作者：徐恺曜，吴梦，庞爔春
来源：扑克投资家
导读：自2016年初供给侧结构性改革在国内开展以来，大宗商品价格呈现了一幅波澜壮阔的走势，从钢材价格到煤炭价格，以“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”为主要手段的供给侧结构性改革托起了大宗商品的整个价格体系，完成了自全球通缩周期以来大宗商品价格体系的一次再造和重塑，我们认为这是本轮大宗商品的行情的第一阶段。
本轮大宗商品行情下一阶段是否能顺利开展的关键在于宏观格局能否如期切换，从供给侧改革托起整个价格体系切换到全球轮动加息预期周期（包括退出量化宽松预期周期，甚至紧缩预期周期）再起所引发的大宗商品价格的轮涨行情，我们未必完全赞同新周期的说法，但是我们认为全球对轮动加息周期的预期是影响大宗商品接下来一段时间行情开展不可忽视的重要因素。
本分析报告将从多个维度分析和论证此轮行情的发展和宏观格局切换的可能性，并在最后提出可能具有爆发潜质的品种及其相关分析。
一、供给侧改革托起的价格体系分析与未来方向
（一） 国内煤炭、钢铁、有色等第二产业受益于供给侧改革
煤炭、钢铁和有色金属等行业是受供给侧改革影响最大的行业，经过一年多的时间，这几个领域的行业集中度进一步提高，上游国有企业利润增长迅速、资产负债表得到有效修复。
以煤炭开采及洗选业的利润总额为例，2017年上半年实现利润总额1474.7亿元，去年同期仅为97.9亿元，毛利率则从15.4%提升到26.4%。煤炭开采和洗选业、黑色金属矿采选业和黑色金属冶炼加工业三个行业总计的利润总额从去年上半年的923亿元提升到今年上半年的3005亿元，同比增长226%。
在我们赞叹供给侧改革所带来的成绩的同时，未来的负面影响同样不容忽视：结构性改革迟迟无法进行、透支产业未来利润、挤压民营资本、下游产业及终端用户等。
（二） 国际资源国受益于我国的供给侧改革
供给侧改革改变了整个煤焦钢黑色产业链的价格体系，在国内供给侧改革推动价格上涨的同时，国际铁矿石和煤炭价格也呈现出同步上涨的态势。在这样的情况下，以澳大利亚、巴西等国为代表的资源型国经济状况得到了极大地改善，我国的供给侧改革使资源国得到了巨大的经济利益。
铁矿石、煤炭等大宗商品价格与资源国GDP、PMI等数据关系密切，同时也会直接影响到资源国汇率的走势，这对未来资源国央行的货币政策会产生直接的影响。
（三） 去产能与债务扩张后期——中国需求的萎缩
目前国内处于以去产能为主要手段的供给侧改革的后期。2017年上半年全国钢铁去产能已完成年度任务的84.8%；煤炭去产能1.11亿吨，完成年度目标任务量的74%。目前呈现的典型特征是：行业集中度进一步提高、大型企业和地方政府希望尽量维持价格高位这样一个稳定状态，争取供给侧改革所带来的红利更持久。
（1）M2与社融增速
M2同比增速已连续数月走低，社会融资总余额增速还稳定在一定水平，从6月底的资金面没有出现紧张的状况看，央行通过 SLF、MLF等工具实现平稳度过。从目前情况看，这两个指标的缺口逐步增大，考虑到未来的紧缩周期，社会融资总余额增速向M2同比变动靠拢的可能性更大。
（2）房地产、基建与消费
房地产拐点明显，由于居民加杠杆的空间已极为有限，所以未来房地产对经济的拉动效应会逐步减弱。从一、二线城市的二手房市场可以看出，价格略有下降、成交量较快下降会成为未来一段时间的主基调。
在基建方面，2017年上半年基建对于整个经济的支撑作用十分明显，但是接下来一个阶段，由于严控地方债、PPP项目入库和实施更为严格等因素的影响，可能对于基建的托底作用不能抱以过高的期望。
总之，从中国的需求端看，房地产已经无法支撑起总需求，基建后期预期会有所减弱。央行虽然维持了一定程度的货币宽松状态，但是M2趋势性反转的下降态势不会改变。所以，从源头到下游，中国整体需求的萎缩不可避免。
（四） 全球需求接棒中国需求的概率
当中国需求进入萎缩阶段，大宗商品能否继续上涨的决定性因素短期内逐步转移到发达国家经济体的经济复苏程度上，以美国、欧洲、日本为主的发达国家经济体一旦经济状况逐步步入正轨，则对应进入加息周期，对全球总需求有一定的拉动作用，可以很好地承接中国需求减少的部分，从而使得大宗商品价格得到持续的支撑。
二、全球轮动加息预期周期再起的多维度观察
（一） 总论
美国在去年年底和今年上半年的加息进程推升了美元指数，但目前欧洲经济复苏所带动的欧元走强的预期，对美元指数有较强的打压作用，也使得美联储可能在加息和缩表上面的动作放缓，这也对商品起到了重要的支撑作用。除欧洲外，日本也有可能紧接欧洲步伐，由于经济情况和通胀率的好转，逐步退出量化宽松，进入加息周期。
由于美国已经走到了此轮加息周期的尾端，那么对美元指数的预期必然逐步减弱，美元未来中长期弱势的走势，对商品则是进一步的支撑，有较大概率造成大宗商品的轮涨行情，一旦从黑色金属到能化品再到农产品的轮涨路径展开，则CPI会有较大幅度的增长（即通胀预期由目前的不及预期到未来的超预期），当前的物价的平衡结构会被打破，各国央行有很大的可能采用加息这样的货币政策进行调控。
（二） 美国的观察角度
美国处于加息周期的最后冲刺阶段，经济数据展现出美国的经济复苏状态十分稳健和健康，最重要的两项指标道琼斯指数和房价均还处于“上涨不言顶”的阶段。由于特朗普经济政策取向和美联储的政策导向，美元指数已经开始出现走弱的征兆。
（1）道琼斯指数、美国房价与经济数据
美国近期经济数据略微有些起伏不定，但整体看向好的趋势不变。CPI虽然近期略有下滑，但是由于此指标有时较为滞后，预计年底前通胀率会再次提升。
道琼斯指数已经屡创历史新高，房地产价格指数则在逐步接近历史新高，这两个指数预示着美国经济全面复苏进程的加快。
（2）美元指数
美元指数是重要参考指标，如果出现①或者②的走势（预计最高反弹到98附近），基本可以确认美元进入弱势周期，大宗商品轮涨出现的概率较大；如果出现③的走势，美元指数进行多重筑顶或者再创新高，则逻辑上是走造成其他国家债务危机的路线。
（3）特朗普政策与美联储政策
特朗普政府的整个施政理念较为商业化，强调解决贸易赤字、促进制造业回流、提振美国制造和出口竞争力，以此增加经济活力。特朗普力图推进的税改，则希望刺激企业现金回流，使得金融市场宽松、美股继续上涨。
在这样的情况下，我们认为美联储与特朗普政策完全反向的可能性较小，更大的概率是配合特朗普推行弱势美元，继续刺激经济增长，等实体经济、房产出现过热苗头时再进行操作。
（三） 欧洲和日本的观察角度
欧洲和日本情况较为类似，欧洲央行和日本央行都在持续为退出量化宽松吹风，但是一直没有实际动作。从欧洲和日本近期的宏观数据看，各项数据状态均良好、复苏基础较为坚实（特别是欧洲在面临难民等政治问题的重压下，复苏进程持续），暂时的通胀预期不达标不影响央行操作预期。日本和欧洲可能是下阶段在总需求端拉动大宗商品的重要力量之一。
从10年期国债利率上看，欧元区德国10年期国债利率已经突破走势，如美元进入弱势周期，后期与美债的利差会逐步缩小。日本长期低利率，摆脱负利率后，10年期政府债券收益率稳步缓慢上升。
从汇率走势看，欧元已经形成向上突破，近期盘面出现一定的超买，存在时间或者空间上调整的需求；日元则存在战略性做多的机会。
（四） 资源国的观察角度
资源国受到中国产业政策和欧美货币政策双重影响。总的来看，资源国借助中国的供给侧改革经济状况有很大的恢复，有了一定的应对加息周期的安全垫，但是资源国会以被动加息为主要操作手段，不会主动加息。
以澳大利亚为例，由于产业结构相对简单，所以由资源品价格→澳元汇率→央行货币政策的传导会相对比较流畅。由长周期和短周期的统计观察可以发现，资源品价格与澳元汇率之间的关联度很高，这两个指标是澳洲货币政策走向很好的观察点。
三、宏观格局切换成立的条件下，具有一定爆发潜质以及值得长期关注的品种
品种遴选的标准和原则
根据我们对历史行情的分析、基本面的研判以及现阶段交易的体会，在国内大宗商品的各板块内选择出具有一定潜质的品种进行分析和推演。我们遵循以下几条标准来遴选品种：
（1）整体市场牛市格局的确定。
（2）远月可能呈现多头排列（cantango）或是远月由空头排列转向多头排列。
（3）目前价格处于低位区间（处于绝对低位或者底部涨起来后的回调阶段）。
（4）近期短线反向操作（做空），无法短线盈利甚至经常性止损。
（5）曾经出现过大级别行情也可在一定程度上作为参考依据。
（一） 短/中线级别重点推荐品种——沥青
1. 预测、推论和风险点
沥青在当前至未来的1-3个月具有一定的上涨动力，有相当大的概率出现短、中线级别的上涨行情。风险点在于短线超买后，容易出现短时间大幅度回调，需要控制好仓位，但这样的时间窗口往往也是重要的建仓点。
2. 基本面情况
短期看，现货偏弱，成交一般。但中长期看，需求端有向好的预期、供应端可能存在一定的看跌预期，成本支撑较强，后期相对偏乐观。
（1）原油不看跌，旺季去库存。
（2）进口数量同比下降，处在低位。
（3）沥青装置周开工率低位上升。
（4）下游公路建设固定资产投资同比增长率在今年上半年屡创新高，预计下半年会有从高位回落的态势。但实际建设会逐步进入实施期（夏季高温天过后的三季度末到四季度初是施工旺季）。
（5）进口原油品质升级，抬升成本。
（6）贸易商出现一定的囤货倾向，且厂库库存偏低，尤其是主营炼厂。
（7）另外偏宏观的可能影响因素为：人民币汇率近期的升值到位后，后期如果逐步走贬，则利多沥青；房地产投资增速减缓后，短期内可能基建托底效应会更加明显。
3. 依据标准和准则的相关判断
沥青1712合约基本符合我们的建仓的相关准则，结合上面基本面的情况，做出了相关的推论和预测：
（1）远月呈现多头排列，持仓量最大的三个合约1709-1712-1812，远月均呈现出升水的合约结构。但由于沥青的仓储费较高，所以远月呈现多头排列是正常现象，只有远月大幅度升水超过仓储费才可能是预期发生实质改变的时候。
（2）目前期货合约的绝对价格还处于相对较低的区间，属于底部涨起来后的回调阶段。前几个交易日出现大跌后，提供了很好的建仓点位。
（3）历史最高价格在4500元/吨以上，未来对价格可以有充分的想象空间。
（4）在今年3月~6月的下跌走势中，经常是单根大阴线下跌对应多根小阳线的反弹，破位后做空，很难产生盈利，盘面呈现出跌无可跌的情况。
（二） 短/中线级别观察和推荐品种——黑色系及有色金属
1. 资金面及大背景的观察及分析
黑色和有色目前是市场的热点，同时也是价格走势判断的难点，总的来说，在美元近阶段弱势的大背景下，这两类商品与资金热点的流向紧密相关。
美元的弱势所带动的有色金属国外国内普涨的出现，使得国内大宗商品普遍得到了较强的支撑，在目前不看空经济甚至是新周期提法的鼓舞下，黑色和有色会产生一个资金流入所产生的金融产品溢价，所以在这样的牛市格局下，黑色系商品整体价格有很强的支撑。
有色金属类商品目前看逻辑较为简单，主要把握美元弱势下的内外盘联动效应。
黑色系商品可以维持逢低做多思路，但向上的空间较难把握。特别是当出现由黑色和有色带动全部商品普涨的情况出现时，需要区分是商品价格的上涨还是纯资金推动的上涨，往往这个时候容易出现大幅度的回调。另外政策面因素、外汇因素、市场过热因素等都可能使盘面出现调整的需要。另外，在黑色系商品交易中，特别需要关注市场中两个因素的影响：（1）产业客户的套保盘；（2）场外期权对场内交易的影响。
2. 盘面和基本面的分析和结论
螺纹钢作为领涨品种是前一阶段的明星，从现阶段的表现看，强势程度：焦煤焦炭＞铁矿＞螺纹，从远月价差表现看，焦煤从远月贴水到目前大幅度升水的情况，可以推测远期的溢价给得较为充分，下一阶段焦煤的强势程度会有所减弱，但未来1~2个月仍旧有可能突破1600元/吨的价格。
铁矿石作为黑色系中被打压较为严重的品种，一方面是基本面的因素，另一方面可能是政策面的因素。但是未来在一定条件的配合下，铁矿石仍旧有可能成为黑色系商品轮涨行情中最后一个发力的品种，可能短期目标价在620元/吨附近、中期目标价在680元/吨附近。就目前铁矿石远月价差结构看，目前还没有透支未来的上涨空间溢价，所以存在一定的潜力。
整体风险提示
本报告中所做的遴选和推荐基于国际政治经济相对稳定、美元维持弱势和欧洲/日本积极退出量化宽松并引导加息预期的路径所做出的推导与预测，一旦这样的大前提受到突发因素的影响，例如：美联储超预期加息与缩表、欧洲突发的政治或经济因素导致的衰退、新兴市场债务危机等，则需要积极调整投资策略，维持稳健的投资风格。
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