管涛：国际金价上涨的两股支撑力量

注：本文发表于《 21世纪经济报道》 。

自2022年11月3日触底1628.75美元/盎司以来，国际金价开启了新一轮上涨。进入2024年以来，伦敦现货金价屡创新高，最高涨至4月12日的2401.50美元/盎司，最多涨了47.4%。因市场对美联储紧缩预期重估，美元指数和美债实际收益率重新走高，最近金价冲高回落却依然在2300美元/盎司附近反复震荡，这反映了背后两股特殊的支撑力量。

黄金重新饰演抗通胀资产角色

2019年在新加坡参加研讨会期间，笔者有幸与2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗•克鲁格曼同场。他开宗明义地指出，如果在金本位时代，现在所有货币都应该贬值。言下之意，2008年国际金融危机爆发以来，全球主要央行大水漫灌，若在金本位时代，其本币含金量都会缩水，以该货币衡量的金价就应该上涨。实际上，欧洲和日本央行尚未退出上轮量化宽松（QE），就为了应对2020年疫情大流行接着放水；美联储虽然进行了货币政策正常化操作，但于2019年下半年半途而废，2020年初又祭出了“零利率+无限QE”。

经历两轮大放水后，全球可谓“洪水滔天”。2009～2023年，美国广义货币供应量（M2）增长1.53倍，同期实际国内生产总值（GDP）增加0.33倍；日本M2增长0.67倍，实际GDP增加0.07倍；欧元区M2增长0.88倍，实际GDP增加0.16倍；英国M2增长0.64倍，实际GDP增加0.18倍；中国M2增长5.15倍，实际GDP增加3.50倍。这一时期，中国实际GDP变动与M2变动之比为68%，反映了中国在公共卫生危机应对中货币政策的相对克制；英国、美国、欧元区、日本依次分别为28%、21.7%、17.7%和11%。

根据国际货币基金组织（IMF）的统计，2009～2023年，世界实际GDP累计增长1.59倍，年均消费物价指数（CPI）累计上涨1.82倍。同期，根据世界黄金协会的统计，黄金供应量仅增加了0.40倍（见图1）。若在金本位时期，黄金供应不及实际GDP增长将导致通缩，实际情况却是全球通胀，这意味着全球货币的含金量均大幅下降。

图1：全球经济增长、通胀与黄金供应量（单位：%；吨）

资料来源：国际货币基金组织；世界黄金协会；万得；中银证券

理论上，2009~2023年全球货币含金量缩水，对应着黄金价格升值3.01倍（=1.82+1.59-0.40），而同期年均金价仅上涨1.23倍。特别是2020年第二轮大放水以来，金价短期冲高，突破2000美元/盎司后，长时间在1600～1800美元/盎司波动，直到2022年底才触底反弹。同期，比特币价格却从7000多美元最高涨至6万多美元，2024年初进一步突破7万美元，黄金与之相比完全是“小巫见大巫”。

这并非短期现象，而是上世纪七十年代初美元与黄金脱钩，黄金非货币化后的长期发展趋势。如2004~2008年，世界实际GDP增长1.26倍、CPI上涨1.25倍，黄金供应量却下降0.09倍。理论上，金价应该升值2.61倍（=1.26+1.25-（-0.09）），但同期年均金价仅上涨1.40倍（见图1）。然而，全球四十年一遇的高通胀回归，重新唤醒了市场对于黄金作为传统抗通胀资产的记忆，这或是近期国际金价走势坚挺的重要原因，也可以说是金价长年偏离趋势值后的补涨行情（见图2）。

图2：月均国际金价与10年美债实际收益率（单位：美元/盎司；%）

资料来源：美国财政部；伦敦贵金属交易所（LME）；万得；中银证券

全球储备资产多元化配置提速

央行一直是国际黄金市场的重要参与者。当央行售金时就是黄金市场的供给方，购金时则成为黄金市场的需求方。根据世界黄金协会的统计，2003~2009年，央行是黄金市场重要的供给方，央行售金相当于全球黄金供应量之比平均为11.2%。其中，2008和2009年，尽管央行仍是净卖出黄金，但两年平均售金135吨，远低于2003~2007年522吨的均值；央行售金与全球黄金供应量之比平均为3.8%，也远低于2003~2007年14.2%的均值（见图3）。2008年恰逢美国次贷危机逐渐演变成全球金融海啸，引起了国际社会对现行美元本位国际货币体系的反思，其中加速国际货币体系多极化发展，减少对单一货币的过度依赖是一条重要出路。据IMF统计，到2023年底，全球已披露币种构成的外汇储备中，美元份额为58.4%，较2007年底回落5.5个百分点。2020年第四季度以来，除2022年第三季度外，其他各季美元储备份额均在60%以下。

图3：全球黄金供应量及央行净买卖黄金量（单位：吨；%）

资料来源：世界黄金协会；万得；中银证券

注：（1）央行售金为正值，增加当期全球黄金供给；购金为负值，增加当期全球黄金需求；（2）2024年为一季度数据。

2010年起，央行从黄金市场的供给方转为重要的需求方。2010~2023年，央行购金相当于全球黄金供应量之比平均为-11.9%。其中，2014~2019年，俄罗斯央行是购金的主要力量。根据俄罗斯央行披露的数据，用年末伦敦金价套算后，俄罗斯央行累计增持黄金储备1111吨，相当于同期全球央行购金总量的34.5%。同期，全球央行购金相当于全球黄金供应量之比平均为11.5%，高于2010~2013年9.8%的均值（见图3和图4）。需要指出的是，作为世界产金大国，俄罗斯央行增持黄金储备不一定全部要用外汇从国际市场购买。但2014年以来俄罗斯屡遭西方经济金融制裁。受此影响，2014~2019年俄罗斯投资者清仓式减持美债，持有余额从1386亿美元锐减至100亿美元，市场猜测其中相当一部分转换成了黄金储备。

图4：俄罗斯央行黄金储备持有情况（单位：亿美元；吨）

资料来源：俄罗斯央行；万得；中银证券

2020和2021年，全球央行购金热情有所下降，两年平均购金353吨，较2010~2019年央行平均购金量减少29.1%；相当于全球黄金供应量之比平均为-7.5%，负值较2010~2019年均值低了3.5个百分点。2022和2023年，央行再度入场大举购金，两年平均购金1060吨，较2010~2021年均值翻了1.24倍；相当于全球黄金供应量之比平均为-21.9%，负值较2010~2019年均值高出11.6个百分点（见图3）。

2022年2月底俄乌冲突爆发后，西方联合对俄金融制裁，冻结了俄罗斯一半以上的外汇储备资产，这进一步动摇了现行国际货币体系的信用基础。越来越多的国家和地区不得不降低流动性和安全性需求，加速国际储备资产的多元化配置。黄金作为国际清偿能力的最后手段，更加受到央行追捧。2022年，全球央行购金1082吨，创下历史新高，其中第三季度购金459吨，环比增加1.89倍，也刷新历史纪录。值得指出的是，2022年一季度～2024年一季度，央行购金与国际金价（季均）为负相关0.458，表明央行购金总体上避免了“追涨杀跌”。反过来，这也说明央行购金有望成为金价下行的支撑。

IMF披露的全球黄金储备持有量变动（剔除IMF和国际清算银行（BIS）持有的黄金储备）与前述变化大体一致：2003~2007年全球黄金储备连续四年环比下降，2008~2023年连续十六年环比增加；其中仅有2008和2009年二者方向相反，世界黄金协会口径为央行售金，IMF口径为全球黄金储备持有量下降。2003~2007年央行售金时期，世界黄金协会统计的央行售金量与IMF披露的央行黄金储备量变动基本一致，其间央行累计售金量相当于全球黄金储备累计减少量的1.05倍；2010～2023年央行购汇时期，两个口径的数据趋势一致，但背离有所加大，其间央行累计购金量相当于全球黄金储备累计减少量的1.41倍（见图3和图5）。这反映了两个统计口径的差异，表明相关数据要审慎使用，避免张冠李戴。