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作者：中债资信房地产行业研究团队
摘要
近日绿地的本溪子公司被爆出对资管计划的违约，8月23日绿地经历了债股双杀，本文我们从信用分析的角度出发，对未来短期内绿地到期债务偿还压力，及偿债风险进行了详尽分析，最终给出结论。
说到绿地，债券市场应该还依稀记起当年“上海云峰”的一手腥，最近又被爆出有债务违约。作为一个普通又不失专业水准的信用研究员先凭感觉说说自己对绿地的第一印象：一个经历地产行业黄金时代来到地产白银时代，历经25个春秋的房地产企业，它的盈利水平却像个施工企业；它好像没有万科的王者气质，没有碧桂园的不拘一格降人才，没有宋卫平的情怀，也没有孙宏斌的“江湖气”；但是它就是这样一个似乎没有给人什么特别印象，但销售额却排名第4的一线房企。对了，还有，2014年之前恒大以还不到1500亿的销售额，望着高高在上的绿地（哦，绿地是当时的唯一世界500强房企），可是后来，恒大的足球也比它玩的好了。
当然言归正传，本文我们还是严肃地从信用角度出发，对绿地集团本次违约事件进行了介绍，同时我们详细分解了绿地目前的债务情况，并结合经营及财务情况最终对其违约风险作出判断。
8月7日，利得资本管理有限公司（以下简称“利得资本”）发布公告，利得资本-绿地山水城1号和2号资产管理计划终止，绿地控股集团股份有限公司（600606.SH，以下简称“绿地控股”）所辖本溪绿地实业（集团）股份有限公司（以下简称“本溪绿地”，为绿地控股二级子公司）出现违约。
利得资本——绿地山水城1号资产管理计划于2016年2月2日成立，约定基金存续期限为18个月，合计募集规模为人民币1.3亿元，所募集资金依约通过银行委托贷款方式出借给本溪绿地，用于辽宁省本溪市明山区“绿地山水城”项目开发建设，担保人为绿地辽宁投资建设控股集团（以下简称“绿地辽宁”，“本溪绿地”大股东，为绿地控股一级子公司）。
2017年6月22日，利得资本公告称，在基金存续期内，融资方发生未能按时足额偿还本息等违约情形，基金管理人催收未果后，已经及时启动司法清收程序，并同步保全查封了融资方及担保方相应资产，目前本案尚处于诉讼阶段。
截至2017年8月1日，该只基金到期进入清算阶段，但是投资人并没有拿回本金及利息。
8月7日，利得资本公告称，利得资本—绿地山水城1号资产管理计划终止，同时，利得资本—绿城山水城2号资产管理计划（7000万元）也同步终止。此外，成立于2016年4月15日的利得资本—绿城山水3号资产管理计划原定基金份额期限为24个月，在募集规模1220万元后，已于6月22日宣告提前到期。本溪绿地累计逾期债务规模2.122亿元。
此次资产管理计划担保方绿地辽宁的债务逾期情况如下，根据绿地控股2016年年报披露，短期借款中，绿地辽宁已逾期未偿还的短期借款总额为0.63亿元，绿地辽宁针对本溪禾丰村镇银行0.08亿元和0.05亿元的两笔借款分别逾期154天和189天，锦州银行沈阳八王寺支行的0.50亿元借款逾期127天；长期借款中，绿地辽宁已逾期未偿还的长期借款共4笔，总规模4.2亿元，其中未偿还本溪市市区农村信用合作联社1.70亿元，逾期11天；中信信托2.00亿元，逾期4天；锦州银行沈阳八王寺支行0.10亿元，逾期17天，此外，另一笔0.40亿元的借款逾期522天，上述长期借款中2亿元已结清，0.1亿元已获得银行调整付款期的通知。
根据我们与绿地控股电话沟通，绿地控股或将在中报披露中解释该事件原因，事件的实际情况请以公告为准。
1、债务负担较重、财务杠杆远超行业一般水平
绿地控股在近3000亿销售额下是债务的持续扩张，始终保持庞大的有息负债，也因此其财务杠杆水平始终处于行业内极高水平（发债房企中位于前10高），截至2017年3月末，公司调整后资产负债率和全部债务资本化比率分别为88.89%和77.48%，显著高于行业平均水平约70%～75%，与其他一线房企对比来看，除恒大地产外，其他一线房企在财务杠杆政策上相对谨慎，如下图１所示。
从债务绝对规模来看，截至2017年1季度末，绿地控股全部债务规模达2,889.95亿元，从融资途径来看银行贷款、信托等间接融资仍是其最主要的融资途径，占比超过80%；从债务期限结构来看，债务以长期为主，短期债务847.33亿元，占比29.32%，但由于房地产开发周期长，房企往往通过销售回款进行债务偿还，因此房企债务基本以长期为主，对比全行业房企债务结构，绿地控股的债务期限结构合理性仍有待优化。
2、公开市场债务情况
（1）境内债券方面
2017年受境内房企融资收缩影响，2017年公司没有新增境内债券发行。截至目前，绿地控股境内公开市场债务规模235亿元。分布市场上看，其中公司债200亿元，一般中期票据20亿元，企业债15亿元，交易所市场是最主要的发行市场。整体票面利率较低，公开市场债务加权平均成本约为3.97%，融资成本很低。
（2）海外债券方面
境内债券融资的收缩促使了许多房企转向海外融资，绿地控股同样，截至2017年8月末，公司今年新发行3支美元票据，合计13.2亿美元，发行期限分别为1年和2年，票息方面较前期的债券成本有所上升。截至目前，绿地控股存续美元债规模约为288亿元人民币，加权平均成本为4.42%，2018年和2019年集中兑付。
3、融资环境及融资成本
（1）2016年下半年以来，在“防范系统性金融风险”和金融去杠杆的背景下，针对房企融资的限制政策不断收缩，主要体现在直接融资的债券、定增的限制和间接融资上的银行开发贷款、信托等非标融资审批和监管亦收紧。在此背景下，未来公司的债券融资将受到一定的限制影响，今年及未来短期内，公司的融资难度较去年有所上升。
（2）从历史情况来看，公司受益于股东中上海市国资委为背景（但并非实际控制人，公司无实际控制人），在公开市场融资方面有一定的优势。从债券来看，绿地不论是在境内还是境外的融资，其债券的发行利率和利差一直远低于与其规模和财务表现相当的恒大（当然本身恒大在融资方面确实有一些受歧视）。
（3）虽然公司直接融资方面的整体较低，但由于公司融资需求规模大，且以间接融资为主，我们推测公司或通过信托等非标渠道拓宽其融资渠道（公司公开资料未披露具体占比，仅从推测角度来看）。我们以截至2016年末（费用化利息+资本化利息）/全部债务估算企业综合融资成本约为9.92%，整体融资成本仍然较高，处于行业一般水平。
1、公开债务到期兑付压力
境内公开市场债务，2017年公司没有到期债务，尚需支付利息4.88亿元；2018年需支付利息9.33亿元，到期债务一支，需偿还14绿地债本金5亿元，共计14.33亿元，但14绿地债有质押上海两地块作为担保，目前估值超过30亿元，对债务偿还保障度较高；此外，公司债15绿地02存在回售条款，如投资者2018年12月10日全部要求回售，则公司需偿付本息共计94.33亿元，兑付压力有所上升。
境外公开市场债务，2017年尚需偿还本金49.72亿元人民币，利息3.14亿元人民币；2018年需支付利息约10.85亿元人民币，偿还本金约71.34亿元人民币。
整体看公司2017年内公开债务的兑付主要是海外债务，但截至目前新发行的海外债务规模已达13.20亿美元，可基本完成到期海外债务置换；而年内没有境内债到期，今年的公开债务兑付压力较低。但需要关注的是随着2018年以后公司到期债务兑付压力上升。（图3所示）
2、短期流动性测算
在考虑违约风险时，我们仅考虑公开债务到期情况是不够的，因此下面我们还将从现金流角度出发，看绿地控股的短期流动性压力几何以判断其资金链的紧张程度。
账面资产对债务的覆盖情况，截至2017年3月末，公司持有货币资金586.82亿元，现金类资产合计665.56亿元，短期债务敞口约为181.77亿元，现金类资产/短期债务为0.79倍。仅依赖账面现金类资产无法覆盖短期债务，且公司除短期债务外还需要有经营业务周转的备付资金，因此短期流动性还要看公司未来现金流变化。
从现金流角度看，近三年，公司经营活动现金净流出规模逐年收缩，投资活动现金持续净流出且波动很大，虽然近三年筹资活动现金流量净额呈下降趋势，但整体仍存在较大对外融资需求，公司对外部筹资依赖度很高。
根据绿地控股2017年第二季度房地产经营情况简报，2017年1~6月，公司实现合同销售金额1,330.96亿元，考虑公司整体运营能力，2017年绿地控股全年销售额实现2,600亿元为大概率事件，根据表3估算公司2017年刚性支出规模合计约为3,115.63亿元，销售回款对公司刚性支出覆盖较为勉强，且上述投资支出中未考虑公司在未来并购拿地和拟建项目的投资，公司或面临更大的实际资本支出压力。
此外，绿地控股基建板块业务规模较大，截至2016年底，公司建筑建设业务在建项目2,820个，项目总金额共计1,975.49亿元。2016年，公司建筑及相关产业实现收入765.92亿元。2017年1~6月，公司建筑建设业务继续进行市场拓展，成功中标南京地铁5号线工程PPP项目、杭州湾PPP二期项目等，新增项目数量1,550个，新增项目总金额886.99亿元，同比增长67.24%。公司基建板块未来所需投资规模亦较大,进一步增加公司资本支出压力。
综上，在不考虑新增土地储备的前提下（而2017年1~6月，公司新增房地产项目储备21个，权益计容建筑面积约631.44万平方米，按照权益占比应支付土地价款150.37亿元），公司未来资本支出规模仍然很大，公司未来短期仍将依赖于债务融资应对短期的刚性建设支出和债务到期偿还。
截至2016年末公司未使用授信额度1,054亿元，公司为A股上市公司，有一定的再融资空间。
1、项目运营压力情况
2016年实现合同销售金额2,550亿元，合同销售面积1,961万平方米，2017年第一季度，公司销售金额585.27亿元，同比增长近18%，回款507亿元，同比增长超过50%，回款率近87%，回款情况较好。
公司项目分布超过80个城市，开发城市数量远低于恒大、碧桂园重三四线布局的房企，从分布来看，主要以一二线为主，根据公司年报披露公司一二线城市项目占比约80%；去化压力方面，公司在西安、东北区域布局的三四线城市项目存在一定去化压力。我们以存货/预收账款这一指标来看，公司该指标近年来基本保持在3倍左右，运营效率处于行业较好水平。
针对此次被爆违约的本溪山水城项目，项目2015年9月曾因资金问题停工，根据绿地控股年报显示，2016年，可供出售面积12.87万平方米，已经预售面积11.6万平方米，当年去化率达90.13%，2016年项目销售情况较为理想，参考销售均价4,300元/平方米，首付比例30%，回款率假定100%，本溪项目2016年可取得销售回款1.50亿元，仍难以覆盖资产管理计划本息支出。此外，考虑2017年东北地区房地产市场整体销售情况良好，项目短期内经营风险或较小。但本溪山水城总体规划建筑面积99.09万平方米，项目整体去化情况不详，且项目曾爆出大量已经交付购房款的业主迟迟无法拿到新房而走上上访道路的新闻，需对项目整体运营情况保持关注。
此外，从绿地的品牌效应来看，一线房企的地位优势，在区域市场中仍有一定的竞争优势。当然，网上有关绿地的负面新闻有真实、也有夸大，试问如今我国的房地产市场有哪个房企不占用施工乙方资金、又没有几个业主维权呢？
2、其他重大事项
2017年4月，绿地控股通过股权转让及增资获取重庆协信远创房地产开发有限公司（以下简称“重庆协信”’）40%股权，交易价格为人民币49.67亿元，此后，通过股权重组，绿地控股最终持有重庆协信50%股权，为重庆协信第一大股东。
2016年，重庆协信实现合同销售面积86.73万平方米，合同销售金额98.73亿元，截至2016年末，在建工程尚需投资229.17亿元，未来投资规模较大，土地储备分布较为集中（重庆占比超过62%）；截至2016年末，重庆协信资产规模约为629.62亿元，公允价值变动收益对公司盈利水平影响很大（2016年占利润总额比重约为50.63%），资产负债率和全部债务资本化比率分别为79.27%和71.29%，债务负担较重。整体看重庆协信的经营及财务表现一般，关注绿地入股后的管理压力。
本溪山水城为公司控股的合作开发项目，考虑项目2016年至今运营情况稳定，且本次逾期资金规模较小，公司或存在一定偿债意愿问题。考虑此前云峰集团债务危机给公司后续发债造成的阻力，需持续关注本次事件或带来的企业融资环境恶化问题。
我们认为，绿地控股房地产业务经营表现稳定，资金回笼情况较好，在建项目未来投资规模大，存在较大筹资压力，负债规模高，短期存在一定债务敞口，但如不发生大规模回售，公开市场债务偿付压力较小，需关注公司在合作开发项目上偿债意愿，及可能带来的融资环境恶化情况。
附：绿地控股的东北债务泥潭
作者：证券市场周刊
一边是蒸蒸日上的业绩，一边是跌跌不休的股价，这样的景象就冰冷地呈现在绿地控股(7.420, -0.12, -1.59%)（600606.SH）面前。这个市值一度超过3000亿元的地产龙头，如今已经跌至不足千亿元市值。
日前，绿地控股再度被曝出债务违约。如果说当初的云峰债违约只是牵连到了绿地控股，如今东北子公司担保的债务出现违约，则直接将绿地拉下了水。
事实上，绿地控股早在2016年就出现了东北债务违约问题，有的违约甚至超过了一年。在发债受阻、定增一拖再拖后，绿地控股长期债务陆续到期，公司如何应对接下来的偿债高峰呢？
本溪绿地资管违约
8月7日，利得资本管理有限公司（下称“利得资本”）发布公告，利得资本-绿地山水城1号和2号资产管理计划终止，不过投资人并未如愿拿到本息。究其原因，则是因为绿地控股所辖的本溪绿地实业（集团）股份有限公司（下称“本溪绿地”）出现了违约。
利得资本-绿地山水城1号和2号的规模分别为1.3亿元和7000万元，所募集资金全部用于本溪绿地的“绿地·山水城”项目。
由于融资方未能按时偿还本息，两个资管计划到期终止后，作为管理人的利得资本已经将本溪绿地告上法院。
在此之前的6月22日，利得资本-绿地山水城3号资管计划已经提前终止，该资管计划募资1220万元，存续期两年，绿地辽宁投资建设控股集团有限公司（下称“辽宁绿地”）为担保方，募资同样投向于本溪绿地。
由于本溪绿地违约，该资管计划只能提前终止，仅收回了46万元的借贷利息。实际上，早在年报时，利得资本就披露上述资管计划出现违约。
年报显示，本溪绿地应于2016年12月20日支付利得资本-绿地山水城1号和3号资管计划的四季度利息，但直至9天后才予以支付；2号资管计划违约就更加明显，2016年三、四季度的利息都没有支付。
2017年一季报显示，到期的1号资管计划并没有收到本息，利得资本则宣布由于本溪绿地欠息且存在多笔违约行为，2号和3号资管计划全部提前到期。
对于年收入超过2000亿元的绿地控股来说，区区2亿元左右的违约似乎不值得一提。不过，当所有的违约都指向本溪山水城的时候，情况恐怕就没有那么简单了。回溯绿地控股的年报不难发现，绿地在东北的子公司早已经陷入困难中。
失控的东北债务
本溪山水城的销售情况其实非常理想。绿地控股年报显示，2016年，本溪山水城可供出售面积12.87万平方米，已经预售面积11.6万平方米，去化率达到了90%以上。
而绿地控股2015年借壳上市收购书则显示，彼时山水城项目可售面积只有8.58万平方米，已经预售面积为2.61万平方米。也就是说，本溪山水城项目是从2015年才开始正式规模预售的，并且公司也取得了不错的销售结果。
根据绿地控股2016年年报，本溪山水城项目投资规模达到48.22亿元，项目规划计容建筑面积达到99.09万平方米，而绿地控股700余个项目中超过百万平米的大盘也不过5个。
绿地控股借壳时披露的信息显示，本溪山水城分7个地块，最早的2015年8月底就需完工，而稍晚的将集中于2017年10月完工。然而，在公共信息平台上，绿地因为资金问题使本溪山水城陷入停工的传闻不绝于耳，大量已经交付购房款的业主迟迟无法拿到新房而走上了上访的道路。
那么，本溪绿地到底遇到了什么问题呢？从绿地控股的年报来看，公司的东北业务确实遇到了极大的问题，资金紧张是不言而喻的事实，与欠下利得资本的逾2亿元类似，公司在东北已经欠下数亿元贷款。
本溪绿地是绿地控股的二级子公司，其大股东辽宁绿地是绿地控股的一级子公司，而辽宁绿地目前的违约已经不止一起。
年报显示，截至2016年年末，辽宁绿地已经逾期未偿还的长期借款共有4笔，合计总额为4.2亿元，其中未偿还本溪市市区农村信用合作联社1.7亿元，逾期11天；中信信托的2亿元逾期4天；锦州银行沈阳八王寺支行的一笔1000万元逾期了17天，另一笔4000万元的借款已经长达522天，如果2017年半年报时仍未偿还，意味着这笔贷款逾期将接近两年，显然这不是资金周转问题而是恶意拖欠了。
正常情况下，长期借款一般用于公司的地产项目开发。如果项目建设进度或者销售情况不理想，公司出现资金周转困难尚可以理解的话，那么用于公司日常运营的短期借款也出现大面积逾期不还的话，是否说明公司的经营确实遇到了严重的问题呢？
截至2016年年末，辽宁绿地已逾期未偿还的短期借款总额为6300万元，其中本溪禾丰村镇银行800万元和500万元的两笔借款已经分别逾期了154天和189天；锦州银行沈阳八王寺支行的5000万元逾期了127天。
长短期借款全部逾期，不管公司承认与否，辽宁绿地显然遇到了经营上的困难。
对此，绿地控股相关负责人对《证券市场周刊》记者表示，本溪山水城将按原计划交房，辽宁绿地的违约问题正在解决。
不仅如此，有本溪金昌石油化工有限公司负责人在网上投诉，本溪绿地2011年建设“绿地·山水城”项目，该公司所有土地房屋属于征收范围；但是在公司2014年签订协议后，本溪绿地却没有履约，拆迁补偿至今没有到位，停工3年的金昌石化早已陷入困顿，绿地似乎选择了视而不见。
无论是对资管计划的违约，抑或是对银行、信托公司的拖欠，绿地控股在东北实实在在遇到了危机；对于负债率超过85%的绿地控股来说，债务危机的任何闪失都将给公司带来难以估量的影响。
债务隐忧
在A股上市的130余家地产公司中，剔除预收账款影响后，2015-2016年，绿地控股的资产负债率都跻身前十。如果与销售规模相仿的行业龙头相比，绿地控股的负债率更是遥遥领先。
A股上市的地产公司中，年销售收入超过千亿元的仅有3家，万科A 2015-2016年的负债率只有65.81%和70.92%，保利地产分别只有64.19%和62.2%，而绿地控股分别为85.07%和86.27%。
2015年才借壳上市的绿地控股并不是上市后负债率才陡然猛增的。根据重组报告书，剔除预收账款的影响后，绿地2012-2014年的资产负债率分别为80.58%、84.87%和 84.52%。也就是说，上市后的绿地不但没有借助资本市场降低负债率，借贷规模还进一步走高。
让投资者稍感欣慰的是，绿地控股的短期借款规模不大，2016年年末为249.4亿元，长期借款为1530.32亿元，即使遇到暂时的困难，公司的借款不存在短期集中兑付的危险。
不过，2016年年末，公司一年内到期的非流动负债有705.98亿元，较上一年增长超过300亿元，主要就是由于一年内到期的长期借款增长逾224亿元所致。
借新还旧是地产公司惯用的办法，长期借款到期只能由长期借款来补偿，如果长期借款短期化无疑增加公司的财务风险。在资金面宽松时，发放债券获得低成本的资金无疑是一个好办法。可对于绿地控股来说，由于“云峰债”的影响，公司债这条路暂时走不通。
云峰集团发债时，绿地是其控股股东，而后来绿地放弃云峰集团间接致使其遭遇借贷收紧，债务危机由此点燃了导火索。虽然绿地与云峰债并没有直接牵连，但公司发债却开始遇到阻力。
2016年4月1日，绿地控股发布公告，公司100亿元公司债获得监管放行，有效期12个月，距离2015年12月和2016年3月公司分次完成共计200亿元的公司债发行还不到1个月时间。
与前述200亿元公司债获批后迅速完成发行不同，此次100亿元公司债获批后，绿地控股迟迟没有推进发行事宜，直至到期后无疾而终。
与发债暂时缓解债务相比，定增募资则不用担心偿还问题。2015年12月，完成上市不久的绿地控股就推出了301.5亿元的定增计划。随着再融资的收紧，公司缩减近半至157亿元，随后再次缩减至110亿元，而且至今这笔定增仍然毫无进展。
发债无门、定增遇阻，到期的长期借款不断攀升。以应付债券为例，绿地2017年到期的债券合计金额为72.31亿元人民币和3.04亿美元，如果完成计划的100亿元公司债，恰好可以覆盖上述到期债务。如今公司该如何应对呢？
上述负责人表示，受再融资新政影响，行业发债出现困难，公司将通过定增和资产证券化降低负债问题。
