一个中国新药，how much？

黄屹 博士

投行医药分析师

中国医药企业对开发创新药物的重视程度正在快速提升。面对医药行业日益放缓的增速，创新药物凭借更加优异的治疗效果和对独特临床需求的满足，能够为企业带来稳定的收益和丰厚的利润，由此打造强大的市场竞争力。

医药企业的创新药物通常有两个来源：原创自主研发和成果交易转让。多年以来，由于产业长期积累的缺失，本土医药企业的原始创新能力十分薄弱，即便该状况在如今已经大为改善。在此背景下，通过投入资金，购买研究成果，完成不同程度的后续开发，成为了本土医药企业的主要新药来源。

迄今为止，新药研发成果交易在国内医药行业的运作成熟程度与发达国家仍然有相当大的差距。尽管如此，越来越多本土规模药企正希望能通过交易转让的途径获得优质的新药成果。与此同时，而数量日益增加的小微研发药企，包括背后的投资者们，也希望能以此获得创新回报和实现成果的产业化。

我们对2000年左右开始至今国内较为典型的新药研发成果交易进行了汇总和深度分析，希望能够以此对中国医药行业的参与者们提供借鉴，成为成果估值、交易模式选择等诸多相关要素的参考依据，并对未来新药交易的发展趋势作出推断。

众所周知，长期以来，国内新药研究成果交易总量比较有限，信息记录和披露也十分不足。我们查阅和综合比较了大量过往的各种资料，尽可能选取了记录信息较为详实、可信的新药交易，以此作为分析依据。

在我们将选取范围限定在小分子化学制剂和生物制剂的成果交易，以便能和国外的新药研究成果交易进行比较，中药成果的交易则不在我们的分析目标之内。已经上市产生销售收入的品种交易也未纳入分析范围，避免因为各企业营销能力不同带来的新药价值判断差异。

此外，由于我们希望分析的是投入资金并购买研究成果的行为，不涉及买卖交易的合作研发模式也不在我们比较的范围内。

通过这样的标准，我们选择了40余桩新药研究成果交易作为样本，时间跨度从1999年到2014年。我们将这些交易按时间轴进行的排列，列出了包括出资方、交易方、交易模式、品种、阶段、交易基准价格等诸多要素。

由于资料可获及程度的差异，我们的样本中以近年发生的交易居多。尽管如此，该结果一方面确实也是近年来新药成果交易快速增加的直接体现，同时也能为我们判断未来新药成果交易的趋势提供更加详实的依据，总体而言还是合适的。

当然，需要声明，由于我们获取的资料多来自于公开披露的信息，尽管进行了反复核实，但个别资料仍然由于缺乏权威来源，可能存在谬误。我们十分欢迎各界同仁进行批评指正，并提供更加准确的信息，对我们的分析进行补充、修正和改进。

国内医药企业的主要交易新药成果来源正在从国内科研院所转变为国外企业。在较早期的时候，企业的交易对象基本都是国内的科研院所。早期最具代表性、也是最知名的新药交易就是石药从协和药物所购买的已经处于临床实验阶段的化药新药丁苯酞。在当时，国内医药企业自身科研实力近乎空白，却又希望能够获取相对较为先进的新药成果。在此情况下，求助研发实力相对较强国内科研院所成为了部分有想法的企业的首选。

回溯到更早阶段，89年海正从上海医工院购买阿奇霉素专利，92年恒瑞从北京某科研机构购买异环磷酰胺，也属此类。

国内科研院所，尤其是一些研究方向与应用较为密切的研究机构，也有成果产业化的传统和意愿。协和药物研究所、天津药物研究院、军事医院科学院毒物所、上海医药工业研究院等多年来都一直都是成果转让的主力。

早期国内企业从国外购买成果到国内进行开发的方式并不多，丽珠集团2002年从韩国购买艾普拉唑中国授权是其中之一。这样的局面主要是由于国内药企在当时资金实力有限。此外，国内外产业成果、信息交流不足也对此形成阻碍。

近年来，随着这些状况的明显改进，国内企业以国外企业为交易对象，出资购买国外（尤其是美国）研发成果开始成为常态。同时，越来越多的国内企业开始派驻人员和团队到美国等地考察和评估领先的研发成果，希望引入国内。这类交易在未来还将继续增加。

新药成果交易模式正在从一次性交易向更复杂多样的条款模式转变。在早期，国内药企多采取一次买断和转让的模式获取成果，包括临床前及后续阶段。近年来，药企开始更多的采取国际通行的交易模式：首付+里程碑+未来销售提成。

模式变化背后实质上是药企风险意识的增加。一方面，新药研发本身就是众所周知高风险的行为，如海正就曾遭遇投入ThermoDox后项目失败的损失。此外，因为种种原因，当前中国医药市场环境对新药并没有与欧美发达市场相当的接受度。这使得中国上市的新药面临的市场风险更大。

较早上市的石药丁苯酞历经近十年后才真正实现10亿级别销售额，随后上市的1.1类化药中，艾普拉唑、艾瑞昔布等知名产品上市数年后销售仍然不尽如人意。面对这样的投入产出局面，企业更加倾向风险共担的交易模式，也是理性的选择。

当然，近年本土药企的交易其实仍不乏一次性成果买断的模式。不过此类交易的标的成果更多是非常早期的分子实体，成交价格多为数百万级别，例如新三板单抗药企合众医药以330万元人民币转让某新型抗体分子给北京和实康明医药。总体而言，许多受让成果可能会因为数据不佳没有进入临床，因此这类交易在业内影响不大，企业披露也较少。

中国医药行业有一股新的力量正在崛起，这就是小微研发企业。这类企业创业者多为高端海归科学家，而且大都有着丰富的知名跨国药企研发经验。在北京、上海、苏州、武汉等地的生物医药产业园区中，这类型企业的数量正在快速增加。

尽管较早成立的贝达药业采取了研发产品上市+组建营销团队的模式来实现新药产品商业化，但我们认为，随着国内医药行业的集中度持续提升和新药上市推广的专业化增强，未来这类小微研发企业会更多发挥其长处，即效仿国外的研发型公司，通过各阶段成果或销售权益的转让来实现自身盈利和成果商业化。微芯生物、百济神州都是典型代表。

国内规模药企正在寻求购买海外研发成果，而小微研发药企也开始面向海外出售研发成果。在未来，这两个群体的需求与供给的将日益契合，小微研发药企势必会逐渐成为自国内科研院所、海外企业之后的第三类面向国内规模药企大量进行研发成果转让交易的群体。

面向它们寻求获得成果转让，对国内企业其实有着更多优势，诸如节省时间、沟通便捷、性价比更高等，但这样的趋势还有需要诸多条件的更加完善，详情我们将在后面进一步分析。

中国新药成果的市场交易基准价格较难估算。由于这是一个尚未成熟的市场，交易中受各种偶然因素影响较大，但也有一定的规律可循。

随着研发进程的推进，各阶段新药成果估值也有所不同。对比两个最为关键的节点，获批临床和获批生产上市，后者的价格大概是前者的8到10倍。这个差距与跨国药企支付给国内药企相应成果的首付和里程碑金额差额基本类似，其中有资金投入成本和时间成本，当然更重要的是研发的风险成本。

持续上涨的新药交易价格

新药成果的价格在持续上涨，这一点毫无疑问。

我们从交易列表中选取了具有一定年代跨度的若干样本，并且买方卖方同为国内机构。通过这些案例中的交易价格，我们尝试为不同年代新药临床批件和生产批件的基准价格做一个估算。

（1）1999年，石药购买已经到II期临床的丁苯酞，出价2500万，这在当时已经是极高的交易价格，常规新药临床批件基准价可能在1000万左右。

（2）2005年，恒瑞1500万购买治疗类风湿性关节炎的氯吲昔布，北京麒麟天盛2500万购买治疗阿尔茨海默症的左黄皮酰胺，都是当年申报的临床。照此推算，新药临床批件基准价格大致在此范围之间，即2000万左右。

（3）2006年，先声对仅有研发新药恩度的烟台麦德金企业估值2.5亿（实际交易2亿80%股权），也是当时的天价交易。如果考虑对企业开展并购的溢价，也可推测，新药生产批件基准价格已经接近2亿。

（4）2011年，石药从四川大学购买的多靶点酪氨酸激酶抑制剂SKLB1028，直至2014年才申报临床，但当时交易价格同样已达到2000万。由此推测，新药临床批件的基准价格可能已经大于2500万。

（5）2012年，信立泰3.4亿购买me-too新药品种阿利沙坦酯，2013年获得生产批件。由此推测，此时新药生产批件基准价格可能已经达到3.5亿左右。

（6）2013年，信立泰购买已是遍地开花的DPP-4抑制剂复格列汀临床批件，出价仍达2500万。

（7）2014年，浙江奥翔从郑州大学购买即将申报临床的me-too布罗佐喷钠，价格是4500万。

通过对以上交易进行对比分析，我们可以初步推算，1999年至2014年，新药临床批件的基准价格可能从1千万左右上升到超过4千万。相应的，临床前成果基准价低于此数字。生产批件基准价则可能是这个数字的8到10倍，而且很有可能更多，因为近年新药临床费用大幅上升，同时审批时间也在延长，生产批件价格增幅大于临床批件的推断也是合理的。

可供参考的价格信息

我们可以对比几个非交易的价格信息作为参考。

2011年，全国人大副委员长、工程院院士桑国卫首次提出，中国新药开发成本为国际上的1/25。2014年，国内机构结合国际上通常引用美国制药工业协会所提供的13亿美元数据，将其进一步推断为3.2亿。事实上，无论是美国或是中国，新药开发的成本都在持续快速攀升，因此当前的实际投入应该比这个数字更高。

当然，这个数字仅是研发人员计算的投入成本，如果在市场上交易，成果交易基准价格自然比投入成本要进一步溢价。

也有业内人士在2014年曾推断，中国研发新药平均成本是2个亿，并注明是不计算风险、利息的计算。该推断很有可能以此时间点向前推断一个新药研发周期，并计算的投入资金总和。尽管这一推断数字也许偏差不大，但是事实上，该推测没有囊括的风险、利息等要素，在新药成果的实际估值中占据了相当大的比重。如果再考虑通货膨胀的因素，则还要进一步提升。因此，基准价格在此基础上翻倍，也并不夸张。

我们也曾在与国内不少知名创新药企的研发总监进行探讨时，得出在按照目前国内以仿创为主的新药研发模式下，获得临床批件的大致投入应当在3千万到4千万。

根据公开资料，知名新药研发企业赛林泰与正大天晴合作开发了BRAF抑制剂、ALK抑制剂和GPR40激动剂，三个分子总价1.06亿RMB，该交易的内容包括完成三个项目的GLP毒理前临床前研究。以此推断，研发至该节点，每个化合物的基准价格应为3500万左右。

新药成果交易的基准价格

结合历年典型交易和其他可供参考的信息，我们大致可以估算出当前国内新药研发成果交易的基准价格：新药生产批件可能已经上涨到5亿左右，相应的临床批件则可能在4000万到5000万的范围内。如果是并购以单一新药成果为核心资产的研发型企业，则还需要进一步溢价。

以此为基准价格，交易双方可再根据新药成果的各种属性，包括研发进展、风险、病患群体规模、竞品数量等诸多要素，对价格进行相应的增减磋商，直至最终找到双方共同认可的价格。

需要指出的是，这个基准价格如果可作参考，需要满足一定前提要求：双方首先需要有明确的交易需求，同时对交易标的真实价值有一定程度的共识。

事实上，在当前国内的4000余家药企中，真正有意向和实力购买新药研发成果的可能并不超过100家，甚至更少。当然，如果算上对新药有投资意向的金融资本，数量会有所增加，但也不会多太多。

鉴于中国医药市场当前的发展阶段和企业的承受能力，能够成交的新药成果价格是有上限的。假设有国内某机构研发出全球领先的新药成果，并面向国内规模药企报出天价寻求转让，更大的可能是有价无市。类似Gilead Science 110亿美元收购Pharmasset这样的交易，只可能出现在美国，但在目前中国上演的概率不大。

买新药还是做新药

估算企业获得新药所需要的投入，考虑国内企业极少会去追逐风险极高的原创新药，则基本可以得出一个比较明显、却很容易被忽略的规律：前一个新药周期累计研发投入。其实不仅新药，仿制药也是符合这一规律的。

我们可以换一个更直观的描述方式。假设2015年，某新药品种市场交易的基准价格是5亿，开发周期是8年。如果某家企业从2007年起自主研发该品种，到2015年获批上市，企业累计投入必然小于5亿。如果另一家企业从2015年开始自主研发该品种，到2023年上市，则累计投入必然大于5亿。前者的主要差价在于时间成本、风险成本和资金成本等，后者的主要差价则在于快速上升的研发成本，尤其是临床试验成本。

实业型企业家和研发决策者可能更容易忽略这个规律。面对新药成果的交易报价，企业对成果进行评估后，结合自身研发实力，有可能做出判断：“这个我自己也能做，花3亿就做出来了，何必花5亿向你买？” 但实际上，这样的计算方式未必合理，因为如果能通过交易立刻获得该成果，节省的时间、风险和资金成本，完全有可能已经超过表面的溢价。

企业投入的目的是带来回报。国内企业和欧美药企一样，自然喜欢能够带来丰厚销售收入的新药品种。

在中国医药企业中，新药交易的最终决策者基本都是老板，而其思维方式也会对具体的执行者产生影响。当然，研发人员的话语权近年来开始快速提升，但最终还仍然需要老板对交易进行批准。

企业青睐的新药特征

新药的适应症群体首先要大。药品要实现大量销售额，至少要满足高定价或者高销量其中之一，最好是二者兼备。不过在中国市场，目前本土企业几乎未有高价药成功的先例，短期内难度也比较大，因此更多时候需要用高销量来实现高收入。

对于新药品种，患者数量、适应症覆盖程度、治疗意愿、医生处方习惯都是决定高销量的重要影响因素。因此，能够覆盖多科室或多种适应症，以及实现长期用药的新药品种，会更容易受到企业的追捧。

相反，尽管针对少数孤儿药近年来在欧美药企的研发目标中开始受到追捧，但对中国药企的吸引力可能比较有限。同样，有些病种受到治疗意愿和习惯的影响，在中国尚未形成欧美般的庞大市场，抑郁症药物就是典型。

其次，当前绝大多数国内药企最感兴趣的新药，并不是技术领先甚至较为领先的产品。领先意味着革新，同时也意味着风险，包括疗效的风险、监管部门审批的风险和市场接受度的风险，这些都需要更多的时间和资金投入，而且未必能够很好解决。

事实上，国内企业最感兴趣的，往往是那些紧跟外资企业在国内上市一步之遥的同类品种。由于外企的前端开路，此类品种已经解决了包括疗效、市场认知等大部分未知风险，而国内竞争对手尚未形成规模，这正是最佳的市场机会。这也正是近年来，国内药企大量投入开发3.1类首仿药物的动机所在。

产品的生产成本和工艺也需要成熟。这一点尤其值得创新生物制剂的研发企业关注，因为生物药的生产工艺、成本相对化学药更加苛刻。国内不少规模药企也确实曾有购买先进的早期研发成果，却在后期开发和上市过程中，遭遇生产放大的瓶颈，成为前车之鉴。

此外，新药成果是否曾列入国家重大专项、研发竞品的数量、研发者资质的权威性等诸多要素，也会影响买方对成果价值的判断和价格接受程度。

总结一下，当前受到国内药企青睐的新药成果，至少应当具有以下四大特征：大市场、进口替代、技术成熟、竞争优势独特。

交易双方的价值判断与认可

研发人员，尤其是海归精英们，往往与国内企业在新药的价值认可上存在偏差，有时甚至是较大的偏差。研发人员更多的是根据产品的先进性，结合跨国药企的市场价值评价标准，对新药价值进行判断。而国内企业，尤其是企业老板，估值依据更多是该产品的国内市场的销售潜力。要准确判断这一点，首先需要对中国医药市场有足够清醒的认识。

当前中国的医药市场已经稳居全球前三，未来随着经济持续发展，更是极有可能超越美国，成为全球第一。尽管如此，值得注意的是，中国医药市场潜力的估算更多是源于庞大的人口，但中国患者的人均支付能力其实并不突出，即使算上政府的卫生投入作为补充。

更重要的是，中国医药整体市场分布层次极多，差异极大。在不同层级医药市场，各类型企业的分布可谓泾渭分明：上层有罗氏、诺华这样以高端市场为目标的外企大佬，中间有齐鲁、恒瑞、正大天晴等产品突出的本土企业，还有罗欣、科伦等主攻中基层市场的群体，而基层第三终端则是修正、哈药、仁和等企业的优势战场。

在自上而下不同层级的市场上，主要产品类别、特征等要素的差异十分明显，而产品营销模式、营销团队的组成乃至对应的的企业文化更是截然不同。与此同时，备受争议的省级集中招标制度又在地域上对市场进行了再次分隔。

多层次割裂的差异化市场，正是中国医药市场的重要特征。这意味着对一家企业在中国市场销售的某个产品，其真正能够拓展的潜力市场外延，其实只是庞大患者群体中的一部分。

例如阿斯利康的易瑞沙，能够消费其实是仅有一小部分处于城市等级医院的高级患者，大部分农村甚至县城患者群体其实只是对易瑞沙无效的市场目标----无论是从产品特性或是企业营销能力分析。同样，在细分某些市场大卖的中药注射剂产品，也很难在城市三甲医院实现上量。

这意味着，对某新药品种在中国市场的真实潜力判断，需要更加复杂的方式。产品的各种特性和企业的营销能力、目标市场，都会对产品的销售业绩产生差别，需要通盘考虑。相反，任何仅仅用“患者数量X百分比”来对新药进行估值的简单模式，都可能存在较大偏差。

一个先进的1.1类化药，研发人员看来价值可能相差不大，但实际上，在齐鲁、恒瑞、正大天晴手里可能带来的销售收入，与哈药、华北制药这类企业是不同的，与贝达、微芯生物这类企业也不相同，与仁和、修正这类企业更不相同。

正是因为实际销售潜力巨大差异的存在，导致了不同的国内企业在新药交易市场上，能够给出的价值认可和卖方的报价往往差别较大。如果是对于一家主打基层市场的普药企业，除非已经下定决心开始战略转型，否则即使其年销售额可能已近百亿，恐怕也很难对一个先进的1.1类新药给出仅有基准价格一半的报价----因为即使买下了，价值也很难实现。

中国新药交易的基准价格未来将持续上涨，而且速度比欧美发达国家更快，这一点毫无疑问。

导致价格上升的驱动力，既有新药研发成本的持续增加，也因为中国市场和国内药企对新药的需求程度继续上升。在未来，更有可能出现中国药企和跨国医药巨头在新药交易市场同台竞技的场面，包括面向国内和国外的研究成果。

做适应环境的创新者

中国的小微研发企业未来势必在新药成果的创造者中占据越来越重要的地位，但在此过程中，创新者也应当积极改变自身，适应市场环境的需求，并持续提升自身的实力。

科学家出身的企业家们，如果计划以中国市场和中国企业为其创新成果的客户目标，就应当更加理性和现实的看待这个快速增长却又复杂的生态环境。在日常运营中，企业应当积极的和各种潜在买家多交往，既能增进了解，也能扩大自身声望。

在新药研发品种的选择和规划上，小微企业当以中国患者群体为目标。更重要的是，还需要对市场不同发展阶段的局限和背后的中国国情有着更加清醒的认识，并在此基础上，对自己的新药成果有着合理的预期，尤其是不要高估和在转让交易中漫天要价。

小微研发企业，包括背后的投资者们，要更加形成风险和收益共担的商业思维，通过更加理性的交易模式进行成果转让，这样其实更有可能实现双赢。

对买方的建议

作为买方的国内规模药企群体，未来必将会有实力接受价格和价值更高的新药成果，将其成功推向国内乃至国际市场，并赢得相应回报。对于新药成果的市场潜力，企业应当逐步形成更加理性的判断，不宜高估，但更主要的是不要因为担忧风险或缺乏对中国市场环境发展的前瞻性，低估新药价值。此外，应当对国内小微研发企业的成果报以更多的信心。

惯于实业思维的中国医药企业家们，应当更多的引入资本的思维和交易资源，评估新药交易的综合产出，包括时间成本的节省、股价的提升、丰富业务布局、打造产品组合等。但新药最核心的战略意义，应当是助推企业的转型升级。

中国医药行业未来势必是更加回归价值，对于希望在行业大洗牌的优胜劣汰中站稳脚跟，并最终完成华丽升级的医药企业，领先的新药产品绝对是必须的，而综合时间、投入成本比较，通过交易优质成果应当是比完全自主研发更合适的途径。

当然，这并不意味着仅仅通过新药成果交易，企业就能实现战略转型。在此基础上，企业必须同时完善和升级自身的研发体系、营销体系、运营体系乃至投资体系。一言以蔽之，中国的规模药企必须要同时获得自己的新药品种和打造运作新药的综合平台，如此才能真正释放新药的商业价值。

真正有战略眼光的企业家还是应该更加高瞻远瞩。20余年前，利润尚不足百万元的恒瑞尚能够出资120万元购买异环磷酰胺专利，并在开发3年后上市，由此来获得了丰厚的回报。以此为参照，如果今天一家中国医药企业年利润已经超过2亿，基本就可以考虑通过购买重磅新药品种，实现企业的跨越升级。

这个门槛其实并不高，甚至还可以更低，因为如今企业完全可以选择更稳妥的阶段付款和风险共担交易模式，资金来源也更加丰富，包括与金融资本合作。

如果是上市公司则更加便利，不仅可以通过增发等方式募资，还可通过引进新药成果带来的股价提升。数亿投入看似庞大，实际对市值数十亿的药企，也就是若干个交易日的涨幅而已。通过释放引进重磅新药甚至III期临床品种的利好，实现这个目标其实并不算太难。