【天风农业|2018年度策略报告】通胀风起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹

1、通胀预期下的畜禽养殖产业链的投资机会，重点推荐生猪养殖板块

我们预计，2018年生猪价格中枢在14-14.5元/公斤之间，降幅有限，行业仍处于盈利区间。生猪养殖企业产能的快速扩张，将使得净利润在2018年仍将实现增长。出栏规模的高成长性及养殖成本高低将成为影响企业估值及盈利的核心因素。重点推荐养殖龙头温氏股份、牧原股份，其次高成长的正邦科技、天邦股份。

在生猪存栏持续增加，且养殖盈利周期延续的背景下，动保、饲料行业仍将保持较好的增长水平。

动保：养殖产业结构变迁推动市场苗渗透率不断提升，动物疫苗市场规模进一步扩张；招采苗改革对动保企业收入的负面影响在2017年已经反映完毕，2018年轻装上阵；规模效应与品牌溢价推动产业集中度提升。重点推荐生物股份，其次中牧股份、普莱柯。

饲料：下游养殖规模化的快速发展，推动产业从养殖环节的外部利润中心内化为内部利润中心；2018年产业环境虽未发生根本性改变，但17年相对高的业绩基数意味着2018年行业整体盈利增速略有回落；ROE是饲料企业核心竞争力的综合体现，也是板块选股及估值的首要参照指标。重点推荐海大集团、大北农、新希望，其次唐人神、禾丰牧业。

2、拥抱白马，挖掘二线蓝筹。

随着经济增长阶段、监管环境、投资者结构等多方面因素的改变，具备产业整合、运营管理等优势的细分子行业龙头，正逐步获得投资者重新定价。而其业绩增长的大概率完成更是提供了估值溢价。我们认为，选股方向，一是2018年估值切换之后仍具估值优势的白马龙头，二是二线蓝筹也将成为2018年的布局重点。重点推荐隆平高科、生物股份、海大集团、大北农。

3、把握政策趋势，迎接种植规模化经营新时代。

围绕“乡村振兴战略”的落地，不论是农村土地制度改革、农村集体产权改革还是农业供给侧改革，都绕不开关于农用地、宅基地、集体经营性建设用地三块地的改革。2018是国内土地改革顶层设计的关键年份。根据政府公开报道，2018年底，农村土地确权登记、农村土地三项改革试点、土地管理法修订都将完成。农村土地改革的加速，将开启国内种植规模化经营黄金发展期。重点推荐苏垦农发，其次新洋丰、金正大、象屿股份。

风险提示：政策风险；自然灾害风险；疫病风险；

1. 2017年行情回顾

1.1.2017年，农业漫漫熊路接近尾声

2017年（年初至2017年11月29日），申万分类各板块行情涨跌情况：农林牧渔板块涨跌幅-8.94%，倒数第九。而截止2017年6月30日、2017年9月30日，农林牧渔板块涨幅均排倒数第三；四季度以来，农业板块行情改善明显，漫漫熊路接近尾声！

2017年（年初至2017年11月29日），申万分类农林牧渔各子版块涨跌情况：饲料、畜禽养殖、动保板块涨幅靠前，饲料板块翻红+8.16%、畜禽养殖板块明显改善-4.82%、动保板块-8.82%。

2017年畜禽产业链不景气，价格较2016年同比下降。虽然对于生猪养殖公司而言，在2017年的猪价情况下仍然存在盈利空间，但较2016年养殖景气，盈利大幅缩减。而畜禽养殖产业链贡献的净利润占农业板块的60%以上，使得2017年农业板块整体净利润下降。截止2017年前三季度，农业板块净利润增速位居倒数第一，农业涨幅全行业倒数第三。

1.2. 白马股表现强劲

白马股因质优带来的估值提升，是2017年上涨的核心逻辑。

2017年（截止2017年11月29日）个股区间涨跌幅前15：牧原股份+127%、海大集团+39%、生物股份+26%、华英农业+21%、隆平高科+19%、东方海洋+7%、罗牛山+7%、荃银高科+3%、普莱柯+3%、新希望+2%、晨光生物-0.4%、中粮生化-0.7%、正邦科技-4.1%、雏鹰农牧-6.1%。

2017年（截止2017年11月29日）个股区间最大涨幅情况：牧原股份+155%、海大集团+64%、生物股份+42%、华英农业+52%、隆平高科+51%、东方海洋+45%、罗牛山+56%、荃银高科+48%、普莱柯+22%、新希望+14%、晨光生物+28%、中粮生化+60%、正邦科技+63%、雏鹰农牧+20%。

总的来说，2017年，特别是上半年农业板块低迷，但白马股表现突出，牧原股份、海大集团、生物股份、隆平高科均属于上涨突出的白马股；2017下半年来，一方面，随着土地主题炒作、猪价季节性预期改善，土地流转板块、生猪养殖板块逐步改善；另一方面个别白马股震荡回调，但对于农业板块而言，仍然是白马股的“天下”。

2. 2018年农产品价格展望

2.1. 玉米：2018年稳步回升

2.1.1. 政策决定玉米价格走势方向

为了维持玉米价格稳定，保护种植户利益，从2008年起，政府对东北三省和内蒙古自治区实行玉米临时收储政策。除2010年玉米价格大幅度上涨，暂停玉米临储以外，玉米收储价格逐年提高，收储规模也不断扩大。收储政策成为国内玉米2008年-2015年多年牛市的根源。由于玉米收储价远高于市场价及进口到岸价，玉米出现了高库存、高产量、高进口量的矛盾局面。因此，2015年，国家首次下调玉米临储收储价。随后，2016年，国家以“市场定价、价补分离”的原则对玉米收储制度进行改革，将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”的新机制，玉米价格由市场形成，反映市场供求关系，调节生产和需求，生产者随行就市出售玉米，各类市场主体自主入市收购，实际上则意味着政府玉米临储政策的终结。随着国内玉米政策的转变，从2016-2017年，国内玉米价格开始回落。

经过两年的价格回落，我们认为，2017年，玉米价格已经企稳，2018年有望回升。

2.1.2. 2018年玉米价格有望回升

2017年玉米产量降幅超预期。统计局数据显示，2016年，玉米播种面积下降2000万亩，达到5.5亿亩。市场一致预期下降约3000万亩。而从2017年5月-10月，国储玉米拍卖量5645万吨，成交率58.81%，远高于去年的2183万吨。从今年国储拍卖的高成交来看，2016年玉米播种面积的下降很可能不止3000万亩。

由于2016年玉米价格降幅较大，2017年玉米播种面积大幅下滑。根据农业部种子局相关负责人在2017年全国种业双交会上的发言，2017玉米播种面积下降约5000万亩。不考虑对2016年播种面积的修正，则2017年玉米播种面积预计将下降到5亿亩。因此，我们预计，2017年玉米产量2亿吨，比2016年减少2035万吨，同比降幅9.27%。由于玉米减产的超预期，当前新粮上市季时，多地玉米价格较去年同期上涨了约100元/吨。

玉米价格底部已经出现。从政策角度来看，高库存、高产量、高进口量这种矛盾局面中，首先能得到解决的是高进口量问题，即政策的第一目标是减少玉米进口规模。年初，国内玉米价格已经低于进口玉米价格。不仅如此，彼时东北地区玉米价格已经接近甚至低于成本价。随着3月以来玉米价格的反弹，我们认为，年初的价格低点是此轮玉米价格调整的低点，即玉米价格底部已经出现。

2018年需求持续增加，玉米进入去库存阶段。玉米需求主要是饲用及工业需求。饲用需求是玉米的最主要需求。2018年，生猪存栏将进一步提高，猪料仍将保持较好增长。由于禽肉价格低迷影响，2017年禽料销售整体低迷。随着当前禽肉价格的好转，2018年禽料销售有望企稳。预计2018年饲用玉米需求将稳中略增。

玉米需求的增长主要来自于深加工需求。随着玉米政策的转向，国家对于玉米深加工行业从之前的严格限制转为鼓励发展。例如，自2016年9月1日起，玉米淀粉、酒精等玉米深加工产品的增值税出口退税率恢复至13%。2015-2016年，国家陆续给予黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古玉米深加工补贴，吨补贴在100-300元/吨。预计今年深加工补贴还将延续，但补贴金额大概率减少。随着玉米价格的下降以及政策的放开，国内玉米深加工行业进入新一轮快速发展期。例如，黑龙江省玉米深加工现有玉米加工量868万吨，根据各家企业公布的投资规划，预计未来五年黑龙江地区将新增玉米加工量1825万吨，玉米加工总量达到2681万吨。

从供需平衡表的角度看，2017年，玉米供需基本平衡，但在2018年将开始出现缺口。随着玉米进入去产能阶段，我们预计2018年玉米价格将逐步回升。

2.2. 稻谷&小麦：稳中略降

在“口粮绝对安全”的粮食安全政策底线下，稻谷及小麦的定价权掌握在国家手中。2004年放开粮食流通市场以来，国家就对稻谷实行最低收购价制度，小麦则在2006年开始实行最低收购价制度。最低收购价制度成为稻谷、小麦的定价基准。但是，与玉米一样，在最低收购价制度下，为了保障农民的种粮积极性，政府的托市收购推动价格的上涨和库存的累积。

目前，国内水稻库存在1.2-1.4亿吨，库存压力使得稻谷也需要进行供给侧改革去产能。从2004年实行稻谷最低收购价以来，稻谷最低收购价就持续提高。但是，2017年生产的早籼稻、中晚籼稻和粳稻最低收购价格却首次下调，分别为每50公斤130元、136元和150元，同比分下降3元、2元、5元。根据这一政策信号，我们认为，2018年稻谷最低收购价有可能进一步下降。

对于小麦而言，根据USDA报告，除中国以外，16/17种植季，主要小麦生产国均开始减产。目前，小麦价格创近20年新低，已经接近美国农户的种植成本603美分/蒲（当前美国CBOT小麦价格503美分/蒲 ）。受此影响，预计明年种植面积将进一步萎缩。

回到国内，小麦从2006年开始实行最低收购价制度。托市收购一直是小麦价格的支撑。 但是，小麦的库存压力也随着收储而不断增大。2017年11月，2018年小麦最低收购价公布，小麦（三等）最低收购价为每50公斤115元，较2017年下降3元。这是小麦实行最低收购价制度以来的首次下降。

随着最低收购价的下降，预计2018年国内稻谷、小麦价格将稳中略降。

2.3. 大豆：价格有望见底

国内大豆消费主要依赖于进口，国际大豆供需情况直接决定了国内的大豆、豆粕、豆油等产品价格。因此，国内相关大豆价格走势将主要取决于国际价格走势。

由于大豆种植面积的持续增加以及单产的不断提高，目前全球大豆产量持续增加。导致国内外豆类价格（大豆、豆粕、豆油）创近10年来低点。

从供需平衡表来看，17年南美大豆丰收，美国大豆播种面积增加（同增7%），单产继续提升，供给相对宽松，属于大供给大需求局面，短期内难有趋势性涨价可能。

但同时也该看到，随着价格的持续低迷，目前，大豆价格已经接近农民的种植成本。偏低的种植收益制约了其进一步增产的空间，供求拐点正逐渐到来。

2.4. 白糖：国际糖价仍低迷，国内糖价高位振荡下行

2017/18榨季，全球或从过去两年的供需缺口重新转变为供需小幅过剩。这主要是由于全球主要白糖生产国都进入增长周期。随着产量增加，全球白糖库存消费比同比小幅增加。

受甘蔗3年庶根特性的影响，国内白糖价格呈现出显著涨3年，跌3-4年的6-7年一轮回的周期特征。这轮白糖价格周期，从2014年9月见底回升，到2016年12月达到本轮价格高点，随后开始回落。

2016/17榨季，国内白糖进入新一轮增产周期，是价格下跌的主要原因。2017年，国内将来自巴西等主要进口国的配额外白糖关税税率提高到95%，国内白糖多年持续增加的势头有所缓解。但随着走私以及产量的持续增加，国内白糖再次进入增库存阶段。受此影响，我们认为，17/18榨季，白糖价格将维持高位振荡下行态势。

2.5. 投资建议：

A股上市公司中，经营业绩与大宗农产品价格直接的企业相对较少。结合我们对大宗农产品价格走势的判断，我们建议投资者重点关注中粮生化（玉米深加工）、中国粮油控股（油脂价格有望反转）。

3. 2018年投资策略：通胀起，拥抱白马，挖掘二线蓝筹

农业属于上游原材料行业，通胀预期将有助于推升板块的估值水平。2018年，农业板块投资策略主要沿三条主线：

1、通胀预期下的畜禽养殖产业链的投资机会：重点推荐生猪养殖板块

我们预计，2018年生猪价格中枢在14-14.5元/公斤之间，降幅有限，行业仍处于盈利区间。生猪养殖企业产能的快速扩张，将使得净利润在2018年仍将实现增长。出栏规模的高成长性及养殖成本高低将成为影响企业估值及盈利的核心因素。重点推荐养殖龙头温氏股份、牧原股份，其次高成长的正邦科技、天邦股份。

在生猪存栏持续增加，且养殖盈利周期延续的背景下，动保、饲料行业仍将保持较好的增长水平。

动保：养殖产业结构变迁推动市场苗渗透率不断提升，动物疫苗市场规模进一步扩张；招采苗改革对动保企业收入的负面影响在2017年已经反映完毕，2018年轻装上阵；规模效应与品牌溢价推动产业集中度提升。重点推荐生物股份，其次中牧股份、普莱柯。

饲料：下游养殖规模化的快速发展，推动产业从养殖环节的外部利润中心内化为内部利润中心；2018年产业环境虽未发生根本性改变，但17年相对高的业绩基数意味着2018年行业整体盈利增速略有回落；ROE是饲料企业核心竞争力的综合体现，也是板块选股及估值的首要参照指标。重点推荐海大集团、大北农、新希望，其次唐人神、禾丰牧业。

2、拥抱白马，挖掘二线蓝筹。

随着经济增长阶段、监管环境、投资者结构等多方面因素的改变，具备产业整合、运营管理等优势的细分子行业龙头，正逐步获得投资者重新定价。而其业绩增长的相对更是提供了估值溢价。我们认为，选股方向，一是2018年估值切换之后仍具估值优势的白马龙头，二是二线蓝筹也将成为2018年的布局重点。重点推荐隆平高科、生物股份、海大集团、大北农。

3、把握政策趋势，迎接种植规模化经营新时代。

围绕“乡村振兴战略”的落地，不论是农村土地制度改革、农村集体产权改革还是农业供给侧改革，都绕不开关于农用地、宅基地、集体经营性建设用地三块地的改革。2018是国内土地改革顶层设计的关键年份。根据农业部信息，2018年底，农村土地确权登记、农村土地三项改革试点、土地管理法修订都将完成。农村土地改革的加速，将开启国内种植规模化经营黄金发展期。重点推荐苏垦农发，其次新洋丰、金正大、象屿股份。

基于此，我们将逐步分析农业各个细分子版块2018年相关产业机会。

3.1. 生猪：通胀预期提估值，以量补价增业绩

3.1.1. 养殖规模化加速发展

2015年以来，受环保督查的影响，小散户因环保不达标，被大量关停，被迫淘汰母猪。这也是这轮猪周期中，即使猪价已经经历了高峰并开始回落，但能繁母猪存栏却一直持续下降的主要原因。根据《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》，全国以省为单位，划分为重点发展区、约束发展区、潜力增长区、适度发展区。京津沪等大城市以及南方水网地区被划定为约束发展区，加上其他省区靠近水源地的养殖场，均是此次环保督查的重点整治地区。

环保督查对于养殖存栏影响在于：短期来看，猪场因环保因素拆迁、关闭，造成部分能繁母猪直接屠宰淘汰、部分转移；长期来看，中小规模养殖场无法补栏，政府不批地；养殖户补栏愈发谨慎，趋向观望。

此次生猪养殖环保整治，从2015年就已经开始展开。从执行情况来看，国内养殖场关停高潮已经过去，年底收尾有可能再现一轮集中关停，但边际影响相对有限。

与散养户及小规模养殖场的快速退出相反，国内大型养殖集团扩张规划极为惊人。仅2017年上半年，各饲料、养殖集团公布的扩产计划就超1000亿元投资、出栏规划达到6650万头之巨！虽然最终落地执行还需时间，但大型饲料、养殖集团实际上从2016年下半年已经开始陆续进行投资布局。而2018将是新建产能陆续投放的起始年，2019年开始将是产能投放的高峰期。

我们根据畜牧统计年鉴公布的存栏结构、场户数以及统计局公布的年度出栏规模，在合理假设下，算的目前国内存栏结构，预计万头以上猪场占比已经达到16%。按普遍30%的年扩产速度来计算，大型养殖集团的产能扩张将带来4%-5%的供应增量，约120-150万头能繁母猪。

规模化养殖场的快速扩张，将首次成为改变行业供求格局的主要力量。结合禁养区养殖小区及养殖专业户的环保整治在2017年底结束，我们预计，则能繁母猪存栏大概率将于18年初见底。

3.1.2. 预计2018年生猪均价为14-14.5元/公斤

农产品需求相对稳定，因此价格周期的分析核心在于供给端。猪肉供应量取决于：能繁母猪存栏（产能） × MSY（生产效率） ×生猪出栏体重（库存水平）。

能繁母猪存栏规模从2012年10月以来持续下降。进入2017年，能繁母猪存栏虽然仍在下降，但环比降幅已经大幅度缩窄。但与其他数据验证比较，能繁母猪存栏的持续下降存在疑问。理论上，饲料销量是存栏的同步指标。而饲料工业协会数据显示，2017年1-6月份，母猪料销量累计同比增长10.8%，仔猪料同比增长15.5%，猪饲料同比增长10.4%，三季度，猪饲料及母猪量销量仍保持约10%以上的增长。

针对这两者的差异，我们认为，这主要是由于样本偏差所致。农业部的数据选自国内4000个村8000个样本点。虽然样本的选取充分考虑了各种养殖规模的取样，但是这轮猪周期中最重要的一个特点是补栏的不对称性。即散户不补栏（转做专业育肥）甚至退出（因环保关停），而中大型养殖企业快速扩张。这种产业特点导致农业部的数据很可能低估繁母猪存栏。而饲料工业协会的数据取自占全国总产能10%的180家饲料企业，样本偏向于大型饲料企业。而当前的产业趋势是大型饲料企业的销量增速是远高于小饲料企业的。因此，饲料工业协会的数据会对母猪量的预测略有高估。基于此，我们认为，实际情况介于两者之间，即2017年能繁母猪存栏仍持续下降，但是下行幅度较小，预计2%左右。

MSY，即一头能繁母猪一年能够提供的出栏生猪数量，代表着母猪的生产效率。按照4个月怀孕期+6个月育肥期，能繁母猪存栏影响到的是10个月之后的生猪供应量，我们以此计算MSY。即2016年MSY=2016年生猪出栏量÷（2015年3月-2016年2月平均能繁母猪出栏）。在以散养户占绝对优势年代，国内MSY基本稳定，保持在13.5-14.5之间。2015年开始，随着养殖技术的传播以及养殖规模化的快速发展，依赖于种猪基因、养殖管理精细度、疫病防控等多方面的改进，国内MSY进入快速提升阶段。到2016年，MSY已经提高到17.7！这也与我们了解情况相吻合。一般而言，MSY会低于PSY。2011年，散养户反馈的PSY一般在16左右，上市公司在20上下。到2016年，得到的反馈是，散养户PSY在20，上市公司普遍在22-24。反映出过去几年中产业生产效率的大幅提高。目前，国际上PSY普遍在25-26。也就是说，国内MSY还有进一步提升的空间。

上一轮猪价景气周期中，由于MSY基本稳定，因此投资者建立了以能繁母猪存栏变化趋势为核心的长期猪价分析框架。2015年以来，MSY的快速提升让这一传统分析框架面临调整的必要。尤其是2017年上半年以来更为突出。2017年上半年，MSY达到8.57，同比提高5.34%。对应期（2016年3-8月份）能繁母猪存栏同比从3928.17万头下降到3755.33万头，降幅4.4%。生猪出栏规模变化率=（1-4.4%）×（1+5.43%）-1=0.79 %。也就是说，2017年上半年，虽然能繁母猪存栏过去未回升，但实际上生猪出栏量却是同比增加了0.79%。

根据产业情况，我们预计，2017-18年，MSY将达到18.71，19.5，同比提高5.69%、4.22%。

出栏体重主要是取决于养殖成本。长周期中，出栏体重主要依赖于养殖效率的提升。随着养殖技术的进步，生猪生产速度加快，出肉率提升，将带来增重成本趋势性下行，出栏体重则随之趋势性增加。例如，美国当前一头生猪能够产出约90多公斤的猪肉，而国内仅能产出77公斤左右。

中周期中，出栏体重主要受饲料成本的影响。随着生猪体重的增加，料肉比上升，增重成本在提升。因此，存在一个成本收益最优的出栏体重。饲料成本趋势性下降使得生猪增重成本下降，则养殖出栏体重将出现系统性的上升。如前文所述，随着2015年开始玉米收储政策的转变，玉米价格的下降使得饲料成本大幅降低。受此影响，2016年以来，出栏生猪体重出现了系统性的提升。在高基数以及玉米价格上涨预期的影响，2018年出栏体重大概率基本保持稳定。

总之，我们认为， 2017年能繁母猪存栏下降幅度相对有限，养殖规模化推动MSY持续提升，弥补产能下降的影响，玉米价格见底企稳意味着2018年出栏体重大概率保持稳定。综上，2018年，国内猪肉供应小幅增长，猪价仍在下行趋势中，但缓慢的补栏节奏意味着行业仍将处于盈利状态。预计2018年行业猪价将在14-14.5元/公斤。

3.1.3. 投资建议

通胀预期将推动农业板块估值提升，年底消费旺季渐进，生猪价格有望迎来季节性回升，首推生猪养殖板块，重点推荐：

1、温氏股份：国内最大的养殖企业,创“温氏模式”成业内典范；生猪产能进入释放期，预计未来两年至少年增450万头；黄羽鸡业务触底回升，行业重回高景气期；

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为62.71亿、87.21亿，EPS1.20、1.67元，同比增长-46.81%、39.07%，当前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率仅15倍，6个月目标价30元，维持“买入”评级。

2、牧原股份：成本控制出色，预计全成本仅11.3-11.4元/公斤；出栏持续高增长，预计17-18年出栏量700、1200万头；

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为26.37、33.53亿元，同比增长13.6%、27.2%，对应EPS2.28、2.89元，当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩18倍市盈率，维持“买入”评级。

3、正邦科技：生猪出栏加速增长，保守预计17-18年出栏可达330万、600万头；成本持续降低，预计18年公司自繁自养成本将降至12.2-12.5元/公斤；养殖业务接近重置价值，严重低估，安全边际高。

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为6.47亿、12.54亿元，同比增长-38.23%、93.63%，对应EPS 0.28、0.54元。按照头均市值3000元/头估测，则2018年600万头生猪出栏对应市值180亿元，加上饲料农药等业务50亿元市值，目标市值230亿元！当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩仅12倍市盈率，安全边际高，维持“买入”评级。

4、天邦股份： 2018年起出栏规模快速增长，预计2017-2019年生猪出栏规模达到100万头、260万头、600万头；养殖成本持续下行，当前已经将至12元/公斤；公司水产料、疫苗业务持续高增长，食品板块顺利推进，产业空间广阔。

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为2.95、4.41亿元，同比增长-20.91%、49.49%，对应EPS 0.38、0.57元，当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为15倍市盈率，目标价12元，维持“买入”评级。

3.2. 动保：养殖产业结构变迁催生动物疫苗市场化红利爆发

3.2.1. 动保行业三大核心问题

资本市场对动保行业的关注主要集中在三大核心问题，我们将分别针对这三个问题进行深度剖析：

1、市场需求有多大？ 

2、高净利率是否会下降？ 

3、行业未来成长逻辑是什么？ 

为了更好的理解这三个问题，我们先从行业竞争逻辑和成长逻辑两个角度剖析行业。对于前者的分析可以解答产品高利润率和行业双寡头格局的问题，对于后者的演绎可以解答未来可持续成长的问题。

规模效应与品牌溢价是行业竞争逻辑。由细胞培养方式升级带来的规模效应大幅降低了疫苗生产成本，由疫苗效价提升带来的养殖经济效益提高产生了品牌溢价，两者共同决定了行业未来高利润率的基本属性。纵观国内动保行业发展历程，企业运营成本近年在显著提升，被出清或被并购是大多企业难逃的命运，这决定了行业未来高集中度的必然趋势。

市场化和国际化是行业成长逻辑。第一，国内养殖规模化加速提高业绩预期。根据我们产业链上下游数据验证，我国生猪养殖百强企业未来三至五年出栏量占有率将由10%提升至30%，这是从需求的角度对企业业绩最直接的拉升。第二，国际化发展趋势提升长期估值水平。通过对国内动保行业发展趋势的演绎，我们认为产业将沿着从行业价值创造到资源配置优化最后到政企职能再划分和国际化，这是从供给的角度可以给优秀企业更高估值的理由。

未来动保行业“先出业绩再拉估值”。在A股上市的几家动保企业，公司成长属性大于行业周期属性，因此需要区别对待每家公司的业绩驱动力。长期看业绩增长大概率完成的公司尽管短期估值可能承压，一旦穿越行业洗牌周期，横向比较人药企业具备很强的估值优势。

3.2.2. 养殖结构巨变下高品质疫苗需求红利爆发

从动保需求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力。国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据产业链上下游数据验证，我们预计我国生猪养殖百强企业未来3-5年出栏量占有率将由10%提升至30%，其中，大型养殖集团如温氏、牧原、正邦、天邦等未来3年均处于高速扩张期，大型养殖企业更加注重疫苗防疫效果，对高品质疫苗需求随之将加速增长。我们认为，以口蹄疫市场苗为代表的各种市场苗规模也将加速增长。

3.2.3. 规模效应与品牌溢价是行业集中必将提升的竞争逻辑

工艺升级带来的规模效应提高了产品利润率。通过模拟回归的方法，动保行业收入规模与毛利率正相关，规模效应明显。大企业毛利率扩大，小企业毛利率缩水。悬浮培养工艺是市场苗可以实现产业化的基础，虽然在硬件上已不是行业壁垒，但是在更广泛的应用和系统化的管理上仍需要时间积累才能不断纯熟的。

效价提升带来的经济效益提高产生了品牌溢价。猪场疫情差异性较大，抗体整齐度不一，对服务的需求转嫁到对疫苗的依赖。不同猪场不同疫病阳性率不同，潜在免疫难度加大，养殖户个性化免疫程序的需求转嫁成对高端疫苗的依赖和品牌溢价。

3.2.4. 行业长期成长逻辑梳理：资源配置优化驱动三条企业成长主线

从产业链动态发展长期趋势来看，动保行业未来市场化和国际化是必然趋势。政府在产业链扮演的角色将由疫苗招标者转向优质优价疫苗监督者，资源配置将优先趋向三类企业：

1）鼓励拥有明星产品的行业龙头企业横向发展成为未来养殖大客户的产品直供商；

2）鼓励有潜力成为行业龙头的企业通过国际化发展向上延伸产业链提高研发实力；

3）鼓励创新型企业借助政府通过资源优化配置充分释放监督职能达到增进客户粘性。

3.2.5. 投资建议：

1、生物股份：养殖规模化推动口蹄疫苗渗透率持续提高。竞品推出低于预期以及大型养殖集团的快速发展，产业竞争格局有所优化。非口蹄疫疫苗逐步放量，接棒成长。短期增长超预期，中长期成长空间明确。

我们预计，2017-19年，公司实现归母净利润分别为8.4、11、14亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为30%、32%、27%，EPS分别为0.93、1.22、1.55元。目前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率23倍，给予18年业绩30倍估值，目标价37元，维持 “买入”评级。

2、中牧股份：老牌疫苗企业，产品线齐全；口蹄疫市场苗快速放量；国企改革落地，股权激励激发企业活力；估值相对较低。

我们预计，2017-19年公司实现归属于母公司净利润3.7、4.5、6亿元，对应EPS 0.87、1.05、1.4元，三年复合增速27%。其中，2017-19年疫苗主业贡献净利润2.5、3.5、4.7亿元，对应EPS 0.59、0.82、1.1元。扣除金达威市值，目前主业对应18年业绩仅16倍市盈率。估值给予主业18年30倍市盈率，加上金达威20亿市值，目标市值125亿，维持“买入”评级。

3、普莱柯：疫苗研发能力强，进入技术积累爆发期；后续储备品种充足，新品陆续上市，成为盈利增长点；进军疫苗检测大市场；

我们预计，公司2017-19年净利润分别为1.71、2.96、4.2亿，EPS为0.53、0.92、1.3元。同比增长-9.04%、73.1%、41.89%，当前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率25倍。给予2018年35倍市盈率，目标价32元，维持“买入”评级。

3.3. 饲料：步入盈利稳定期

3.3.1. 饲料加工业进入产业转型期

1979年，泰国正大和美国大陆谷物有限公司在深圳成立了正大康地集团，标志着我国饲料工业的开端。经过多年发展，我国已是世界上最大的饲料生产国。2016年，中国配合料销量已经达到2亿吨，占全球约四分之一的市场份额。但是2012年以后，在养殖存栏高位的背景下，饲料加工业增速明显放缓，2013年更是出现近10多年来的首次负增长。

面对行业的发展瓶颈，一方面，产业竞争日趋激烈，大量中小饲料企业退出市场，行业集中度逐步提高。2005年饲料企业数量达到历史上最多15518家。此后中小企业不断退出，行业集中度有所提升。根据饲料工业协会数据，截止至2016年，国内共有饲料企业11627家（含饲料添加剂企业、预混料企业、浓缩及配合料企业、饲料原料企业、饲料机械企业等。且不同分类中存重复计算），其中，生产浓缩料及配合料企业7047家，且还处于不断减少趋势中。中小饲料厂的加速退出，使得市场份额加速向龙头企业集中，竞争格局的优化使得行业盈利能力从底部开始回升。

另一方面，大型饲料集团几乎全部都在进行战略转型，通过产业链延伸，介入下游养殖环节。这种转型的本质，就是通过介入交易环节，将饲料从养殖外部利润中心内化为内部的成本中心。

从农业生产者的角度来讲，其核心痛点在于：怎么种（养）、如何卖。想要解决这两个痛点，就必须构建了一个闭环的养殖生态圈。在这方面做得最成功的企业，非温氏股份莫属。温氏的“公司+农户”模式，首先，通过技术指导及标准化养殖流程，帮助养殖户提高养殖效率。其次，在预交保证金之后，养殖户每次通过记账方式即可领取仔猪、饲料、疫苗等生产资料。养殖户不需要像自养时以现金支付饲料、疫苗等投入，这实质上是变相解决了养殖户养殖过程中的融资问题。最后，育肥成功的生猪，由公司负责收购，农户获取相应的代养费用，帮农户承担了市场价格波动的风险，解决了销售问题。而在这套模式中，饲料已经内化为养殖生态圈中的一环，而不是外部的孤立的原料。温氏这种经营模式，与其说是养殖公司，不如说是养殖服务公司。

从这两点出发，就很容易理解当前饲料企业的转型方向。大北农、海大集团的服务营销模式之所以遇到瓶颈，根本原因在于其单纯提供养殖服务，只能解决农民如何养好猪的痒点，而对于如何卖猪的痛点无能为力。因此，在整个饲料工业的生存空间持续受挤压的行业大趋势下，不管养殖模式是自繁自养还是“公司+农户”，饲料企业只有将产业链延伸至养殖环节，才能实现销售终端的闭环，才能将饲料销售从外部销售内化成内部成本，从而降低饲料销售成本，获得新的发展空间。

总之，饲料产业发展到当前这个阶段，已经从以前的赚营销、赚服务的钱，变成赚产业链的钱。

3.3.2. 2018饲料景气延续

饲料企业盈利=单吨净利润×销量。其跟养殖景气周期关系可以从这单吨净利润和销量两个指标的变化趋势来衡量。以猪饲料为例，在一个完整的景气周期中：

1、盈利恢复期：单吨净利提升，销量下降。这种情况出现于养殖景气反转过程中，此时猪价已经见底，并处于持续上升阶段。由于养殖盈利回升，养殖户对饲料的价格承受力提高，将逐渐减少自配料的使用，全价料的使用比例重新回升，带来饲料企业单吨净利的提升。而在生猪存栏整体下降的大趋势下，行业饲料总体销量仍呈下降趋势。但在细分市场上，技术含量相对较高养殖户难以自配的前端保育料、教槽料则将受益于全价料对自配料的替代，销量最先恢复增长。这个阶段，毛利增速环比转正，同比增速加快。如2010年下半年到2011年上半年。

2、盈利加速期：单吨净利提升，销量增加。这种情况出现于养殖景气从高处回落，持续期大概2个季度。此时猪价突破前高，并创出历史新高之后，在高位震荡回落。在这个过程中，养殖盈利处于历史最高位，养殖户对饲料价格基本麻木，单吨饲料净利还将进一步提升。伴随着猪价下降的是养殖存栏的增加，这就意味着饲料需求量的全面增加，而不再只是结构性的销量增长。此时，单吨盈利高位，销量全面增长，饲料企业迎来盈利能力最强时期。这个阶段，是毛利同比、环比快速上升阶段，如2011年下半年到2012年上半年。

3、盈利下降期：单吨净利下降，销量增加。这种情况出现于养殖景气下行周期。此时养殖存栏持续增加，带来饲料销量的进一步增长，但销量增速开始放缓。养殖供求格局的扭转使得猪价加速下行，养殖户的养殖盈利大幅缩水，对饲料价格更加敏感。为了应对激烈的竞争，饲料企业开始降价，使得单吨净利下降。在这个阶段，企业毛利环比增速由正逐渐转负，同比增速放缓明显。如2012年下半年到2013年上半年。

4、盈利低迷期：单吨净利下降，销量下降。这种情况出现于养殖加速探底阶段。此时养殖从盈利转向亏损，养殖户对饲料价格极为敏感。激烈的价格战使得饲料价格进一步下降。为了控制成本，自配料大规模替代饲料厂的全价料，导致饲料整体需求减少。这个阶段，毛利同比环比增速下降甚至出现负增长。如2014年下半年到2015年上半年。

根据上文的周期划分，2016年下半年起，猪饲料行业正式进入盈利加速期，猪饲料同比保持较高增速。

由于本轮猪周期中，猪价缓慢下行叠加玉米等饲料成本下降，养殖盈利期持续时间较长。2017年饲料企业盈利的普遍相对高增长，是我们对周期位置判断的最好验证。但是，考虑到2017年高增长带来的基数效应，2018年饲料行业景气依旧，但是盈利增速将较2017年有所回落，饲料行业将逐渐从盈利加速期向盈利下降期过渡。

3.3.3. ROE是饲料企业核心竞争力的体现

对于饲料企业而言，毛利率及资产周转率是其经营能力的最好体现。一方面，由于行业壁垒低，竞争激烈，饲料毛利整体偏低。但不同饲料品种之间的毛利率仍有差异。一般而言，不同品种是毛利率中，水产料 （如海大、通威、天邦）> 猪料（如正邦、唐人神）> 禽料（如新希望）；前端料 （如大北农、金新农）> 后端料（如禾丰、正邦、唐人神）。能够在相对高毛利品种中获得足够的市场份额，是企业产品质量、服务能力、渠道体系等方面竞争优势的体现。更重要的是，在同品类产品销售中，成本控制力是企业能够在激烈竞争环境中存活并发展壮大的最核心因素。只有具备精细化管理、高执行力以及快速反应力等综合能力的企业，才能根据客户、原料等现实情况变化，及时调整自身配方、销售、采购等策略，在竞争中时刻居于主动，实现相对较高的毛利率水平。例如，饲料行业的盈利本质是成本加成。但是，当原材料成本上涨之时，能否以及及时将上涨的原材料成本压力转移到下游以保证自身毛利率水平，就是对企业产品力的综合考验。

资产周转率是影响ROE的另一个方面。综合而言，饲料行业是属于轻资产行业。不同企业间的资产周转率差异，主要是受存货周转率、应收账款周转率的影响。存货周转的差异更多体现在公司原材料采购能力以及调度管理能力上的差异。而应收账款周转率的差异则是公司产品竞争力差异的集中体现。因为作为饲料下游的养殖行业，是一个需要先前期持续投入现金流然后再在生物生长期结束后通过产品销售一次性回收现金流的行业，因此饲料行业内存在普遍的赊账现象。因此，缩短应收账款周转期，不仅将有效降低饲料企业的经营风险，也是企业营运能力的重要体现。

总之，饲料行业是一个低毛利、高周转的行业，行业赚取的是ROE的钱。ROE是企业核心竞争力的综合体现。这方面当前上市公司中，做的出色当属海大集团。公司基于动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力这四项能力来打造自身卓越的产品力，由此带来ROE的持续提升。而远高于同行的ROE水平，也正是公司估值高于同行的主要原因。

3.3.4. 投资建议

饲料行业景气延续，将带来饲料行业板块性投资机会。目前饲料板块内大部分企业估值均不高，具备一定性价比。重点推荐海大集团、大北农、新希望，其次唐人神、禾丰牧业。

1、海大集团：执行力强，产品力突出，ROE持续提升；水产饲料相对景气；

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润11.8亿、15.3亿、18.4亿元，同比增长38%、30%、20%，EPS 0.75、0.97、1.17元。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为22倍市盈率，维持“买入”评级。

2、大北农：战略调整初见成效，重新聚焦高端料市场，奠定成长基础；股权激励背书业绩增长；估值低估，安全边际高；

我们预计， 2017-19年，公司实现归母净利润分别为12.84、16.1、19.55亿元，对应EPS分别为0.31、0.39、0.48元，同比增长45%、25%、21%。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为16倍市盈率，给予2018年23倍市盈率，6个月目标价9元，维持“买入”评级。

3、新希望：国内最大的饲料企业；业务稳健发展，稳步推进；

我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润24.80亿、30.42亿元，同比增长0.43%、22.67%，对应EPS 0.59、0.72元，当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为11倍市盈率，给予18年13倍估值，目标价9.36元。

3.4. 种业：新阶段，新成长

3.4.1. 种业短期面临发展瓶颈

根据全国农技推广中心数据，2016年，国内种子市场规模1229.6亿元，其中，玉米283亿，水稻184亿（杂交稻135亿、常规稻49亿），小麦160亿，马铃薯184亿、大豆37亿、棉花25亿、油菜12亿元，瓜果菜花等其他种子544.2亿元。

种子市场规模=（播种面积×单位用种量）×商品化率×种子价格。分项来看，随着国内粮食生产从供需紧平衡向结构性过剩转变，短期种子市场依靠推广面积增加带动需求增长的量增逻辑基本到顶。随着种子质量提高、种植技术进步等因素影响，单位用种量长期呈下降趋势；主要作物的商品化率已经达到较高水平，后续提升空间相对有限；国内种子价格虽然仍有提升空间，但是当前种子品种喷发、供给过剩的格局，制约了种子价格的提升。种业进入短期发展瓶颈。

从种子供需格局来看，种业过剩已成常态。根据全国农技服务中心的数据，2018年两杂种子竞争局有所分化：

杂交水稻种子供需情况进一步恶化。2017年杂交水稻制种面积167万亩，比2016年增加4万亩。制种灾害明显少于往年，单产预计将从173公斤提高到181公斤。预计本期新产水稻种子3亿公斤左右，单产和总产均达到2013年以来最高水平。本期有效库存约1.1亿公斤；下期初总供给水稻种子4.1亿公斤左右。预计总需求量为2.4亿公斤左右，预计期末余额约1.7亿公斤，达到历史性库存高位。

杂交玉米种子的供需情况有所好转。制种面积从16年的410万亩大幅调减至295万亩。其中，新品种制种数量大幅增加，老品种的制种面积下滑严重。受自然灾害以及病虫害影响，单产预计从16年370公斤/亩下降到340公斤/亩。制种总产量从14.65亿公斤下降至10亿公斤。预计随着2018年玉米价格回升，需种量将回升至11亿公斤。预计期末库存7-8亿公斤，较去年同期下降了1-2亿公斤。

随着产业达到短期发展瓶颈，行业内企业要向获得发展，核心路径只有两条，一是抓住品种换代期，提高市占率，二是通过外延式并购加速成长。

3.4.2. 品种次代更替，风险与机遇并存

1、品种喷发期，加速品种次代更替速度

2014年之前，国内品种审定渠道只有统一试验这一单一路径。2014年，育繁推一体化企业可以通过绿色通道自主组织生产试验。随后，审定渠道不断放开，到2017年，品种审定共有统一试验、绿色通道、良种通关、联合体以及特殊用途品种试验5条渠道。

品种审定渠道的放开，意味着品种喷发期的到来。2015年，五大作物共有3008个品种参与审定试验，到2017年，已经扩充到7893个品种。与参试品种相对应的，是审定品种的快速增加。2016年，五大作物仅160个品种通过审定，但2017年已达450个，根据2017年完成生产试验拟提交品种审定委员会的品种数量来推算，2018年预计将有1373个品种通过审定。

品种审定数量的爆发，一方面，将进一步强化具备品种自主研发能力的种企的市场竞争力，也使得种企根据一地的气候、土壤等自然条件进行精细化品种开发成为可能，有利于推动市场份额向龙头企业集中。另一方面，也是推动品种次代更替加速的重要助力。

品种的更替意味着新的投资机会的诞生。最近一次品种更替大潮是6.5代杂交玉米品种先玉335的崛起（先玉335的成功更多归功于播种方式的革新，而非品种的变革，所以只属于6.5代品种），帮助登海种业和敦煌种业在其巅峰期2008-2011年，实现业绩高增长。

当然了，品种更替也意味着风险。由于国内一个新品种的商业化推广需要极长的时间，因此，错过了一轮品种的更替大潮，就意味着公司至少将错过5-8年的发展期。首先，一般需要经过6-8代的自交选育才能获得稳定形状；此后，则需经历多年的生产实验阶段，包括1年预试，2年区试以及1年的生产试验。即使育繁推一体化企业在品种审定上有绿色通道的便捷，也许经历2年生产试验才能推向市场。而种子市场推向市场之后，一般需要经历3年左右的市场导入期才能真正放量。因此，品种断层带来的巨额机会成本，对于所有种企而言，均无法承受。

品种更新换代的背后是企业的衰落或者重生。登海种业上市以来的发展历程完美的诠释了这一点。2006-2008年，公司传统优势品种掖单系列品种老化，新品种登海超试系列推广不如人意，在崛起的郑单958的打击下，公司净利润下滑严重，在亏损边缘挣扎。但是，随着先玉335在2008年开始进入爆发期，公司经营也迎来重生。2009年，公司净利润从2008年的260.2万增加到9362.06万元，暴增3498.02%。先玉335的良好表现，为公司的品种研发带来宝贵的缓冲期。2013年起，公司自主研发品种登海605开始崭露头角，接棒略显疲态的先玉335，重新担起推动公司业绩增长的大任。

目前，国内小麦、玉米、棉花等主要作物都处于换代前夜，杂交水稻正在经历第四代品种换代。隆平高科2017年盈利的高增长，主要就受益于其抓住了这轮品种换代的发展机遇期。

3.4.3. 并购整合加速发展

目前，两杂种子高库存已经成为常态，市场竞争格局进一步恶化。而这也为产业并购提供了历史机遇。从产业发展阶段来看，国内种业也进入了并购整合期。

将国际种业的发展历程和中国种业相对比，可以看出，目前中国正类似于美国60-80年代时候的情况，即将进入第一轮并购浪潮期。表现为：

1）种企企业数量多，但是体量都不大，行业集中度不高；2）种子行业平均利润较高，市场前景广阔；3）市场监管趋严，种子行业准入门槛提高；4）作物方向的生物科技公司和研究机构大量出现(SMEs)，并逐步被种企并购（国内的表现为公益性研究所“事企脱钩”）；

值得注意的是，2015年以来，国际种业有进入第三轮并购浪潮的特征。本轮并购浪潮的核心特点在于大型种业集团的强强整合。2012年以来，国际谷物市场持续的低迷盘整，产业增速开始减缓，通过既有市场规模越来越难以维持业绩增长。因此，国际种业巨头开始寻求抱团取暖的机会，开展了新一轮的并购。2015年12月11日，陶氏与杜邦率先宣布合并，随后中国化工宣布收购先正达，拜耳宣布收购孟山都，全球种业即将重新划分。如果这三起超级大并购得到全球各主要国家监管当局的批准，全球的种业格局将发生重大的变化。合并后孟山都/拜耳，杜邦/陶氏将形成明显的双寡头格局，在转基因领域则基本处于垄断地位。在国际种业巨头加强联合的产业大趋势的背景下，关系到国家粮食安全问题的中国种业，通过并购实现做大做强则显得更为迫切。

国内分散的行业结构也为并购提供了可能。从国际对比上看，2014年，世界前10强种企的市场份额为43%，但国内拥有本企业商品种子的前50强的市场份额为36.88%。与国际相比还存在较大差距。

不仅如此，国内种子企业的规模整体偏小。2014年，年销售收入在3亿元以上的种企，全国仅19家。其中，杂交玉米种子销售额超10亿的仅2家，5-10亿规模的也仅2家。杂交水稻种子销售额超5亿的仅1家，3-5亿规模的仅2家。

3.4.4. “资本+并购+全球化”是种业龙头成长为巨头的三要素

从国际经验上看，种业巨头在其成长过程中有三大共性：一是依附于资本实力雄厚的农化或医药集团存在，如先锋依托于化工巨头杜邦、孟山都主要收入来自于农化业务、先正达源于医药巨头诺华与阿斯利康农业部门的合并。二是在资本支撑下通过持续并购迅速做大。三是通过走向国际化打破成长瓶颈。

出现这种情况的逻辑在于：种子品种研发的不确定性以及农业生产的地域性。

1、种子研发周期长，投入大，不确定性强。随着育种技术的进步，对于资本投入要求越来越大。而种子与农药、化肥等其他农资相比，市场容量偏小，单纯种企的资本实力相对不足。因此需要向外寻求资本支持。

而对于农化集团而言，其天生就与种子行业具有协同效应，产业协同使得其具有渠道优势，加上农化行业巨大的市场空间使得农化企业能够有足够的资本实力来主导种业的并购。典型的就是杜邦公司并购先锋种业，孟山都从农药领域向种子延伸。而医药集团向种子的延伸，则是建立在其生物分子科研技术上与育种的共性而产生协同效应。

同样，由于品种研发的不确定性，通过并购手段既能来吸收竞争对手，也可以帮助公司迅速完善补充品种体系，节约自主研发的时间成本。

2、农业生产具有地域性。这使得单一种子的推广区域有限。单个国家范围内的种子市场规模天生存在瓶颈。更为重要的是，由于种业是农业的基础，出于粮食安全、生态安全的考虑，种子生产、销售在不同国家间存在一定的行政壁垒。打破国别行政壁垒需要依靠自身强大的研发实力以及在当地的长期技术积累。将自身的育种技术优势与当地的自然条件相结合，研发出适合当地种植的品种。能够走出这一步的企业寥寥无几。而一旦实现这一步跨越，种子企业就可以打破本国种业市场空间的限制，重新获得无限发展可能。

目前，以隆平高科为代表的种业龙头企业正在开启国内种业发展的国际化新时代。例如，隆平高科在获得中信集团的资本支持之下，正在重复全球种业巨头的成长之路，不仅在国外展开一系列的并购，而且正在积极推动海外育种的本地化，开拓国际市场。

3.4.5. 投资建议

两杂种子的供求格局对种子企业的核心竞争力提出更高要求。穿越周期的能力取决于品种优劣，竞争力源自于自主研发实力。杂交水稻种子更新换代为产业龙头带来结构性增长机会。而玉米价格企稳意味着杂交玉米种子行业的下滑告一段落，行业供求矛盾有所缓解，预计行业从2018年起将开始新一轮库存去化。重点推荐隆平高科、登海种业。

1、隆平高科：内生外延双驱动，处于最好的发展阶段；种业白马龙头，估值相对较低。

我们预计，2017-2019年公司净利润分别为8.68亿、12.29亿元、14.78亿元，同比增长73%、42%、20%，对应EPS0.69、0.98、1.18元。当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩为26倍市盈率，给予18年35倍目标市盈率，目标价34元，维持“买入”评级。

2、登海种业：玉米种业龙头企业；随着玉米价格见底以及制种面积的大幅回落，行业底部已现，静待公司拐点出现。

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润3.08、4.20、5.52亿元，同比增长-30%、36%、32%，对应EPS为0.35/0.48/0.63元，当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩为24倍市盈率。目标价18元，维持“买入”评级。

3.5. 土地改革加速，农业规模化开启黄金发展期

3.5.1. 我国土地流转持续推进

我国土地流转持续推进，土地流转规模已经从2007年的6400万亩增加到2016年的4.71亿亩，2016年的流转面积占比也已经达到了35.1%。从近两年看，我国土地流转面积增速开始放缓。

从土地流转的去向来看，流入农户的面积最大，增速较快的是合作社，其中企业流转的土地增长较慢，长期以来保持10%左右的比例。

可见，尽管国家一直鼓励企业和资本参与到农业产业化之中，但是从土地流转的进程来看，企业的参与意愿并不是很强，我们认为这主要是有三个方面的因素决定的：首先农村土地权属不清晰；其次，交易市场不活跃，流动性差；3、流转过程不规范，流转成本较高。

3.5.2. 土地改革深化，政策将推动农业规模化加速推进

关键时间窗口：耕地确权、农村土地三项改革试点以及土地法修正在18年完成

1、全国土地确权基本完成。

2008年10月，十七届三中全会发布《中共中央关于推进农村改革发展若干重大问题的决定》，明确提出“健全严格规范的农村土地管理制度”，要求“搞好农村土地确权、登记、颁证工作，标志着我国开始进行农村土地的确权工作。

截止2017年7月底，全国农村承包地确权面积已完成10.5亿亩，约占二轮承包地面积的80%，预计到年底，全国土地确权工作将基本完成，2018年，全国耕地确权将全部完成。

土地确权有三大好处：1、强化物权保障，并明晰权属；2、有利于推进土地经营权抵押贷款，激活土地经营权资本属性；3、加快土地流转速度。

2、农村土地三项改革试点基本完成。

2014年12月2日，中央全面深化改革领导小组第七次会议审议了《关于农村土地征收、集体经营性建设用地入市、宅基地制度改革试点工作的意见》。2015年1月印发，进入试点阶段。试点的主要任务是建立农村集体建设用地入市制度，完善宅基地管理制度。

2017年9月，中央批准农村土地改革三项试点延期一年，由原定的2017年底收官，延长至2018年年底结束。按照这一工作安排，农村土地改革三项试点工作，将与《土地管理法》的修订工作同步完成，未来试点工作中形成的一些经验、制度性成果，也将有可能被《土地管理法》的修订所吸收。

预计，在延期的一年中，试点力度将有望提升，覆盖面也将扩大。

3、《土地管理法》修订在18年完成

《中华人民共和国土地管理法》于1986年6月25日经第六届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议通过，1987年1月1日实施。此后，该法又经过了三次修改。本次修正为第四次修正，此次基于全国33个土地改革试点经验而形成的土地管理法修正案，对现行的土地管理制度进行了完善，目前的修正主要亮点为：一是消除了农村集体建设用地进入市场的法律障碍。二是对农村土地征收制度进行了多方面的完善。三是完善农村宅基地制度，保障和落实农民宅基地用益物权。

我们认为，随着我国土地确权、土地三项改革试点以及土地法修正等工作的完成，国家有望加大力度推进土地流转改革，从土地的征收（流转）程序、定价、交易等各方面进行制度完善，以保障土地的顺利流转，从而可以为企业进行土地流转扫除障碍。我们预计17-18年有望政策落地期，18-19年逐步迎来企业进行土地流转的加速爆发。

除此之外，我们看到近年来，一二线城市的中低端制造业加速向三四线城市乃至村镇转移，相应也带来了本地化就业机会。从数据看，2010年外出农民工增速达到5.5%的高点，2016年增速仅为0.3%，与此同时，本地农民工数量则维持相对较高速增长，2016年达到3.4%。从春运数据来看，2017年春运铁路、公路、水路、民航发送旅客为27亿人次，较2016年的29.1亿人次下降近9%，也从侧面印证外出务工量在减少，产业转移带来的本地化就业正在增加。

我们认为土地确权带动的土地规模化经营、农村土地的三项改革以及中低制造业从一二线城市向三四线城市转移三者相互促进，协同发展，将推动我国土地规模化经营加速：

首先，一二线城市的中低端制造业向三四线城市乃至村镇的转移，一方面为当地带来更多的商业和工业用地需求，另一方面也将吸纳土地规模化经营所释放的大量剩余劳动力。

其次，农村土地三项改革将促使宅基地和农村建设用地入市，一方面为产业转移提供廉价的土地，另一方面将为地方政府带来增量财政收入，为其进行耕地平整及农业基础设施建设带来资金支持。

第三，耕地确权推动土地规模化经营，一方面将为农村和农民迁移后的农业生产提供保障，另一方面也将为产业转移提供充足的劳动力。

3.5.3. 土地经营市场利润空间高达数千亿，足以诞生超大市值公司

随着我国耕地确权的不断推进，我国家庭联产承包责任田的面积持续增加，2017年来看，我国拥有家庭联产承包责任田的面积达到15亿亩。

2015年，我国主要粮食作物来看，在考虑土地成本的情况下，我国主要粮食作物基本处于微利及亏损状态，在不考虑土地成本的情况下，稻谷盈利最高，单亩盈利可达到363.9元，玉米最低，只有104.6元。除此之外，各粮食作物还有粮食直补、地力保护补贴、良种补贴等，合计在100-200元不等，不同区域也不一样。考虑补贴之后，不考虑土地成本，稻谷建构400-500元/亩的利润，小麦有300-400元/亩的利润，而玉米和大豆约有200-300元/亩的利润。

再考虑到，规模化经营当前可以获得更多的政府补贴，以及更低的生产成本（主要体现在更低的人工成本、更低的生产资料投入），且一般还可以获得更高的产量和销售价格。从2016年7-8月份山东玉米规模化种植的情况来看，预估其生产成本（不含土地成本）约627元/亩，而山东地区的玉米平均种植成本约673元/亩。

正常来看，通过规模化的经营带来的成本节约、增收和补贴增加，种植环节可带来效益增加约100-200元/亩，则规模化经营稻谷利润则在500-700元/亩的利润，小麦有400-600元/亩的利润，而玉米和大豆约有300-500元/亩的利润。在我国东北地区多一年一季，黄淮海及长江中下游地区多一年两熟，海南、广东等少数地区一年三熟，简单测算，一亩地可产生种植利润800-1200元。这其中的利润将在拥有承包权的农户和进行土地规模化经营的公司之间进行分配。根据我们的研究，进行土地全程托管服务，可获得100元以上的每亩利润，而进行土地流转的集中经营，则每亩可获得200元以上的每亩利润。由此测算，按照15亿亩的面积来计算，我国土地规模化经营的市场利润空间将有1500-3000亿元，市场空间极大，足以诞生超大市值公司！

3.5.4. 模式：全产业链运作是农业规模化的必由之路

农业产业链来看，主要分为四个部分：上游的种子、化肥、农药等农资购买；中游的耕、种、收等田间作业和管理；下游的粮食的烘干、仓储、物流、贸易和加工；以及为产业链服务的信贷、保险等金融服务，信息服务和农业额基础设施建设。

我们认为，在农业产业链中，有两部分可以形成竞争优势：一个是中间环节的种植管理，其核心是做到高效率、低成本，释放种植利润；另一个环节是下游的流通销售环节，烘干、仓储等设施偏重资产，且只有有效掌握了下游的销售，才能有效驱动上游的资源整合和扩张。上游的农资端在整个产业链中壁垒较低，这主要是由于上游农资端分散以及缺少优势产品所致；而农业服务尤其是金融服务的开展有赖于从上而下形成的产业链闭环，而一旦形成闭环，供应链金融也就是顺理成章了。

根据我们的观察，目前，农业规模化经营的模式主要有三类：一是通过土地流转实现土地的统一经营，代表是苏垦农发；二是针对农户提供土地的全程托管（半托管）的服务模式，代表是金正大；三是与农户风险和收益共担的合作种植模式，代表是象屿股份。新洋丰则融合多种模式对水果产业进行产业链式经营。

苏垦农发质地最优，不仅具备高效的种植管理能力，而且具备完善的上下游产业布局，未来有望持续扩张！金正大的优势在于渠道优势，以及在肥料端的成本优势和技术优势，未来有望在种植管理和下游销售开发方面实现突破；象屿股份的优势在于下游强大的供应链能力，依托于此进行上游资源的整合，空间广阔。

此外，磷复肥龙头新洋丰则依托于其复合肥产业布局，向下游专注于水果产业链的整合，并与其主业实现有效协同！2016年，公司成立洛川果业公司，探索优质特色农产品的种植与流通之路，打造符合中国高端市场需求的大健康领域农业消费品公司，努力成为优质、健康、营养农产品专家。2017年10月，公司设立新洋丰沛瑞（北京）生态农业科技有限公司，计划开展优质农产品（包含水果、蔬菜、动物蛋白等）的种养植、农产品收购、加工、销售、仓储、物流、深加工等农业相关业务。

未来，公司将在果业产业链持续发力，形成以自有基地种植和“公司+合作社+农户”种植服务来控制上游优质果源，由公司进行农产品的分拣、加工、贸易和分销，打造水果全产业链经营。

我们认为，公司作为复合肥产业的龙头，尤其是在水果专用肥领域深耕多年，以此为基础涉足水果种植、销售，能够实现业务的协同：一方面公司能够通过自己的专业种植技术生产出优质、高产的水果，提升水果种植的经济效益；另一方面，果业的快速发展又能够反过来促进公司专用肥的发展，不仅能够提升公司产品的知名度，而且能够直接促进销售量的增长。

3.5.5. 首推苏垦农发，其次新洋丰、象屿股份、金正大。

1、苏垦农发：公司是我国粮食产业化龙头，公司质地好，经营效率高，业绩和估值均有望提升。业绩方面：一是公司有望加速流转实现土地经营面积的持续扩大；二是公司经营效率有望进一步优化，带动单亩利润提升；三是，公司今年开始布局农服，有望带来新的业绩增长点。

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润5.89、6.96、8.19亿元，同比增长16.63%、18.17%、17.67%，对应EPS为0.56、0.66、0.77元。当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩为21倍市盈率。考虑到后续土地流转改革的深化以及国家大力扶持粮食产业化龙头企业发展，公司将迎来良好的发展机遇期，投资价值彰显，故给予18年30倍目标估值，目标价19.8元，维持“买入”评级。

2、新洋丰：公司作为复合肥龙头，主业方面持续推进渠道细化，产品升级，复合肥龙头重回增长快车道！我们认为公司业绩增长动力有二：一是渠道细化，扩大市场占有率；二是产品升级，新型肥料高增长。预计2017-2019年，公司新型复合肥料销售量分别为68万吨、105万吨和162万吨，并带动公司业绩重回增长快车道！公司向下游产业链扩展和产业整合的预期较强，高额员工持股计划的完成彰显管理层的发展信心。

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润6.59、8.29、10.7亿元，对应EPS为0.51、0.64、0.82元，同比增长17%、26%、29%。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为14倍市盈率。考虑到公司与康普合作之后新型复合肥的加速成长以及未来农服的扩张，基于2018年22倍市盈率，目标价14元，维持“买入”评级。

3、象屿股份：大格局，公司打造铁路物流为主体的供应链平台，继续推动全程供应链服务，资产布局和业务格局大；大流通，2017年，公司大宗供应链业务收入将近2000亿，流通量巨大，下一步有望随着其供应链平台的完善进一步增长，并加速业绩释放；大粮商，随着玉米市场企稳，公司加快玉米产业链拓展，预计2018年玉米流通贸易量将超过500万吨，有望达到700万吨，助力公司业绩高增长！

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润6.90、8.32、10.53亿元，同比增长61.97%、20.58%、26.56%，对应EPS为0.59、0.71、0.90元。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩仅12倍。基于2018年20倍市盈率，目标价14.75元。

4、金正大：公司是我国复合肥龙头企业之一。2017年三季度公司正式大力推广金丰公社经营模式，标志着公司由产品驱动发展向“产品+服务”双轮驱动转型，根据规划，未来公司将整合各方资源，建立近千家农化服务商，压缩营销层级，逐渐减少对二级经销商的依赖，通过让利于农户提升市占率，实现销量增速超越行业，驱动未来几年业绩增长。

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润 11.2、12.7、14.9亿，同比增长10.42%、12.73%、17.69%，对应EPS分别为0.36、0.40、0.47元，当前股价（2017年12月6日）对应18年净利润为23倍市盈率。

3.6. 禽链：价格趋势向好，把握时点迎击短线机会

3.6.1. 产能去化进行中

祖代引种规模的下降，是价格长期向上的基础。从2014年起，受产业低迷以及海外禽流感的影响，国内引种规模进入收缩周期。引种规模的下降是供给趋势性下降的前提。即使有换羽的存在，引种规模的下降已经导致祖代存栏的系统性减少。

2017年，预计国内引种规模约60万多套，略低于2016年水平，产能去化持续。

3.6.2. 在产父母代加速下降

在产父母代存栏是商品代鸡苗的直接产能，代表了中短期的供给能力。理论上，经过3周孵化期+6周育肥期后毛鸡出栏，则在产父母代存栏是毛鸡价格提前9-10周的先行指标，与毛鸡价格走势呈反相关。从实际运行中，理论上走势与实际走势大体吻合。从9月中旬起，在产父母代存栏再次从高位回落，预示着毛鸡价格在11月底迎来新一轮反弹，目前反弹正在持续中。

3.6.3. 短期产能供应相对充足，限制上涨空间

短期产能供应依旧充足，价格上涨空间受压制。从产业链数据来看，祖代鸡在产存栏70-90万套，属均衡存栏量；父母代鸡在产存栏回落虽快，但最低点1305万套仍属历史相对高位。真正的高盈利期，还需要时间的等待和数据的验证。

3.6.4. 投资建议

鸡苗价格是股价的同步指标。在当前产业长期预期未被完全破坏，鸡苗从深度亏损中企稳回升，后续产能去化支撑价格反弹延续的产业背景下，我们预计，鸡苗价格的上涨有望成为股价上涨催化剂。建议重点关注圣农发展、民和股份、益生股份、仙坛股份。

3.7. 宠物行业：我国千亿宠物市场曙光初现

3.7.1. 行业高增长，初具规模

宠物行业指与宠物相关的一切经济活动及产业，大体可以分为上游的活体饲养与交易、宠物食品及用品，下游的宠物医疗、宠物美容及宠物培训等。伴随着世界范围内的宠物数量的不断增加，宠物在人们日常生活中的地位也不断提高，世界宠物经济逐渐兴起，宠物产业也成为了近年来热门的朝阳产业。

据Eurominitor数据，2016年世界宠物产业市场规模为1641亿美元，2013-2016复合增长率7.25%，其中宠物食品和宠物医疗是占比最大的两个行业，市场规模分别为860亿美元和463亿美元。

我国宠物市场扩容主要也是依靠人均收入的提高、宠物文化的传播以及人口、家庭结构的变化。宠物市场规模=宠物数量×单只宠物年均支出。我国广义宠物数量约有1.5-2亿只，其中约1亿只宠物猫与犬。数量虽多，但总体宠物食品和医疗的渗透率低，我国很多的宠物主，尤其是农村地区，还停留在过去的养宠方式上没有为宠物花钱的习惯。考虑到宠物支出中，食品与医疗支出可以占到70%-80%，因此计量宠物市场规模时应采用能够喂养商品粮，并能定期免疫就诊的宠物数量来计算。

据前瞻产业研究院报告显示，我国包装宠物食品渗透率仅为15%，整体宠物的免疫、就诊率仅在20%左右，而欧美国家都在80%以上。以15%-20%的食品、医疗渗透率计算，我国能够喂养商品粮，并定期免疫就诊的宠物数量约为1500万-2000万。

支出方面，据《2015中国宠物主人消费行为报告》统计数据显示，我国的宠物主人愿意将个人收入的 10%左右花在自己的宠物身上，考虑到2016年我国全国居民年可支配收入为23821元，城镇居民年可支配收入为33616元，而精养宠物的家庭大多为城镇居民，因此我们以3000元/年/只的宠物支出计算，我国目前的宠物市场规模应该在450-600亿元之间。

据尚普咨询统计，中国的宠物数量在2003年至2013年的10年间增长了近900%，复合增长率24.57%，考虑到基数增大的原因，我们预计2017-2020年宠物数量年均增长在15%左右。同时假设单只宠物支出与居民可支配收入同比例增长——8%，那么宠物市场的年均增长率约为23%，以2016年500亿的规模计算，至2020年预计我国宠物市场规模将达到1000亿以上。

纵观整个宠物市场，宠物食品与宠物医疗是最重要的两个细分行业。2016年我国宠物食品销售约占总体行业规模的38%；宠物医疗约占22%；宠物用品销售占23%，其中玩具销售占到了10%；其他宠物服务占14%，活体宠物交易仅占3%左右。

3.7.2. 商业模式逐渐丰富，服务更加多样化

线上销售蓬勃发展，商业模式不断创新。随着互联网科技的发展，线上宠物市场不断扩大，据了解，宠物食品的网上销售量已经占到了总销量的1/3以上，而市场结构的转变也促进了商业模式的变化，目前主要的互联网+宠物商业模式有三种：电商、社区和O2O。

宠物电商指通过自建商城或依托第三方电商平台，向消费者销售宠物食品、宠物用品、医疗保健、美容清洁等服务的公司，代表企业有小鲜粮、爱狗团、宠爱约定等。宠物电商主要的收入来源还是销售收入，此外因其具有互联网公司的特性，还可以收取广告费用和佣金费用，一些宠物电商还通过为客户提供增值服务来赚取收入。目前来看，优秀的宠物电商确实取得了一定的流量和收入，还获得了一定的供应链整合能力，但整体商宠物电商还面临着非常严重的问题：一是其面临着综合电商平台的强大竞争压力，淘宝、京东等综合电商平台在宠物商品种类、质量、客户流量和平台认可度上拥有极大的优势；二是我国宠物消费市场还不发达，消费者的品牌认知度低，很多宠物电商平台还只能通过价格战的优势来抢占市场和流量，导致其盈利水平低。

宠物社区则是中国宠物市场互联网化的第一步，由于宠物和宠物主天然的都有社交的需求，所以宠物社区就从这一块切入，专门为其提供社交的平台和渠道，聚拢一批爱宠人士，形成自己的目标人群，最后通过流量、广告和电商的渠道来变现。目前来看，这种宠物社区最严重的问题是内容同质化严重，用户忠诚度不高，变现困难同时盈利能力差。

第三种主要的商业模式是O2O平台，O2O平台主要致力于为宠物提供各种方便快捷的定制化服务，比如医疗保健、洗澡美容、寄养、旅游等。宠物市场是非常分散的市场，O2O平台最大的优势就是整合了分散的服务资源和客户需求，极大的消除了市场上的信息不对称，但其也面临所有O2O平台共同的问题，即服务水平参差不齐，对商家的制约困难等。

面对线上的激烈竞争，线下商家也在不断创新服务方式和内容，其中一个方向就是增强线下消费的体验感，现在很多商家热衷于组织很多宠物活动，一是扩大宣传和品牌影响力，二是精准定位目标人群。另一个重要的方向就是打造完善的产品服务链，为客户提供“一站式”服务，现在很多宠物商店和医院不仅仅提供本来自有的商品和服务，还会提供宠物美容、保健、训练、寄养等，为顾客打造“一站式”服务。

3.7.3. 宠物医疗是行业制高点

宠物医疗产业链大体可以分为生产端、销售端和服务端。生产端主要指研发、产出宠物疫苗、药品、试剂的厂家，目前主要市场份额被国外厂商控制，国产产品在效果及消费者认可度上仍与国外有较大差距；销售端主要是疫苗、药品的经销商和零售商；服务端则是提供诊疗服务的宠物医院及诊所，它们直接面向消费者提供服务和商品，目前全国有大约8000-10000家宠物医院，平均每家收入店100-150万元左右，市场规模大约为100亿，占总体宠物市场规模20%左右。

1、进入门槛较高，人才是核心竞争力

宠物医疗是宠物行业中资金、技术门槛最高的子行业之一，生产端的疫苗、药品生产需要大量的资金投入和极高的研发水平，目前大部分市场份额把控在外资企业手中。服务端的宠物医院也需投入大量的资金购买固定资产，雇佣专业的兽医提供医疗服务。就上海来说，现有的宠物医院资质规定：新开的宠物医院面积不得少于200平方米，持有职业兽医师执照的宠物医生不得少于三人。以每店3~4个医生、4~5个医生助理计算，每月人力成本大概是8-10万元，一年就是100万左右，加上房租、水电煤、设备损耗等，上海一家宠物医院平均每年的流动投入就在150万元左右。

就商业模式来说，宠物医院和人的医院相似，一家宠物医院想赚钱仅仅依靠辐射周边小区是不够的。能够持续运营的宠物医院辐射半径至少是半个区，而拓宽辐射半径就需要做出口碑，这个积累时间至少是一至两年，在此期间宠物医院可能会出现较严重的亏损。所以宠物医疗行业的准入门槛较高，前期不仅需要较大的资金投入、专业的人员设备，还需较高的管理水平和长期的口碑沉淀。

就现在来说，制约宠物医院快速扩张的最大因素是人才的储备不足。一个社区宠物医院的医生培养需要两到三年，而一个专科医生可能5-8年也不一定能培养出来。所以人才的储备不足是目前市场快速发展最大的痛点，而这个痛点可能在短时间内还难以解决，所以今后对宠物医疗人才的争夺可能会越来越激烈。

2、业务协同效应好，客户粘性强

宠物医院既提供诊疗服务，也是其他宠物商品与服务的销售渠道之一，业务协同效应强。现在很多宠物医院会将医疗保健作为自己的核心业务，在巩固竞争优势、打造品牌影响力、提升客户忠诚度发挥主要作用，同时发展宠物美容等服务形成良好补充，销售宠物食品用品完善了服务链，向客户提供“一站式”服务，这样各项业务间协同效应明显。

客户粘性好，容易形成品牌效应。随着现代人越来越将宠物视作伙伴及家人，宠物医疗越来越成为宠物主的刚需。相比美容、玩具等需求，宠物主在挑选药品及医院时会非常慎重，优选自己熟知的、口碑较好的医院及药品。这样好的医院容易一传十、十传百，形成品牌效应。

3、消费升级助推宠物医疗市场扩容

目前我国宠物医疗市场规模约100亿元，占总体宠物产业规模20%左右。随着整体宠物市场的扩大，我国宠物医疗市场也随之必然扩容。此外，目前我国宠物医疗在整个宠物行业中所占比重也偏小，美国宠物医疗行业规模占比超过30%，因此随着我国人均收入的增加及宠物在家庭中的地位越来越重要，我国宠物医疗在整个行业中所占的比重也将进一步提升，未来宠物医疗将同时受益于整体宠物市场的扩大和所占比重的提升，有望实现高速增长。

中国农业大学动物医学院的资料显示，当一个国家的人均GDP达到3,000至8,000美元，宠物产业会快速发展起来。若以2000年汇率不变价为基准，我国2009年人均GDP超过3000美元， 2016年人均GDP约为6521美元，仍然处于宠物产业快速发展的阶段。

4、宠物医疗资产未溢价，资本市场高溢价，行业进入跑马圈地期

我国宠物医疗本身就是分散经营的一个行业，目前的行业集中度很低，连锁宠物医院龙头瑞鹏和瑞派也不过各有100多家宠物医院，仅占总数的1%左右。借鉴美国宠物产业经验，市场快速扩容时就是宠物医院兼并最频繁的时刻，VCA和Banfield就是在20世纪90年代以来通过长时间、频繁的并购，成长成为美国宠物医疗的龙头。

近两年来，资本市场对宠物行业的关注越来越高，达晨创投投资了瑞鹏，瑞普生物参股了瑞派宠物，高瓴资本则投资了芭比堂、安安集团等。相较于资本市场上的高关注度和高溢价，民间宠物医疗资产并未出现明显溢价，所以获得了大量融资的宠物医院品牌开始快速兼并收购，以求在数量和规模上压倒对手，成为真正的行业龙头，瑞鹏在2016年初还只有68家直营宠物医院，至今已发展到150家左右，增长速度超预期。此外，大量并购进行连锁化经营还能带来均摊成本的降低和议价能力的提高，这种看似粗放化的并购有可能带来不小的协同效应，瑞鹏在快速扩张的同时还能实现20.8%的净利润增长就是证明之一。

3.7.4. 宠物食品：市场规模大，进口替代是趋势

1、市场快速增长，国外品牌把控主粮高端市场

宠物食品是我国最大的细分宠物市场，规模约200亿元，年均增速约20%-25%。宠物食品主要分为宠物主粮、宠物零食和宠物保健品，其中主粮又可以分为干粮和湿粮两类。宠物主粮是占比最大的部分，大约占到整个宠物食品市场的60%%左右；其他的还有宠物零食占18%，保健品占12.5%。总体来看，虽然主粮占比有所下降，但仍是最大的细分市场，且增长较快。

目前我国的宠物数量虽多，但宠物食品的渗透率低。据统计，我国包装宠物食品渗透率仅为14%，而欧美国家都在80%以上，未来随着我国人均收入的提高，我国宠物食品渗透率必然迅速增长，由此带来宠物食品市场的快速扩容。

宠物食品市场目前的竞争格局是玛氏、皇家、雀巢等知名国外品牌占据了国内的中高端市场，大约70%的市场份额，而诺瑞、好主人、珍宝等数量众多的国内品牌瓜分了低端市场大约30%的市场份额。目前来看国外品牌还是在品牌性、安全性和功能性上具有明显的优势，但国产品牌近几年来进步也较快，已经解决了根本的适口性问题，内销收入不断增加，未来有望冲击国外品牌的市场份额。

2、零食快速增长，国内厂商出口转内销

目前我国宠物主粮市场被国际巨头所把控，而零食市场集中度较低，2014年规模以上的宠物食品企业数量超过300家，其中大多数是小型企业，规模较大的有中宠、佩蒂、路斯股份。

宠物食品生产企业绝大多数是劳动密集型的民营企业，由于我国国内零食市场较小，而欧美成熟市场大，所以我国零食厂商的收入主要依靠外销收入，业务模式主要是 OEM 或ODM。这种严重依赖国外市场的商业模式近年来显示出不少弊端，2008年金融危机后欧美市场萎靡，宠物零食作为消费行业受到较严重的冲击，国内不少宠物零食企业收入利润出现下滑。

面对这种形势，国内的各家企业也开始有意识的利用其多年的出口加⼯技术积累，来转向国内市场，再加上近年来国内宠物零食市场不管是从绝对规模还是相对占比来说，都在迅速扩容，各家企业的出口转内销目前来看进展的都较为顺利，中宠、佩蒂、路斯的国内销售收入和占比都出现了快速增长，其中中宠的国内销售收入从2013年的4270万增长至2016年的1.03亿，复合增长率34.05%，而其海外收入的复合增长仅为14.05%。

3.7.5. 宠物用品：

宠物用品指供宠物使用的相关产品，主要包括玩具、服装、卫生用品、附属物品、洗护用品等，美国的宠物用品和非处方药占到了宠物行业总产值的24%，我国的宠物用品市场规模约100亿，占行业总规模的23%左右。

宠物用品市场与宠物食品市场类似，国内市场被国外巨头PetSmart等品牌占领，国内公司规模小，渠道差，主要以OEM、ODM出口为主。PetSmart成立于1987 年，是目前美国最大的连锁综合宠物用品及服务商，提供的宠物商品包括宠物食品、用品、零食、耐用品等各种消费品，提供的服务包括宠物医疗、宠物美容、宠物培训和寄养等，可以说满足了养宠人士的“一站式”需求，目前其全球拥有超过1500家门店，其宠物用品行销全球各地。

随着我国国民收入的提高和宠物在家庭中的地位越来越重要，我们认为国内宠物用品市场将快速扩容，而在2008年金融危机后欧美市场萎靡的情况下，国内宠物用品公司也开始加紧品牌和渠道的建设，开拓国内市场。相信随着宠物用品产业和国内公司的不断成长，资本市场上将会涌现出更多优秀的投资标的。

3.7.6. 投资建议

1、瑞普生物：布局国内最大的宠物连锁医院之一，17年底宠物医院计划实现260家门店，公司新盈利点即将爆发；疫苗老产品技术升级与新品陆续上市共同发力，招采政策变革有望加速市场苗推广。

我们预计，公司2017-2019年实现归母净利润1.7、2.5、3.3亿（未加入宠物医院利润贡献），对应EPS分别为0.42、0.6、0.82元。公司当前股价（2017年12月6日）对应18年净利润仅19倍市盈率，维持“买入”评级。

2、佩蒂股份：宠物零食领域龙头企业，在持续推进海外市场的同时，积极开拓国内市场。借助资本市场力量，有望在产业竞争中占得先机。

我们预计，2017-2019年，公司实现归母净利润1.02、1.33、1.75亿元，EPS为1.27、1.66、2.2元，当前股价（2017年12月6日）对应18年净利润为25倍市盈率。考虑到产业的高增长以及公司当前的稀缺性，维持“买入”评级。

4. 重点个股推荐

4.1. 隆平高科：种业龙头，成长黄金期

海外并购窗口期，跨越式发展可期！由于2012年以来国际大宗农产品价格的持续低迷，全球种业进入第三轮并购高峰期。从2015年以来，陶氏与杜邦合并、拜耳收购孟山都、中国化工收购先正达，巨头间整合不断。巨无霸之间的整合，将不可避免出于通过反垄断审查考虑而剥离资产。目前国内种业只有隆平高科一家做好了迎接这一战略机遇期的准备！抓住这一战略机遇期，三五年后的隆平必将不是现在的隆平。这也是市场对种业白马最大的预期差所在。

新一轮内生增长启动期，相对低基数，高增长。公司已经初步建立了现代种业育种体系，长期的研发投入与积累让公司抓住了水稻第四代品种换代的产业机遇。公司隆两优、晶两优系列品种销售情况良好，预计15/16-17/18销售季，隆、晶两优系列产品销量将达700万、1600万、2600万公斤，成为公司内生增长的主动力！

对标医药，估值并不高。种业研发周期长、投入大，爆款存在高增长可能性。这种高壁垒高增长的行业特性是高估值的根源，也与医药行业极为类似。而当前医药龙头估值已达50倍以上，种业龙头不到30倍的估值并不高。而且当前估值从历史区间、中外对比来看，也在中枢以下。

投资建议：我们预计，2017-2018年公司净利润分别为8.68亿、12.29亿元，同比增长73%、42%，对应EPS0.69、0.98元。当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩为26倍市盈率，给予18年35倍目标市盈率，目标价34元，维持“买入”评级。

4.2. 温氏股份：养殖航母产能进入释放期+黄羽鸡业务触底回升

 “公司+农户”模式，实现轻资产扩张。公司是国内最大的养殖集团。在长期实践中摸索出来的以“公司+农户”为核心的温氏模式，是推动公司在重资产行业实现轻资产快速成长的主要原因。

生猪养殖规模进入新一轮扩张期。生猪养殖是公司收入及利润主要来源。2014-2015年，行业的低迷使得公司放缓了产能扩张的步伐，导致2016-2017年出栏规模的低增长。但从2016年起，公司加快了产能建设步伐，预计从2017年四季度起，公司生猪出栏进入新一轮扩张期。预计2017-2019年，公司生猪出栏规模分别为分别为1913万头、2363万头、2813万头，年增长200万、450万、450万头。

受环保政策收紧以及养殖规模化快速发展，能繁母猪补栏进程缓慢，这意味着公司盈利将在产能扩张下有望实现增长。

黄羽鸡业务触底回升，行业重回高景气期。根据公司公告，公司是国内最大的黄羽鸡养殖企业，占到全国约20%的市场份额。2017年上半年，受禽流感频发的影响，公司黄羽鸡养殖业务出现巨额亏损。随着禽流感影响的消除以及行业大规模去产能，黄羽鸡价格快速回升，进入景气高峰，带动盈利大幅好转。我们预计，黄羽鸡养殖已经回归产业正常周期，预计公司黄羽鸡业务将实现持续盈利。

投资建议：我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为62.71亿、87.21亿元，EPS1.20、1.67元，同比增长-46.81%、39.07%，当前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率仅15倍，6个月目标价30元，维持“买入”评级。

4.3. 牧原股份：自繁自养龙头+优秀的成本控制能力

养殖规模快速增长，龙头快速壮大。上市以来，公司多方募集资金，大幅扩建自身产能，目前，公司已经在十余省区成立子公司建设养殖产能，为公司后续存栏的快速增长奠定基础。截至9月30日，公司生产性生物资产12.55亿元，预计约有50多万头种猪。以此为基础，我们预计，2017-2018年，公司生猪出栏规模700万、1200万头。

优秀的养殖成本控制能力，养殖成本控制力强。我们预计，公司养殖全成本约11.3-11.4元/公斤。优异的成本控制能力，是公司抵御猪价下行风险最有利的武器。

多次增持股票，彰显发展信心。目前，公司已经实行两次定增融资及三期员工持股计划。前两期以分公开发行方式认购公司16.8亿元股份，同时控股股东也两次总共出资23.2亿元认购公司股份。截止9月底，公司第三期员工持股计划完成股票购买，规模8亿元。公司大股东及管理层，通过48亿元的持续增持，彰显其对公司发展的强烈信心。

投资建议：我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为26.37、33.53亿元，同比增长13.6%、27.2%，对应EPS2.28、2.89元，当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩18倍市盈率，维持“买入”评级。

4.4. 生物股份：政策打开市场空间+口蹄疫苗龙头

预计公司全年口蹄疫市场苗收入增速30%。养殖行业规模化进程加速背景下，我们测算3000头母猪及以上存栏量三年复合增速40%左右；公司大客户占比80%左右并不断向中小养殖企业渗透，同时公司净利润率和市场占有率保持高位，进而强化了公司综合竞争力和行业寡头竞争格局！非口蹄疫产品收入已成为业绩新增长点。公司猪圆环疫苗市场反馈很好，未来3-5年公司在圆环苗市场空间5-10亿元。此外，未来2年布病、BVD-IBR二联苗、猪瘟、禽苗也将贡献收入至少3亿元，成为公司业绩新的增长点。

猪口蹄疫OA二价市场苗有望明年初上市。预计17年年底至明年初，中农威特与公司申报的猪用口蹄疫OA二价苗将会先后拿到生产批文，未来三年内竞争格局趋于双寡头市场。公司与益康在产品、技术、渠道上有望协同共振。公司同时拥有口蹄疫和禽流感生产文号。预计公司有动力将口蹄疫生产技术和渠道与益康进行深度融合。

投资建议：我们预计，2017-18年，公司实现归母净利润分别为8.4、11亿元（股权激励费用摊薄后），同比增速分别为30%、32%，EPS分别为0.93、1.22元。目前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率23倍，给予18年业绩30倍估值，目标价37元，维持 “买入”评级。

4.5. 海大集团：执行力强，业绩增长可期

专注产品力提升，竞争优势明显。公司通过动物营养和原料利用的研发能力、饲料产品的配方技术能力、原材料价值采购能力、高效的内部运营能力等各项专业化能力，打造出来的卓越产品力，是公司的核心竞争力，是推动公司能够持续稳健增长的主动力。远高于同业的ROE水平，是公司竞争力的最好证明。

员工持股计划及股权激励方案，激发管理活力，稳定增长预期。公司推进股权激励计划，向1,373名激励对象首次授予限制性股票4,028.32万股，首次授予日为2017年3月13日，授予价格为7.48元/股。持股计划将核心团队员工的利益与公司未来的增速挂钩，激励完善将推动公司加速发展。

投资建议：公司深耕饲料领域，专注产业发展，竞争优势愈发凸显。我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润11.8亿、15.3亿元，同比增长38%、30%，EPS 0.75/0.97元。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为22倍市盈率，给予2018年25倍市盈率，6个月目标价24.25元。

4.6. 大北农：低估值饲料白马股

聚焦高端料，迎来增长新阶段。公司制定了未来3年内将高端料的市占率从8%提高到20%的发展目标。为此，公司一方面积极激发员工积极性。将考核指标明确为业绩考核，调整骨干队伍，实现大幅年轻化，并与各片区负责人签订业绩承诺协议，多重并举，激发团队活力。另一方面，公司调整销售队伍，落地猪场驻场服务。通过对老员工的分流以及对年轻员工进行普遍技术培训，实现公司销售队伍结构优化，具备将猪场服务落地的技术服务能力及执行力。经过两年的努力，公司目前转型初见成效。销售模式已从原来的经销为主变成以直销为主，对猪场的直销比例已经达到60%。随着销售人员结构的优化，公司的三项费用率也有明显的下降，进一步提高公司的盈利能力。

利益绑定，高管增持，股权激励，保障业绩增长。类合伙人文化是公司文化重要内核。公司正推出的股权激励方案拟向1586名核心人员授予限制性股票1.51亿股，授予价格为3.76元/股。与股权激励向对应的，5月12日，公司高管及大股东公告承诺在6个月内增持不低于2000万股。目前，高管已出资7698万元，增持公司股票1283万股，持股均价6元/股。彰显对公司的发展信心。

投资建议：我们预计， 2017-18年，公司实现归母净利润分别为12.84 /16.1亿元，对应EPS分别为0.31/0.39元，同比增长45%、25%。当前股价（2017年12月6日）对应18年业绩为16倍市盈率，给予2018年23倍市盈率，6个月目标价9元。

4.7. 正邦科技：出栏加速增长+严重低估

生猪出栏量加速增长。截止2017年三季报，公司在建工程达到27亿元，较半年报继续增加9.6亿。生产性生物资产达到10.38亿元，较半年报继续增加2.29亿元。我们预计，公司当前的生产性生物资产对应约35万头种猪产能，足够支撑公司2018年至少600万头生猪出栏。预计2017-2018年，公司生猪出栏规模分别为330万头、600万头。

成本将持续降低。随着养殖模式调整和外购仔猪等负面影响消除，预计18年公司自繁自养成本将降至12.2-12.4元/公斤，盈利能力大大提升！

严重低估，安全边际高。我们预计，2017年全年公司饲料农药等业务预计贡献净利润2.5亿，给予50亿市值，则当前养殖业务估值仅96亿元，即明年600万头生猪出栏对应的头均市值仅1600元，而产业重置成本就达1000-1300元/头，公司股价已反应市场悲观预期，向下空间有限。预计公司完整产业周期下的头均盈利在200-250元/头，对应合理头均市值在2800-3500元。诚然，公司成本控制力与温氏、牧原有差异，但这种成本差异反映到估值上，应该是3000元/头与5000元/头的差距，而不当前的1600元/头与5000元/头的差距。

投资建议：我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润分别为6.47亿、12.54亿元，同比增长-38%、94%，对应EPS 0.28、0.54元。按照头均市值3000元/头估测，则2018年600万头生猪出栏对应市值180亿元，加上饲料农药等业务50亿元市值，目标市值230亿元！当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩仅12倍市盈率，安全边际高，维持“买入”评级。

4.8. 中牧股份：动保板块低估值标的+国企改革

上半年技改完成，口蹄疫产品升级，销量爆发！在养殖规模化程度提高拉动市场苗渗透率提升和疫苗优质优价趋势下市场苗逐步替代政采苗的背景下，在新任董事长的带领下，公司产品和渠道都实现了双突破，继续坚定预计，口蹄疫市场苗行业未来2-3年市场空间翻倍（从17亿到40亿），2017年公司口蹄疫市场苗收入增速有望达100%（2亿元收入）。

公司最艰难时间已过，现正是布局最佳时点！猪瘟、蓝耳受招采退出影响较大，行业同比收入下滑70-80%，但公司受影响情况好于行业，预计17年两者收入5000万；猪瘟-蓝耳二联苗仍在推广中；其他品种有望成为公司新业绩增长点。此外生物制品、化药和饲料板块收入增速预计达20%、30%和25%。

国企改革，激发管理层动力，提升管理效率。

投资建议：我们预计，2017-18年公司实现归属于母公司净利润3.7、4.5亿元，对应EPS 0.87、1.05元，三年复合增速27%。其中，2017-19年疫苗主业贡献净利润2.5、3.5、4.7亿元，对应EPS 0.59、0.82、1.1元。目前（2017年12月6日）主业对应18年业绩仅16倍市盈率，我们给予主业30倍市盈率，加上金达威20亿市值，目标市值125亿，维持 “买入”评级。

4.9. 普莱柯：研发实力强+进军检疫大市场

技术创新引领市场，储备大品种进入密集上市期。公司圆环基因工程亚单位疫苗已经开始做前期宣传准备，预计10月底前后有望拿到生产批文并在11月上市销售，今年实现收入1000-2000万。18年公司利润增长点有望在基因工程伪狂犬疫苗、猪圆环-支原体二联灭活疫苗、猪圆环-副猪二联灭活疫苗、口蹄疫重组基因工程亚单位疫苗上市销售，以及圆环基因工程苗的放量。我们预计（1）18年伪狂犬基因工程苗实现销售收入1-1.5亿元；（2）圆环基因工程亚单位疫苗实现销售收入1.5-2亿元；（3）圆环-支原体二联苗和圆环-副猪二联苗预计18-19年先后上市，预计当年可实现收入5000万元，19年放量。公司未来产品梯队丰富，伪狂犬疫苗值得期待。

打造动物健康管理及畜产品安全生产生态圈，布局动保行业新蓝海！与达安基因等联合发起设立北京中科基因技术有限公司，布局独立诊断实验室，业务涵盖教育、研发、产品、服务，未来三年拟在全国建立100家省级检测中心、2000家实验室联盟、3000家兽医服务工作站。我们认为，目前动保检测行业在我国市场空间至少30亿，同时优质成熟标的稀缺，好看公司未来在疫苗检测领域的发展。

投资建议：我们预计，公司2017-18年净利润分别为1.71、2.96亿，EPS为0.53、0.92元。同比增长-9.04%、73.1%，当前股价（2017年12月6日）对应18年市盈率25倍。给予2018年35倍市盈率，目标价32元，维持“买入”评级。

4.10. 苏垦农发：土地流转龙头+业绩高增长

土地改革深化，粮食产业化加速推进是必然的大趋势！18年，土地确权、农村土地的三项改革试点和土地法修正完成，土改加速，并推动粮食产业化经营加速是必然趋势。公司作为粮食产业化的龙头，有望迎来良好的发展机遇！

土地经营规模扩张、经营效率提升和农服扩张推动业绩持续增长！公司业绩增主要来自于三个方面：1）土地流转带动土地经营规模扩张。公司目前已经流转的土地面积近22万亩，公司未来通过流转获得的耕地面积将持续增长，为公司业绩增长奠定基础！2）单亩经营利润的提升：公司通过减员降本，提升集体种植比例来提高单亩利润，我们测算，公司当前120万亩地的理论毛利润空间为6.96亿元，而16年，公司种植业务实际贡献的毛利润4.72亿元，利润释放空间大！3）公司今年开始加快推进农业服务业务，有望打造新的业绩增长点。

投资建议：我们预计，2017-2018年，公司实现归母净利润5.89、6.96亿元，同比增长16.63%、18.17%，对应EPS为0.56、0.66元。当前股价（2017年12月6日）对应2018年业绩为21倍市盈率。考虑到后续土地流转改革的深化以及国家大力扶持粮食产业化龙头企业发展，公司将迎来良好的发展机遇期，投资价值彰显，故给予18年30倍目标估值，目标价19.8元，维持“买入”评级。