【海通批零】越努力，越幸运！——我们的研究服务与期望

我们简单回顾了年初以来所做的研究服务，希望您能看到我们的努力，更能看到我们思考的方向和期待的机会。

今年以来，我们向客户呈现了更多质量兼备的个股、行业及产业研究成果，海通批零团队也一直秉承着 2005 年以来的历史底蕴和研究初心，讲逻辑重数据，客观前瞻，真诚服务！ 十三载风雨兼程，我们专注于零售卖方研究， 致力尽心， 孜孜以求！

都在推荐永辉超市，我们做到了哪几个“最”？

今年永辉累计涨 65% ，毫无疑问是零售乃至整个市场一颗耀眼的星。我们自 2009 年初识永辉至今从未掩饰过对它的钟爱，今年更是常说永辉算是行业内少有的价值成长股，随着公司超预期的业绩与市场风格共振，股价持续上涨，大家也或早或晚地加入推荐永辉之列，我们不敢独贪推荐之功，但自信做到了 几个 “ 最 ” ：

（ 1 ）相识 & 跟踪 最久 ： 2009 年底，公司上市前一年我们就与包括董事长在内的高管团队深入交流，草根走访，最真切的了解永辉进化的整个历程，认知其越来越深的护城河，做出其进入价值成长新阶段的判断，由此，我们才有今年 4 月的第一篇深度 《 站在新起点，买入成长价值新阶段 》 。

（ 2 ） 最紧密高效 的交流： 今年 4 月 19 日和 5 月 24 日，我 们分别组织 了董秘张总和董事长张董的公开交流，仍记得彼时张董连续4个小时的分享也是酣畅淋漓，相信所有参会的投资者都能深刻感受到永辉的魅力。 此外我们也马不停蹄的奔赴 福州、重庆、成都、北京、合肥和上海进行了近 10 次门店调研等 ，组织了多次与永辉的线上线下互动，提供最及时而准确的判断。

（ 3 ） 最多 & 高质量 报告： 去年底以来，我们累计撰写了 16 篇永辉的报告，除点评外，还有 2 篇深度和 7 篇跟踪。其中：完成于 4 月 19 日的 《 站在新起点，迈入价值成长新阶段 》 ，以及完成于 5 月 24 日的 《我们如何看永辉的空间、效率与估值》 的 两篇深度，是我们推荐永辉的诚意之作，也是我从业多年由心而生的满意作品。

（ 4 ） 最坚定 的推荐： 去年下半年，当市场还存有对其业绩持续性的疑虑和高估值的心里障碍时，我们已在积极推荐，今年快速上涨至 6.5 元左右后， 5 月下旬市场纠结估值之际， 我们仍坚定维持乐观态度， 再发深度上调目标价至 8.4 元，并给出了 919 亿元的中期市值目标；公司股价自 6 月底经历 2 个半月的横盘整理， 我们在 9 月 14 日再发跟踪报告表明看好公司未来价值成长空间，投资观点获得充分认可， 至今二级市场涨幅 10% 以上！

逻辑得以印证和股价上涨的喜悦之外，我们更感觉身处这个 行业，能有机会近距离向优秀的企业和企业家学习，实为幸事与乐趣所在！

研究从来都不是缅怀过去，更要能指导面向未来的投资，我们一直致力于更多思考，正如我们此前的报告回答了永辉的 空间、成长、竞争力、价格与效率 等，我们还在想： （ 1 ）永辉护城河有多深，又在如何变？ 它是一家传统的渠道零售商，还是制造零售商，甚至是披着传统外衣的科技型企业？ （ 2 ）永辉的竞争对手是谁？ 传统零售商 or 盒马，还是小米 & 网易严选？它对标学习的是 Costco 和 Aldi ，还是华为和美的？ （ 3 ）如何看待永辉的估值？ 为什么 PE 一直居高位，还是我们更应该用其他价值评估体系，比如过去 5 年的 PS ，未来 5 年的 P/CF 乃至回归企业价值本质的 DCF ？ ……

诸如此类的问题，还有很多，也期待与您一起去探讨与回答！

前瞻or独家，我们有哪些与众不同的行业判断？

自去年下半年至今，我们提出了几个领先或独家的观点， “ 消费弱复苏 ” 已被印证，成为共识； “ 产业变革加速，内部结构失衡而非平衡 ” 正在愈趋显著；我们看好零售国改机会，提出投资上的 “ 看涨期权 ” 逻辑，这一点还有待展开，相信也必将成为行业大势。

（ 1 ）消费弱复苏 —— 最早提出，已成共识。 历史上看，零售业大致遵循着一个 5 年的荣衰周期，而自 2011 年底至 2016 年的约 5 年内，实体零售历经冲击的同时，也在变革业态、供应链与服务等， 2016 年 8 月我们观察到消费数据企稳回升，全市场首提 “弱复苏” ，从自 3Q16 以来的百家及 50 家数据、高端消费数据及上市公司数据等，均得到持续而增强的印证，复苏已成共识，提升了零售公司的基本面支撑度，与估值的匹配度也更高。当前临近四季度之际，零售板块具备 “ 滞涨、低估、复苏 ” 特征，同时有潜在催化剂可能，我们认为板块的超额收益机会正在临近 。

（ 2 ） 边际市场份额，失衡而非平衡的产业格局 。 对于新零售的分析，我们在 5 月《 市值沉浮，王者易位 》 的代表性行业深度中， 独家提出 “ 边际市场份额 ” 的分析框架 ，认为应该用边际份额而非总量增速，去分析各市场参与者的真实竞争力，得出结论 —— 阿里、京东仍在变的更强，苏宁已在边际改善，永辉正实现加速成长和市场份额提升。 并给出我们今年关于产业与众不同的核心判断：

过去 5-10 年，电商快速打破了传统零售渠道中的信息不对称和区域市场分割，线下商业挤泡沫，回归商品及服务本质，创新业态、变革供应链、提升体验；同时线上商业也面临流量红利衰减、盈利变现等压力，电商回归理性，与线下从对立走向融合。

零售产业已走向统一、透明和无边界新时代，资本、技术和人才成为核心竞争要素，因此， 与其说线上线下平衡，不如认为是龙头之间动态平衡，而渠道内部结构失衡，产业变革加速，市场在向有核心竞争力的龙头集中，同时大量新业态新服务新模式涌现，加速替代传统渠道。 这也是 我们坚定的推荐永辉超市、苏宁云商和天虹股份等转型龙头的逻辑所在。

其中，我们从边际改善和市场份额提升逻辑， 自 5 月底推荐苏宁， 7 月 10 日发布苏宁深度报告 《沉潜而跃，进入互联网零售新时代》 ， 上调目标价至 16.32 元，至今二级市场涨幅已达 26% ，最高涨幅达 30% ，公司正重新赢得投资者的关注和认可，期待它走向更好 ；天虹是以百货为核心的综合零售商代表，也是围绕内容与渠道的领先转型者，我们于 3 月 16 日发布深度报告 《围绕内容与渠道加速转型》 ，并发布多篇深度跟踪。

（ 3 ）零售国改的投资 —— 看涨期权逻辑。 过去几年，虽然市场对国企改革的认可度起伏互现，我们一直没放弃对零售国改的跟踪与推荐，实际上去年我们挖掘与重点推荐的鄂武商 A 在今年依然是表现优异的个股。

当前我们认为：在低估值和弱复苏构筑的安全边际之上，基于大环境和行业小环境变化与趋势，零售国企有望加速迎来国改改善 & 转型成长弹性， 国改大概率将与并购转型相结合，成为 2 018 年的重要投资主线。推荐已经推进了国改的 江苏国泰、鄂武商 A 和王府井 ，更建议重点关注有国改潜力的组合 —— 百联股份和合肥 百货 。

越努力，越幸运——产业研究的价值与机会

与此前仅聚焦于二级市场有显著不同， 过去一年多来，我们投入了更多的精力研究产业。今年的感受是，二级市场是假繁荣，一级市场是真热闹，越来越多的新事物纷至沓来， 网易严选、米家、盒马鲜生、超级物种、掌鱼生活、百联 RISO 、步步高鲜食演义、世纪联华鲸选、社区生鲜店、天猫小店、京东 3C 体验店、无人零售 …… 更有阿里 & 京东的各种收购与参股布局。

这种反差本身就说明了变局正在来临，未来三年将是零售产业新竞争格局加速形成的阶段，大量的新业态新服务新模式涌现，将孕育出存在于一二级市场的更多优质投资标的。

立足于二级市场平台，着眼于产业观察，变革之际，我们除了研究上市公司之外，今年也有机会与阿里的朋友多次头脑风暴，深入调研对比学习超级物种与盒马鲜生的异同，也向网易、小米、零售通、闪电购、易果生鲜、本来生活、一条等新零售佼佼者请教学习，受益匪浅。

去年底以来，我们写了大量的产业深度研究，包括： Costco