总量增速二次探底，毛利率和周转率下滑拖累盈利能力。24Q3全A两非净利润累计同比-8.0%，单季同比-10.8%，降幅有所扩大，营收端累计同比降幅进一步扩大至-1.6%。全A三季报累计同比-0.6%，单季同比+3.5%，与两非差异主要因为金融板块业绩明显修复。利润表拆解看，毛利同比回落，而费用尽管增速收敛但仍同比增长，因此拖累净利润表现。ROE-TTM环比下滑0.15pct，主因净利率和周转率同比降幅进一步扩大，具体来说是改善幅度的明显收窄，以及应收账款周转率的加速放缓以及存货周转率改善动能的减弱。
风格维度：大盘业绩改善，金融增速回升，消费保持韧性。1）盈利增速：24Q3沪深300单季同比+8.7%，而中小盘业绩降幅扩大。产业链风格上，金融大幅修复，消费保持韧性，成长持续承压，周期增速转负。2）杜邦拆解：大盘在净利率改善的带动下ROE率先企稳，而中盘目前受周转率拖累，ROE回落压力最大。产业风格上，毛利率的修复使得消费ROE边际改善，周期板块存货周转底部向上修复，成长板块周转与净利率均承压，主要支撑是权益乘数的提升。
行业维度：增长结构延续，但景气赛道动能明显减弱。三季报行业增长仍延续中报结构，但前期表现较好的板块业绩增速均有一定回落压力。具体来说：1）周期：内需地产链条偏弱的格局延续，黑色链条压力仍在扩大。且前期有增长优势的资源品与下游泛公用板块的增速也有所回落。资源品中，石化增速由正转负，但有色金属仍然保持坚挺，尤其是贵金属受降息与地缘冲突预期影响业绩高增长。公用事业单季度业绩增速转负。多数上中游周期品存货周转底部明显向上。2）科技：TMT硬件与机械增速保持韧性，受益于AI产业趋势的TMT设备（光电子/半导体/元件/通信设备/计算机设备）等延续高增速，但传媒/计算机业绩增长承压。科技制造表现分化，电新整体延续负增长但幅度并未进一步扩大，电池好于光伏。船舶增速明显收窄，航空与军工电子业绩明显承压，工程机械增速提升。科技整体仍然量的恢复先于价，周转率改善是主因。3）消费：农牧/社服增长突出，可选消费仍受以旧换新支撑。结构上，汽车/白电业绩仍保持韧性，而白酒近三个季度业绩明显回落，但大众品整体仍保持韧性。消费行业的净利率多有改善。4）金融：保险业绩高增，主要受益投资收益提升与会计准则变更。银行业绩保持稳健。
行业现金流比较：科技行业融资行为更为谨慎，机械/石化/环保/公用/非银经营现金流改善。1）周期行业现金流增长呈现下游 >上游 >中游格局，公用/环保/基化/石化经营现金流增速改善，下行压力集中于建筑/煤炭/钢铁/建材/交运，周期行业整体资本开支力度减弱。2）科技：多数科技行业筹资现金流持续回落，融资行为趋于谨慎。机械设备经营净现金流正增，其中工程机械/轨交/专用设备显著正增长，电新/军工经营现金压力较大，其投资现金也有所收缩，造船经营现金流转负；TMT板块经营净现金流均负增，但半导体/光电子/电子化学品经营现金维持增长；3）消费：整体经营现金流增速放缓，其中休闲食品/两轮车/纺织制造/教育等现金流增速持续改善。
风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。
【主动配置】大选将至：海外市场波动显著加剧
我们对于美股仍维持标配观点。美国经济边际收敛但韧性仍存，较为强劲的分子端对于权益价格中枢仍起到支撑作用，但短期市场波动或加剧。一方面，居民消费支出以及政府财政支出有望支撑企业盈利，且2024年Q3企业报告整体较高；另一方面，美联储开启降息周期，分母端流动性温和改善，有利于权益资产表现。市场逐渐下修此前对于美国经济衰退的预期。临近政治选举日，叠加微观交易结构上美股呈现出调整形态，部分资金选择平仓以减少风险暴露或导致美股市场波动加剧，但美股运行中枢后续或仍将上移。从结构上看，顺周期板块或将阶段性优于科技成长板块。
我们对于美债仍维持标配观点。美联储开启降息周期后，美债利率中枢仍有较高概率下行，但在美国经济边际收缩但韧性尚存的背景下，美债利率下行的幅度与节奏或都将有所受限。近期较强的就业以及经济数据强化了市场对美联储货币政策宽松预期的方向，但限制了修正的调整空间。因此，我们对于美债仍维持标配观点。随着美国总统选举日即将来临，我们认为高波动背景下美债利率短期或仍有上行动量，但或逐渐减弱，长久期美债的配置价值正在逐渐提升，美债配置逐渐进入“击球区”。
基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。上周，境内主动资产配置组合收益率为0.14%，基准指数收益率为-0.01%，超额收益率为0.15%。截至2024年11月3日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率3.00%（年化8.95%），累计绝对收益率6.69%（年化20.65%）。全球主动资产配置组合收益率为-0.55%，基准指数收益率为-1.03%，超额收益率为0.48%。截至2024年11月3日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率3.23%（年化9.66%），累计绝对收益率4.15%（年化12.51%）。
我们计划于2024年11月4日以收盘价对境内主动资产配置组合内部标的配置权重进行调整。全球组合的调整原因为：月度定期更新宏观因子模型，并基于模型结果对投资组合进行再平衡调整。
风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。
本文从量化视角研究大小盘风格轮动策略。在A股历史上不同风格轮动频繁，想要战胜市场获得超额收益，投资者需提前预判风格动向。作为国君金工团队风格轮动系列首篇报告，本文借鉴多因子模型打分思路，从量化视角研究大小盘轮动策略。
从宏观、估值、基本面、资金、情绪、量价等多个维度构建风格轮动量化模型，历史回测胜率73%，超额年化收益17.45%。本文希望建立起尽可能全面的风格轮动跟踪因子（指标）库，从涵盖宏、中、微观的6个维度出发，测试并选取在历史上有效的因子。各维度内部的因子信号进行等权合成，生成各维度信号，若看好小盘则信号为1，若看好大盘则信号为-1，若持中性则信号为0。然后，将不同维度的信号再等权复合，从而得到量化模型最终打分。对模型进行历史回测，使用沪深300、中证2000代表大小盘风格指数，月度调仓，以大小盘等权作为基准；模型在回测期内（2013/12/31-2024/09/30）表现优秀，月度胜率73%，年化超额收益17.45%，夏普比率1.83，收益回撤比1.18。
量化模型的样本外使用需结合主观分析，进一步考虑月度效应和政策维度，生成风格观点。对于风格轮动研究，量化模型无法完全刻画市场。在样本外结合主观分析、月度效应，对量化模型打分进行适当调整。月度效应方面，统计过去的历史数据，可以发现2、3、5、8月小盘风格占优，1、4、12月大盘风格占优。政策维度主要关注经济政策、产业政策（技术变革）、并购重组政策与IPO节奏等对大小盘风格可能带来切换动能的因素。通常而言，新兴产业发展政策利好小盘风格，而稳增长政策则更利好大盘风格。技术变革与外部环境也可能带动板块主题性行情，从而推动大小盘风格切换。此外，并购重组会带来盈利的外延式增长，对中小企业的影响较为显著；IPO发行节奏则会影响市场资金、小盘股的“壳价值”等，均对大小盘风格可能产生影响。在样本外使用时，我们将主观分析的结果也作为一个维度的信号，与量化模型6维度信号进行结合，从而生成最终月度风格轮动观点。
未来改进思路：一是宏观维度引入经济周期分析。目前宏观维度简单使用三个因子进行判断较为粗糙，未来可以对经济周期进行划分，以判断风格的长期相对优势。二是如何确定各维度权重，把握主线维度。目前对各维度进行等权汇总，未来我们希望对当下起主导作用，且未被充分定价的维度赋予更高权重。三是如何在模型层面兼容“哑铃型策略”，目前的量化模型无法兼容“哑铃型策略”两头配置的思路，这也是未来的改进方向之一。
风险提示：量化模型完全基于公开的历史数据构建，历史回测并不代表模型未来表现，模型存在失效风险。市场环境变化、外部环境变化可能导致投资逻辑改变，模型存在失效风险。
【医药】智翔金泰（688443）赛立奇销售超预期，商业化成果初显
维持“增持”评级。2024Q1-3收入1248.79万元，净亏损5.46亿元；其中Q3单季收入1247.52万元，主要系IL-17单抗GR1501 2024年8月获批上市产生主营业务收入，净亏损1.84亿元。业绩略超预期，考虑到核心产品快速放量，上调2024-2026年预测EPS至-1.83/-1.51/-0.90元（原-2.50/-1.86/-1.57元），维持目标价40.07元，维持“增持”评级。
核心产品快速放量，商业化成果逐步体现。2024.8.27首款产品赛立奇单抗银屑病适应症获批上市，正式开启商业化，作为管线中首款也是唯一一款上市的产品，预计Q3收入主要由赛立奇单抗贡献，上市仅1月左右收入贡献1247.52万元，以798元/支价格计算，预计销量约1.56万支。首款国内上市的同靶点药物司库奇尤单抗，2019年国内上市，2020年销售额约5亿元，以2020年价格2998元/支计算，测算2020年全年销售量约16.68万支，月均销量预计约1.39万支。对比来看，赛立奇单抗初上市放量节奏表现优异。截至2024/10/31国内共计5款IL-17单抗获批银屑病适应症，在市场竞争逐步激烈的环境下仍实现较好的销售收入，商业化能力得到初步验证。此外，赛立奇单抗AS适应症于2024.1递交NDA，预计2025年可获批上市，后续有望进一步贡献业绩增量。
在研管线稳步推进，后备力量充足。2024Q1-3研发费用4.40亿元（+0.63%），多款在研管线持续稳步推进：①GR1801（狂犬病双抗）：2023.9进入III期，预计24Q4完成III期，24Q4或25H1有望递交NDA；②GR1802（IL-4R单抗）：8月青少年/儿童AD获批IND，CRSwNP启动III期临床；③GR2001（破伤风单抗）：2024.6被纳入突破性疗法，8月启动III期临床；④GR1803（CD3xBCMA双抗）：2024年7月启动II期临床，8月被CDE纳入突破性疗法。后备管线充足，未来有望持续贡献增长新动力。
催化剂：核心产品销量超预期，临床进度快速推进
风险提示：市场竞争加剧，商业化不及预期，新药研发失败风险。
【电子】中科蓝讯（688332）Q3毛利率环比修复，多产品线布局
维持“增持”评级，上调目标价至98元。公司为国内无线音频SoC芯片领先企业之一，维持公司24-26年EPS为 2.51/3.62/4.47元，考虑到公司目前中低端市场占比仍较大，参考行业平均估值给予公司一定的估值折价，给予公司2024年40倍PE，上调目标价98元。
营业收入同环比提升，毛利率持续修复。公司2024前三季度实现营业收入12.48亿元，同比+18.91%；实现归母净利润2.07亿元，同比+4.76%。按单季度数据来看，公司2024Q3实现营业收入4.57亿元，同比+15.27%，环比+6.77%；实现归母净利润0.72亿元，同比-15.10%，环比-9.63%。盈利能力方面，公司毛利率持续修复，2024Q3单季度毛利率24.50%，环比提升1.15pct。存货方面，存货周转天数连续两个季度持续下降，24Q1/Q2/Q3分别为254/247/227天。
多产品线布局，品牌客户不断渗透。（1）蓝牙耳机芯片：量产多项讯龙二代项目，包括倍思的Hybrid ANC TWS，Anker的Hybrid ANC 头戴等项目，该平台已成为行业高性能 ANC 耳机产品的主要解决方案之一；推出了优化 OWS 性能的蓝牙音频 SoC 芯片，实现从高阶BT893X、中阶AB571X到入门级 AB5656 系列的全面覆盖，高阶BT893X系列目前应用于倍思Bow ieM2s、realme真我 Buds Wireless3、FIIL Key Pro、万魔Q30、魅蓝Blus 2S等多款高阶降噪产品。（2）蓝牙音箱：讯龙三代 BT896X 系列芯片已应用在百度新推出的小度添添 AI 平板机器人的智能音箱中，并推出了了基于BT896X的LE Audio方案， Auracast 技术可满足后续中高阶音箱的市场。（3）智能穿戴：智能穿戴方案已完成全面的产品布局，上至高阶 BT895X 系列，下至中低阶 AB568X 系列、AB569X 系列，全方位满足客户不同需求。AB568X 及 AB569X 系列，凭借其优秀的显示效果及极高的性价比，受到了行业的高度认可，目前已在印度等国家与智能手表品牌客户合作。（4）BLE芯片：AB2027A3数传芯片，应用在巴黎奥运会乒乓球台中，用以调控灯光。
催化剂。讯龙四代加速推广；需求持续向上。
风险提示。公司技术研发进度不及预期；市场竞争加剧。
01、电子：云业务增速维持高位，AI投资的回报正在逐步显现
02、策略：高位主题降温，关注珠海航展等增量催化
03、固收：在分化中寻找平衡——11月转债策略展望
