首家氯吡格雷制剂及原料均通过欧盟认证的企业，泰嘉在欧盟十多个国家上市销售，产品品质得到发达国家药品监管体系认可，一致性评价工作推进顺利。2017 年上半年，泰嘉 25mg 的一致性评价试验已经完成，泰嘉75mg 的一致性评价工作已完成申报和审查。进度领先，为这只金鸡加了脚力。

泰嘉面临的威胁主要有二：一是国内同时有多家公司也都在拼全力杀进氯吡格雷市场，导致市场竞争压力必将越来越大；二是替代品替格瑞洛可能带来的挤压，虽然公司已经在仿制替格瑞洛的道路上领先，但原研药专利保护要2019年5月才到期，这期间或多或少的会抢氯吡格雷的市场（以上相关内容参见《投机者信立泰》阐述）。

而信立坦作为国内自主研发、拥有自主知识产权的1.1 类新药，已通过谈判，纳入国家医保目录乙类范围。按照公司董秘的说法，“信立坦一旦进入医保目录后，经过3-4年的推广，产品年销售过10亿甚至更高，都是可以期待的”，毕竟它降压更安全，起效更快、更强。信立坦的化学结构专利保护期到2026 年，制剂专利保护期到2028年。

有个细节，我觉得可以看作业内对信立坦销售乐观的佐证，财报134页：

2014年本公司向上海艾力斯医药科技有限公司收购其持有的深圳市信立泰资产管理有限公司50%股权，以获得阿利沙坦酯的全部未来收益。双方协议如在2026年7月31日前，公司的阿利沙坦酯片净利润累计达到人民币40 亿元，则公司应再向上海艾力斯医药科技有限公司支付人民币贰亿圆整。

至于泰加宁，也由于比伐卢定终于在2016年首次成为PCI手术中的首选药物（以前是备选），销售首次破亿，增长幅度约50%，今年据估计还会取得50%以上增长，已经进入快速放量的良性阶段。只可惜基数还小，也是短期内无法在整体营收上贡献太多力量。

这三大主力看明白以后，也就基本能推测信立泰未来几年的大体状况：

泰嘉会有增长，但作为成熟药品，增速高不起来（病患比率基本稳定）；

信立坦和泰加宁增速很快，但基数太小，两三年内在整体营收和净利润上还体现不出来威力；

原料药净利率低，规模也处于维持状态；

其他后备品暂时还是镜中花，几年内指望不上。

总体来说，未来三年营收和净利润降低的可能几乎看不到，然而增长速度也无法乐观，最大可能就是10%左右低速增长。

市场对信立泰一贯的印象就是研发不力。躺在一座金山上吃了这么些年，也没有趁机构建出自己的重磅产品，即使是现有的接班产品，也都是通过收购来的。真的如同公司自己的表述“覆盖全国的专业学术营销队伍是信立泰的核心竞争力”。

说不准老叶真是这么想的「研发风险多大啊，并不是有大把钱投下去就一定有结果的。不如我把学术营销渠道控制好，看哪儿有好苗子，买一个过来丢进渠道里跑，利润就出来了。」哈哈，瞎猜的，但从财报上看，老叶家目前确实是延续这个收购思路在走。坦率说，是显的有点low，上不得台面。但从股东盈利角度说，也不能说是错的，尤其是对规模相对较小的医药企业。

今年公司的研发投入倒是大幅增长了，增幅高达40%。只是这个事儿呢，老唐本人确实没有能力做出评价，正如《手把手教你读财报》156页谈过的：

如果我们关注的企业研发费用比较庞大，其中究竟蕴含的是机会还是风险，需要你真理解行业、理解企业后，才能做出判断。

保守的投资者，会因为企业研发费用占比比较大，而放弃该公司。因为不断投入巨额研发费用的公司，很可能经营前景不明，风险较高。如依靠专利权保护或者技术领先的企业，一旦专利到期或者新技术替代，公司的竞争优势就会丧失殆尽。为了维持竞争优势，企业需要大量投入资金进行研究开发活动。

投入资金不仅是减少企业净利润的问题，更重要的是，金钱的堆积并不意味着技术的成功。相反，新技术研发，失败概率是大于成功概率的（想想2014年10月6日，因为研发失败，在一个交易日内从超过11元跌成0.8元，随后一周跌破0.4元的美股GTAT）。正因为此，风险规避型的投资者，会选择远离研发费用高的企业。

然而，新技术一旦成功，又可能带来巨大的回报，所以，这类企业从来都不缺追捧者。这个问题上，老唐不认为投资这类企业是错误的，只是建议喜欢这类企业的朋友，查找和学习“凯利公式”相关书籍，合理管理资金，以应对高波动性和高不确定性。

以上内容也可以直接用信立泰财报中的真实例子解释。比如信立泰收购的成都金凯生物技术公司。大量资金消耗在研发上，目前净资产已经为负数了，-9300万，上半年净亏损近5000万（财报19页）。面对这样一组财务数据，除非你对研发方向和进度有深刻认识，否则即便你很难做出大致估值。信立泰2015年12月可是投入了3715万元，才获得10%的股份增加。如此推算，2015年成都金凯生物估值就已经高达3.7亿了。

正因为对研发能力的不看好，对短期增速的不看好，市场给信立泰估值，在A股的医药板块里始终属于偏低的。目前，半年报7.3亿净利润，全年简单按14.6亿估算。对应现在324亿市值，市盈率约22倍。

还记得老唐在《投机者信立泰》一文写的那段「为什么买入信立泰」吗？历史不断的重复，它又来了。文字我也再贴一遍，别抱怨没新东西，企业分析经常没新东西才是对的。老是换新，老是换观点，那说明又双叒叕错啦！原文如下：

最后，坦白一下2016年1月28日，老唐寻找深圳打新门票时看上信立泰的原因。说出来简单的可怕，丝毫也不神秘，希望各位看后不要大表对老唐的失望，哈哈：

第一，当时信立泰市值约240亿，静态市盈率约23倍。由于上面谈的一致性评价那条原因，让老唐认为未来几年里，信立泰的业绩很难下降（其他几条变化，当时还没发生）；

第二，历史上，信立泰有过几次达到这个市盈率水平后均出现了较大幅度的上升：2012年8月，静态市盈率约22倍，后来在未来9个月内翻了两倍（从20元涨到60元）；2014年3月，静态市盈率21倍，后来在13个月翻了一倍（从27元涨到54元）；2015年8月，静态市盈率22倍，后来在4个月内涨了约50%；然后就是老唐下手的这次，静态市盈率23倍，截止目前14个月，涨了26%。

总体来说，几次触及23倍市盈率或以下，后面的涨幅的确是越来越小，但基本满足老唐当时的想法：

①这是一家可以赚真金白银的好企业，净资产收益率从来没有低于20%；

②由于一致性评价的因素，泰嘉会比目前好，而不是比目前差，虽然我没有能力判断能好多少；

③仅凭泰嘉足以支撑240亿估值，这算是有保底。其他的新品发展，如果有就算添头，如果没有也无所谓；

④结论：可能赚也可能不赚，但有泰嘉保底，亏损的可能性很小，所以，可作为打新门票少量配置。

⑤动手。

翻了一下雪球组合“老唐实盘”，买入是在2016年1月28日，纯狗屎运，买到了最低点。

今天，一年半过去了，看法没变。这个位置依然是可以买入信立泰的地方，正常市场状态下，合理估值至少给在400~450亿区间——你看，老唐最大的特点，就是清晰。对，要对的清晰；错，也要错的清晰，不搞“父在母先亡”那类永远有理的话术。

但是，请注意，一者老唐目前满仓没现金，二者由于对医药股有畏难情绪，英文太渣，好些资料没法看，行业研究的时间性价比太低，所以不准备继续加仓，仍然持有当前约3%+的仓位不动。

敬请各位对老唐的判断存疑思考，自己过脑后做决定。买卖用自己的钱，决策也要过自己的脑。切勿一时冲动，盲目杀入。谢谢。

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