深度|毛戈平：高端彩妆等待“东方美”

本文来自方正证券研究所于2024年12月7日发布的报告《毛戈平（01318）新股研究报告：高端彩妆等待“东方美”》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。

分析师： 周昕S1220524100007 ， 谷寒婷 S1220524030001

报告内容

毛戈平为基于明星化妆师IP打造的聚焦“东方光影美学”的高端专业美妆品牌，当前形成了差异化的“双渠道全年龄获客，线下化妆服务巩固客群黏性提高复购，彩妆拉新护肤升单”的模式，同时公司特有的化妆品培训服务还与品牌互相赋能形成完整商业闭环。当前彩妆格局尚未定型，本土文化信心崛起背景下毛戈平有望引领东方高端彩妆崛起。

高端彩妆行业等待“东方美” 。 ①平价彩妆易攻难守，高端彩妆易守难攻，底妆具备一定护肤品属性，有望打造长周期大单品；②预计未来彩妆行业增长预计将走向平稳，其中高端、底妆预计增速略高于整体；③国货彩妆持续受益于渠道变革快速崛起，从平价色彩替代到高端底妆替代；格局升级迭代也导致国货头部品牌中持续变动，竞争格局尚未定型。对标海外，头部国货品牌仍有显著空间；④本土文化信心崛起，大众对于东方美学的追求和认可度在提升，因此当前市场在期待一场东方美学风潮或者变革的引领者，重新或强化定义“中国美”，而毛戈平则是其中的佼佼者。

以明星化妆师IP及妆造教育为核心壁垒与基石 ， 拆解多维度竞争力 。①品牌端：毛戈平为国内最具盛名的明星化妆师之一，本人的IP就是对于东方美学的塑造标杆性，使得品牌能在中高端市场抢占本土消费者心智，基于明星化妆师IP，品牌整体定位高端、专业、东方光影美学。②产品端延续品牌定位，彩妆聚焦亚洲人面部结构及肤质特点实现创新轮廓再造，持续引领打造强壁垒，高端护肤产品优化产品结构，与彩妆形成协同效应，拉动公司毛净利率水平显著超越行业平均，当前鱼子酱、粉膏仍为核心单品，气垫、粉饼、粉底等新品已逐步起量；③营销端充分利用创始人IP稀缺资源，直播教学、妆教视频等多维互动实现破圈，以东方美学营销扩大品牌声量，建设品牌心智，以“妆造教育”为主线，强化东方美学品牌心智建设&培养专业人才反哺品牌。④渠道维度线下专柜试妆&会员服务打造差异化认知构筑黏性，线上渠道持续拓圈获新年轻客群，拓圈高增并引至线下提高单客户价值量。

未来增长路径：①品类端拓展： 公司当前主打底妆，未来色彩大单品有望打爆拉升天花板，护肤领域当前公司主要为与彩妆搭配的涂抹面膜大单品，后续预计拓展面霜等大单品后提升护肤体量天花板 。②客群的延伸： 23年公司彩妆、护肤销量为972/360万件，考虑复购等大概触达了约千万左右人群，对应广阔的中高端消费人群而言仍有巨大提升空间。 ③渠道端拓展 ：线下渠道自营专柜数量增长预计稳健，而23年专柜同店平均收入约430万，参考公司披露23年前五大专柜收入0.87亿元，预计头部专柜体量有望达2000-3000万级，因此单店收入仍有显著提升空间。线上当前仍在拓新期，体量对比国货/海外龙头仍有显著空间。

风险提示： 行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、单品孵化不及预期、引用第三方数据可信度及滞后等风险

内容目录

1 毛戈平：创始人IP为基打造中国专业高端彩妆龙头

毛戈平为依托明星化妆师IP打造的聚焦“东方光影美学”的高端专业化妆师彩妆品牌，多渠道多品类驱动：已形成了“双渠道全年龄获客，线下化妆服务巩固客群黏性提高复购，彩妆拉新护肤升单，同时化妆品培训服务赋能品牌”的完整闭环。

品牌： 以明星化妆师本人IP打造的毛戈平品牌为核心，定位高端、专业、东方光影美学；对应目标客群为追求专业化妆技巧及对东方美学认可的白领女性。

渠道： 线上线下双轮驱动，线下渠道会员＆化妆服务提高消费者粘性，线上渠道拓圈18-25岁年轻群体，同时提高老客复购率。

品类： 护肤彩妆双轮驱动，以独特美学彩妆获新，护肤提高复购及客单价。

业务协同： 化妆品培训服务与核心品牌互相赋能（品牌心智及销售人员维度赋能）。

1.1 发展历程：依托明星化妆品IP打造高端彩妆，线上线下全面扩张

毛戈平依托明星化妆师IP打造高端彩妆品牌，后续全渠道、全品类扩张。

①线下 ：毛戈平在线下渠道的扩张历程始于2003年，在上海港汇恒隆广场开设了第一家专柜，成为首个在高端百货商场设立专柜的国货美妆品牌。截至2024H1，毛戈平在全国的自营专柜数量达到了372家，配备了超过2700名美妆顾问，注册会员数量超过420万，在中国所有美妆品牌中专柜数量排名第二。

②线上 ：2016年毛戈平相关“中国妆”作品在b站等社媒强势出圈，公司于2018年在天猫开设了首家官方旗舰店，正式进入电商平台，其后逐步入驻b站、小红书、抖音等主流社媒平台，在基于强心智的持续优质内容营销下，公司业绩快速增长。

1.2 财务表现：收入盈利双爆发

截至24H1公司收入19.72亿元，yoy+41%，2021-2023年CAGR为35.3%。2024H1净利润4.93亿元，yoy+41%，2021-2023年CAGR为41.6% 。毛利率整体稳中有升，净利率2022年以来持续上升。销售费率近年维持在47%-49%水平。管理费用投入处于正常水平，整体费用率呈现下降趋势主要原因为收入快速增长摊薄。

1.3 收入拆分：彩妆护肤、线上线下双轮驱动

1.3.1 按业务拆分：彩妆护肤双轮驱动

24H1 彩妆占比55%护肤占比41%。彩妆类作为核心产品2024H1销售收入10.85 亿元，占比55.10%，yoy+44%,2年CAGR为25.7%；护肤类2024H1收入8.15 亿，占比41.3%，yoy+35%,2年CAGR约57%，彩妆及化妆艺术培训及相关销售收 入在疫后整体增速较快。

护肤彩妆毛利率整体稳定，护肤相对更高，培训业务波动较大。 护肤和彩妆业务毛利率均维持稳定高位，护肤毛利率相对彩妆更高，主系单价更高导致。化妆艺术培训及销售毛利率较低，波动较大，主要由于线下机构场地和人工成本较高。2021年到2022年，化妆艺术培训及相关销售毛利率降低主要系应对疫情的限制措施，使报读培训课程的人数减少，而机构的运营成本相对刚性。2023年培训毛利率由35.1%上升至64%，主要是由于疫情消退后，报读人数有所回升。

1.3.2 按渠道拆分：线上线下占比约50%，线上直销增长强劲占比逐年攀升

线下渠道占50%，其中专柜直销为主要销售模式，线上直销增长强劲，占比持续提升至24H1的39%。 2024H1线下收入9.67亿，同比+22.6%，占比整体产品销售收入的49%，其中线下专柜直销占比46%；2024H1线上收入9.33亿，同比+63%，占比产品销售51%，其中线上直销为主体，占比39%。

毛利率水平线下直销 >线上直销 >线上经销> 线下经销> 线下零售商，各销售渠道的毛利率基本保持稳定 ，自营模式毛利率略高于经销毛利率，主要由于经销供货折扣影响，其中线下经销供货折扣较大。公司线下零售商业务主系向一家高端跨国美妆零售商销售提供独家产品，整体毛利率水平较低。

1.4 组织架构和管理层：经验丰富，毛氏家族为核心管理者，毛戈平夫妇为实控人

1.4.1 管理层：创始人为方光影美学大师，管理层从业经验丰富

本集团创始人毛戈平先生是中国著名的化妆艺术大师，在化妆领域有30多年的从业经验，获得诸多荣誉和奖项，对化妆护肤产品和市场有深刻的洞见；毛霓萍女士协助创办集团前身杭州毛戈平公司后担任总裁，有丰富的管理经验，并在清华大学完成在职工商管理课程；毛慧萍女士责财务、人事、物流和开发相关工作，供应链管理经验丰富；汪立华先生曾获化妆师相关奖项，修读工商管理课程；宋虹佺女士自2002年起负责集团产品销售和品牌经营，充分了解品牌事业；徐卫国先生曾任光明乳业和百事可乐等企业财务经理，拥有丰富的财务经验；董乐勤先生曾任多家集团法务和运营负责人，具备法律、管理和会计经验。高级管理层出色的经验和专业知识为集团管理和发展提供了支持。

1.4.2 股权结构：毛戈平夫妇实控，浦申九鼎退出

实控人为毛戈平、汪立群夫妇，整体股权集中稳定。 本次股票发行前，毛戈平、汪立群夫妇直接持有公司总股本的54.97%，并通过帝景投资和嘉驰投资间接控制公司共0.78%的股份。毛戈平、汪立群为发行人的控股股东及实际控制人。报告期内，发行人控股股东、实际控制人未发生变动。2024年苏州浦申九鼎投资中心（有限合伙）向毛戈平夫妇控制的帝景投资、深圳笃实以及苏州锦鸿转让所持有的10%的股份，转让完成后，浦申九鼎不再持有毛戈平公司任何权益。

公司拟发售7058.82万股，发售价拟定为26.3~29.8港元，预期上市时间为24年12月10日。 拟将募集资金投入多个关键领域，25%的募资将用于扩大销售网络，20%的募资将用于品牌建设，5%的募资将用于建设研发中心。

2 行业分析：高端彩妆等待“东方美”

2.1 平价彩妆易攻难守，高端彩妆易守难攻，底妆具备一定护肤品属性，有望打造长周期大单品

彩妆相比护肤 核心作用为即时修饰效果，相比护肤产品更新迭代快，产品生命周期较短，因此整体心智壁垒较低，整体行业易攻难守；其中高端彩妆具备一定奢侈品属性，因此品牌力心智要显著更强，高端彩妆的品牌格局也整体更为稳定。

其中底妆具备一定护肤品属性，功效属性＆购新频率低＆用户忠诚度高，有望打造长生命周期的大单品。

2.2 彩妆未来预计稳步增长，高端底妆增速预计快于整体

社媒崛起、高端升级驱动彩妆前期高速发展，当前整体增长预计步入平稳期，其中底妆、高端彩妆增速预计快于整体。 2016年以来电商及社媒的快速爆发，驱动颜值经济的快速崛起，其中彩妆作为即时修饰感更强的品类，整体增长弹性更强；同时海外高端彩妆大牌逐步入驻线上，叠加平台端的流量助力实现共振，2016-2019年高端彩妆因渠道红利快速爆发；2020年以来因疫情等影响增速呈现显著波动趋势，未来预计将整体走向平稳。底妆目前占据最大市场份额，未来仍有望保持领先地位，相较于眼妆与唇妆，整体保持更快且更平稳的增速。高端彩妆市场经历过短暂调整期后，市场规模超过大众彩妆，并将在未来保持稳定增长，整体增速相较于大众彩妆更为显著。

2.3 国货彩妆持续受益于渠道变革快速崛起，从平价色彩替代到高端底妆替代

渠道变迁带来的红利催化了中国彩妆市场竞争格局的不断演变，国货彩妆品牌乘势而起，从早期的平价色彩国货替代逐步转向高端底妆替代：

①2011-2016，微博、微信逐渐成为大众常用社交软件，知乎、小红书等社区平台也纷纷上线，各大社交平台/社区软件成为自媒体KOL的彩妆种草平台，带动早期淘宝天猫等电商渠道占比提升，挤占KA、百货份额。这一阶段崛起的稚优泉、滋色等一批早期国货彩妆以“平价+色彩+KOL带货”为标志,但后期由于流量成本高企走向竞争恶化。

②2016-2020，抖音、快手等短视频社交平台的出现为直播带货提供土壤，KOL纷纷打造个人品牌探索内容电商变现，驱动花西子、完美日记、橘朵、colorkey等一批国货彩妆迎来爆发式崛起，电商占比持续上升。

③2020-，社交平台与电商融合程度不断加深。这一阶段各彩妆品牌纷纷布局直播，电商渠道占比进一步攀升，持续抢占KA 、百货等线下渠道份额。在此阶段，基于底妆品类生命周期较长且扎根于产品力的打法优势，国货龙头瞄准底妆品类作为崛起的突破口，花西子、毛戈平、彩棠、恋火等国货品牌纷纷崛起 。

2.4 彩妆行业国货占比近年显著提升近期略有下滑，竞争格局尚未定型

2014-2023年中国彩妆市场国货品牌份额显著提升，由14年的21%提升至23年的29%；市场集中度先升后降，十年间中国彩妆CR5下降5%。

14-18年：中国彩妆市场CR5持续下滑，由29.3%降低至23.9%，主要系该阶段众多中小品牌快速涌现，凭借流量营销和社媒种草带动销售提升，导致头部品牌市场份额显著下滑。

18-23年：从市场集中度来看，18-21年我国彩妆市场CR5由23.9%回升至28.3%，但22年又下滑2.9pct至25.4%，23年继续下滑1.1pct至24.3%；从国货占比来看，18-21年国货品牌占比提升9pct，21年国货品牌占比达最高峰32%，21-23年则有所下滑。这一阶段国货彩妆完美日记和花西子先后进入彩妆top5，头部品牌持续变动，竞争格局尚未定型。

2.5 高端彩妆在等待“东方美”的引领者

本土文化信心崛起，期待东方美的领军企业： 中国的本土文化信心崛起，大众对于东方美学、中国美学的追求和认可度在提升；相比于核心聚焦功效的护肤品而言，彩妆更承载了“美学”概念，是中国和东方文化在化妆品上的表达；因此当前市场在期待和需要一个“中国美”“东方美”的引领者。

高端美妆打造的重点：引领东方美学风潮或者变革，重新或强化定义“中国美”。 打造高端彩妆美学品牌，其核心在于对东方美学、中国美学的阐释，中国美学需要迎来核心突破，即对于东方美、中国美新的定义和解释权，使其能够领先世界。

高端国货美妆虽然占比较小，但销售额稳步增长，毛戈平在其中贡献最大，未来有望成为市场引领者。

2.6 对标海外：本土品牌仍有显著提升空间

对标海外，本土的高端专业化妆师彩妆品牌崛起同样与化妆师个人IP及本土文化自信的崛起、本土美学的打造息息相关。

个人IP引领： 品牌创始人在彩妆界具有高认知度，通过其专业技能和独特、引领性的美学理念塑造品牌形象，以个人影响力赋能品牌。

本土文化崛起与美学打造： 将本土文化元素巧妙融合于产品与品牌理念中，顺应本土文化崛起和本土美学打造，创造出符合大众期待的品牌。

对标海外看彩妆集中度，除法国外其他CR5占比均在20%-30%基本一致。

从各国top5彩妆品牌来看，除中国外各国TOP5彩妆均以本土品牌为主（TOP5中本土品牌份额占比约13.6%-23.3%），相比而言中国TOP5彩妆品牌仅花西子占比约4.3%。

3 明星化妆师IP引领“东方美”，“以妆带货”特色模式造就高黏性

毛戈平以明星化妆师IP及妆造教育为核心壁垒与基石，打造品牌、产品、营销、渠道四维度差异化竞争力。