【市场聚焦】白糖：国内首个短期权即将上市

系列期权是指具有相同合约标的，但具有多个不同到期时间点的期权合约总称，起源于1998年芝加哥期货交易所（CBOT）。这种期权合约是对常规期权的重要补充，相较于常规期权，其到期时间更早，存续期较短，通常用于满足市场对短期风险管理工具的需求。根据郑商所发布的修订案内容可以获知常规期权和系列期权的区别。

图1 《郑州商品交易所白糖期权合约》修订条款对照表

数据来源：ZCE

以时间角度来说，常规期权挂牌日为其连续两个近月期货合约结算后持仓量达到5000手以上后的第二个交易日。最后交易日是交割月前一个月第十五个日历日之前倒数第三个交易日。自标的合约挂牌后，其期权存续的理论时间是非常长的。以拟上市的白糖2507对应的期权为例，如下图所示，常规期权的存续期通常达到5个月以上。

图2 白糖常规期权存续期示意图

数据来源：ZCE，中粮期货研究中心整理

而系列期权的挂牌日为标的期货合约交割月份前四个月的第一个交易日挂牌。最后交易日为标的期货合约交割月前两个月第15个日历日倒数第3个交易日。其理论存续期仅为2个多月，相较常规期权的存续期大大减少。

图3 白糖常规期权与系列期权存续期对比示意图

数据来源：ZCE，中粮期货研究中心整理

从期权定价的角度来说，BAW模型大体可以解释美式期权是如何定价。如下图所示，美式期权定价主要包括两部分，即BSM模型部分所解释的欧式期权定价部分和提前行权溢价部分。

图4 白糖常规期权存续期示意图

数据来源：ZCE，中粮期货研究中心整理

其中，BSM模型欧式期权定价部分，其包括持有期权所需资金的利息成本（即e-rt）和期权到期行权概率的机会成本（即N（d2））。而对于提前行权溢价部分，A1和A2公式都包括了N[-d1(S*)]即提前行权概率的机会成本。这三部分成本都与到期时间呈正相关关系。所以期权到期时间越长，其所蕴含的时间价值成本就越高，买权的价格就会越贵。

故综合对比，常规期权的存续期长达5个月以上，其买权所必须付出的时间价值就会特别高。但是系列期权存续期仅两个多月，其买权所必须付出的时间价值就会相对较低，更适合产业客户使用期权工具进行相关的风险管理工作。

以保护性策略为例。某食品厂在12月考虑建立白糖库存，用于来年3月份的加工需求，以购入现货或期货多单头寸的方式建立白糖库存。在建立库存的同时购买对应合约的看跌期权进行库存价格风险管理。在考虑买入看跌期权类型时，05合约对应的常规期权由于到期日较长，所蕴含的时间价值非常高，买权权利金非常贵。但是在03合约和05合约对应系列期权，由于到期日较短，时间价值较少，权利金相对较为合适，系列期权的优势也就显现出来了。