10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复。超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，二是信用债买盘情绪持续回暖，三是基金净卖出信用债规模明显下降，指向理财赎回压力缓解。8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路，一是关注本轮调整幅度较大的AA(2) 2年以内品种的修复机会。截至10月12日，城投债AA(2) 1Y信用利差达91bp，高于均值+2倍标准差14bp。分省份收益率看，包括发达省份在内，2年以内AA(2)收益率处于2.65%-2.75%水平，票息具有吸引力。二是弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，抢配票息较高的个券作为底仓品种。10月10日以来银行资本债开启修复行情，大行率先企稳。10-12日大行资本债收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10-20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp，AA-低等级品种修复力度偏弱，部分期限信用利差仍在走扩。策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。
10月8-12日，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。节后首个交易日，理财面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。“理财被居民赎回-理财大额赎回基金-基金抛售债券”，且由于信用债流动性较弱，折价抛售导致收益率快速上行，城投债各品种大多上行超过15bp，其中AA-、AA(2)1Y收益率分别大幅上行46bp、36bp。
10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄，这一阶段中高评级收益率下行幅度大于低评级。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复，城投债AA(2)、AA- 1Y收益率下行5bp，大于其他评级1Y下行4bp；AA(2) 3Y收益率下行10bp，大于中高评级3Y下行5-7bp。
超跌信用债迎来了拐点，有三个信号，一是信用利差开始快速修复，以中短票AA+3Y信用利差为例，10月10日达到高点71bp，超过均值+2倍标准差7bp，10月12日回落了11bp至60bp，利差低于均值+2倍标准差4bp。二是信用债买盘情绪持续回暖，10月10日信用债TKN成交占比快速回升至77%，11-12日继续上升至78%、90%。三是基金净卖出信用债规模明显下降，信用债快跌主要由于“理财大额赎回基金-基金抛售债券”，10月10日基金净卖出信用债达594亿元，11日下降至271亿元，环比减少54%，指向理财赎回压力缓解。
在信用债修复行情下，我们更关心各品种的修复速度和修复幅度。产业债遵循中高评级中短久期率先修复的特点，10月12日较10月9日，中短期票据隐含评级AAA 1Y和3Y收益率下行21-22bp，AA+ 1Y和3Y下行14-20bp，AA 1Y和3Y仅下行8-12bp。城投债各评级中短久期品种修复幅度接近，AA(2)及以上评级1Y收益率下行18-21bp，3Y收益率下行18-22bp。信用债修复幅度方面，本轮行情调整幅度较大的品种，其修复空间可能相对较大。8月初以来，信用债经历了阴跌到急跌的过程。城投债跌幅大于产业债，10月12日较8月5日，城投公募债收益率平均上行了47bp。分评级分期限看，隐含评级AA(2)及以下调整幅度明显大于中高评级，其中1年以内AA-和AA(2)收益率上行幅度最大。与此同时，增加债务限额置换隐债政策出台，中短久期低评级城投债修复速度或加快。10月12日，财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，有助于提升市场对城投债的风险偏好，中短久期低评级城投债修复速度可能加快。8月初以来低评级城投债调整幅度最大，在信用利差迎来修复拐点背景下，叠加化债表态提升风险偏好，中短久期低评级城投债的修复空间可能相对较大。主要有两个思路，一是关注本轮调整幅度较大的AA(2) 2年以内品种的修复机会。从信用利差来看，截至10月12日，城投债AA(2) 1Y信用利差达91bp，高于均值+2倍标准差14bp。分省份收益率看，包括发达省份在内，2年以内AA(2)收益率处于2.65%-2.75%水平，票息具有吸引力。二是弱区域2027年6月底之前到期的公募非永续城投债，抢配票息较高的个券作为底仓品种。本轮调整后，弱区域城投债收益率上行至2.8%甚至3%以上，票息安全垫增厚。而且，化债表态有助于提升市场风险偏好，从而推动弱城投的估值修复。我们统计2027年6月底之前到期及回售的公募非永续城投债，各收益率区间的规模分布。12个重点省份中，天津、重庆、云南高票息个券规模相对较大。银行资本债方面，10月10日以来开启修复行情，大行率先企稳。8-9日银行资本债收益率大幅上行10-30bp，信用利差普遍走扩，隐含评级AA及以下的中小行跌幅更大。10-12日大行率先修复，收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10-20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp，AA-低等级品种修复力度偏弱，部分期限信用利差仍在走扩。整体来看，8-12日大行资本债收益率下行，信用利差收窄，表现也明显优于同期商金债和中短期票据，AA及以下品种收益率仍上行且利差普遍走扩。策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前还高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。10月以来，城投债发行持续缩量，净融资由负转正。2024年10月1-13日，城投债发行634亿元，同比减少423亿元，净融资为99亿元，同比增加6亿元。10月第1个交易周，城投债一级发行情绪仍偏弱，1倍占比由4%上升至15%，3倍以上占比由24%上升至33%，2-3倍占比则由36%下降至27%。中长久期城投债发行额占比下降，发行利率明显抬升。10月以来，城投债发行期限5年以上占比4%，较9月下降2个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比仅15%，较9月大幅下降28个百分点。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.61%、3.08%、2.94%、2.80%，较9月分别上升40bp、60bp、15bp和15bp。二级市场方面，信用债经历“倒V型”过山车行情。10月8-9日，节后理财赎回压力导致信用债折价抛售、快速下跌。节后首个交易日，理财面临较大的赎回压力，主要由于股市在节前快速上涨，“卖债买股”诉求或在国庆假期迅速积累，并在8日开市后集中释放。“理财被居民赎回-理财大额赎回基金-基金抛售债券”，且由于信用债流动性较弱，折价抛售导致收益率快速上行，城投债各品种大多上行超过15bp，其中AA-、AA(2)1Y收益率分别大幅上行46bp、36bp。10-11日，股市震荡走弱，理财赎回压力基本缓释，信用债开始修复，信用利差也在11日迎来收窄，这一阶段中高评级收益率下行幅度大于低评级。12日，财政部化债表态带动中短久期弱城投修复。财政部提到“拟一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，特别提到是近年来出台的支持化债力度最大措施”，化债措施利好中短久期弱资质城投债，有助于提升市场对城投债的风险偏好。12日，城投债AA(2)、AA- 1Y收益率下行5bp，大于其他评级1Y下行4bp；AA(2) 3Y收益率下行10bp，大于中高评级3Y下行5-7bp。从二级成交看，低评级城投债经历了恐慌式折价抛售到稳步修复的过程。分评级看，AA(2)成交放量，在10月8-9日调整阶段，AA(2)成交占比为37%，但高估值30bp以上占比达50%，出现恐慌式折价抛售；在10-12日企稳修复阶段，AA(2)成交占比进一步上升至41%，TKN占比回升至79%较高水平，高估值成交情况也明显缓解。分期限看，城投债5年以上品种成交持续低迷，占比仅2%，10-12日修复阶段TKN占比仅69%，明显低于其他期限；10-12日，2-3年成交占比由13%回升至20%，TKN占比上升至79%较高水平，成交情绪回暖。一级市场方面，受信用债二级市场大幅波动影响，产业债发行缩量，净融资也同比下降。10月1-13日，产业债发行561亿元，同比减少681亿元，净融资为97亿元，同比减少411亿元。10月第1个交易周，产业债全场倍数3倍以上占比由7%回升至33%，2-3倍占比由25%上升至26%，发行情绪有所回暖，但仍不及6-7月发行热度。分期限看，产业债5年以上和3-5年发行额占比均下降。5年以上占比由9月的8%下降至6%，3-5年（含5年不含3年）占比由25%下降至23%，1年以内占比由34%上升至50%。相比城投债，产业债中长久期品种发行利率上行幅度更大。10月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.35%、2.92%、2.65%、2.85%，较9月分别上升24bp、60bp、38bp、39bp。从二级成交看，产业债中长久期品种成交修复较缓慢。10月10-12日修复阶段，3-5年和5年以上成交持续低迷，3-5年占比由16%下降13%，5年以上占比由8%下降至4%，TKN成交占比分别为73%、68%，低于其他评级77%-80%水平。2024年10月8-12日，仅德清农商行新发一只二级资本债。具体来看，德清农商行在9日新发一只5+5二级资本债，发行规模为5亿元，票面利率为2.95%。二级市场方面，10日以来银行资本债开启修复行情，大行率先企稳。10月8-12日，债市收益率先上后下迎来逆转。8日股市强势行情延续，债市收益率继续调整，但由于早间国新办新闻发布会对于稳增长政策的表述不及预期，利率债调整幅度比较可控，信用债在“赎回负反馈”情绪中被卖出挤兑。9日A股调整，利率债开始企稳，信用债继续“筑顶”。10日以来，A股降温叠加利率债开始修复，非银“被赎回”压力边际放松，资金面好转，信用债随后开启修复行情。对于银行资本债，8-9日收益率大幅上行10-30bp，信用利差普遍走扩，隐含评级AA及以下的中小行跌幅更大。10-12日大行率先修复，收益率大幅下行超过20bp，信用利差收窄10-20bp。AA收益率下行15-20bp左右，利差收窄约10bp。而AA-低等级品种收益率下行幅度多在10bp以内，且部分期限信用利差仍在走扩。整体来看，8-12日大行资本债收益率下行，信用利差收窄，表现也明显优于同期商金债和中短期票据，AA及以下品种收益率仍上行且利差普遍走扩。其中，大行资本债收益率下行10bp左右，信用利差全线收窄，其中1-2Y表现占优，信用利差收窄12-19bp，中长久期收窄幅度在4-9bp之间。与同期商金债、中短期票据相比，大行资本债收益率下行幅度明显更大，目前大行二级资本债收益率已经普遍不及同期限中短期票据。AA银行资本债收益率上行1-6bp，信用利差表现分化，1Y信用利差收窄5-7bp，3-5Y则多走扩4-9bp。而AA-由于10日以来修复力度较弱，目前整体收益率仍大幅上行12-22bp，利差走扩5-21bp，中长久期表现更弱。 二级市场成交与收益率表现相对应，8-9日银行资本债继续大幅高估值成交，低估值成交占比不到15%，10日以来，成交情绪高涨，超过95%的银行资本债低估值成交，国有行率先走强。整体来看，8-12日银行资本债成交小幅缩久期，尤其国有行和股份行，4-5年成交占比均环比下降，而2年以内占比多提升10pct以上。并且随着市场情绪好转，城农商行成交也小幅下沉，如城商行二级资本债AA及以下成交占比环比增加10pct，永续债AA及以下占比也小幅提升2pct。策略层面，目前银行资本债还未修复到本次调整前水平，大行依然具有性价比。与本轮信用债大幅调整前（2024年9月25日）相比，目前大行资本债收益率高15-23bp，信用利差高6-11bp，收益率下行空间充足。此外，12日财政部化债表态或一定程度上提振市场偏好，叠加10日以来中低等级银行资本债修复力度偏弱，目前其收益率比调整前还高30bp左右，信用利差高15-31bp，短期内中小行或将走出补涨行情，重点关注中低等级品种表现。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
联系人：钱青静
证券研究报告：《超跌信用债迎来拐点，怎么配》
报告发布日期：2024年10月14日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
