【安信策略】为什么说A股的吸引力在提升——年报和一季报业绩解读系列二

■ ROE年内高点或在一季度，三四季度有望企稳 ： PPI回落，A股非金融ROE高点在一季度。 中短期内分子端（即净利润）对于ROE起到决定性作用， 我们认为未来影响净利润的核心变量来自于PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。 目前全部A股ROE（整体法，TTM）已经连续三个季度环比保持增长，ROE（整体法，单季度）则在2017Q1出现下滑现象（2.05%、2016Q4为2.14%），同时 净利润同比增速也已出现拐点，可能提示二季度ROE（TTM）有可能下滑 。不过， 未来财务费用对于ROE的负面影响有限，决定ROE的核心变量来自PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩 。ROE高点大概率在一季度，二季度大概率下滑。考虑到未来PPI环比在回落一段时间后大概率有望在0附近水平转为震荡，同时三、四季度经济企稳可能性较大， 下半年对于ROE的预期并不悲观，三四季度有望企稳。

■ 中美对比结论：A股价值股投资价值更大。 在截然不同的市场环境中，我们针对中美股票2016和2017Q1业绩和估值进行全方位（板块层面，行业层面和个股层面）对比分析，虽然目前A股盈利能力（ROE）处于高位且大概率在二季度下滑，但成长能力（净利润同比增速）并不低且明显高于美股。考虑到国内三、四季度宏观形势趋稳的预期，结合中美股票的估值动态差异，我们认为未来 A股价值股较美股的投资价值更大，同时A股的成长龙头股性价比并不低 ，需要密切关注。

■ 中美行业对比：2017Q1A股工业和原材料企业崛起，美股信息科技行业复苏。 行业层面，从成长能力来看， 2017Q1能源行业均表现抢眼 ，主要原因均为2016年低基数；同时，部分行业也出现一定分歧，例如美股信息科技行业盈利增速已明显改善，而A股仍在低位徘徊；A股工业和原材料企业利润复苏强劲，美股同比表现并不及预期。从盈利能力来看，除去亏损的行业， 2017Q1美股盈利能力均高于A股，尤其在金融、能源以及核心消费品差距十分明显 。从估值角度来看，A股明显高于美股的行业有信息科技、电信业务、医疗保健等；明显偏低的有金融和能源等；基本相近的有消费、工业和公共事业等。

■ 中美个股对比：A股龙头业绩更好，成长股龙头性价比不低。 个股层面，我们分别选取了中美周期、成长、消费的市值前15的龙头股进行对比，发现 A股周期和消费龙头股业绩增速更高且估值较美股相对便宜 ；同时，从PEG的角度来看， A股成长股性价比并不低 。

■ A股的价值正在显现。 中国价值股在盈利上较美国更具吸引力，但成长股总体上盈利能力却弱于美国，考虑到今年一季度很可能是ROE高点，这也是 为什么出现所谓的“漂亮50“行情，而为什么创业板会大幅调整。同样为什么会在二季度会出现大幅调整 。从估值角度来看， A股整体估值进入历史低位 ，中美相对估值重新回到13年时的水准，创业板更是到了12年水平。从成长股的龙头股的估值水平和盈利状况来看，中国成长股的龙头公司与美国相比有较大吸引力。将美股作为全球股市价值锚和估值锚， 我们认为虽然短期投资者对流动性谨慎，对A股盈利性成长性有所担忧，但是从中长期来看，A股整体价值在提升，也更具吸引力。 即使创业板虽然在盈利上弱于美国，但成长股的龙头已经显示出性价比，有望未来对成长股行情带来催化作用。

■ 风险提示：经济不及预期、地缘政治风险、通胀超预期

本篇报告将继续围绕2016年报和2017年一季报展开（详情回顾领先发布的系列专题报告一 《年报和一季报业绩解读系列——电子、轻工和非银业绩或超预期20170429》 ），主要 围绕上市企业盈利能力ROE进行解读 ，同时结合系列一报告中净利润同比增速的分析，对目前 中美股票配置价值进行全面对比 ，希望能够为广大投资者提供有效的信息和及时的帮助。

1.1. 板块角度：中小板稍有回落

2017Q1全部A股ROE提升明显，连续三个季度上升。 根据2016年和2017Q1财务报表，历史可比口径下A股ROE（整体法，TTM，下同）分别为10.02%和10.23%， 连续三个季度平稳上升 。同时，剔除金融后A股ROE回落至7.78%和8.31%。此外，我们对剔除金融后全部A股进行经典杜邦分解，发现 销售净利率贡献明显 （2016Q4的5.09%上升到2017Q1的5.36%，环比上涨5.39%）， 资产周转率企稳抬升 （2016Q4的61.12%上升至2017Q1的61.86%，环比上涨1.22%），均 对ROE形成有效支撑 ，也印证此前我们反复强调的观点（详情回顾专题报告 《中游•周期的中场故事——站在总资产周转率的视角20170320》 ）。

2017Q1中小板ROE稍有回落，资产周转率对于创业板ROE的支撑作用更大。 根据2016年和2017Q1财务报表，历史可比口径下主板、中小板和创业板（整体法，TTM，下同）分别为10.33%、9.57%和9.13%， 主板和创业板连续三个季度平稳上升。 同时，剔除金融后ROE回落至8.07%、9.46%和9.13%。不难看出 主板盈利回升略高于中小板和创业板，主要因为是本轮业绩增长最为明显的上中游资源品公司多在主板 。此外，我们也对剔除金融后主板、中小板和创业板进行经典杜邦分解，发现不管是主板还是创业板，其ROE上升的背后都是 销售净利率和资产周转率双驱动的结果 。进一步，对主板而言销售净利率提升的贡献更大，其销售净利率环比上涨6.27%；对创业板而言，资产周转率提升的贡献更大，资产周转率环比上涨4.50%；而中小企业版的销售净利率趋稳，资产周转率较环比下滑导致2017Q1ROE有所回落。

1.2. 行业角度：中游制造未同步提升

在PPI带动下，2017Q1上中游资源品ROE改善明显，中游制造业和下游未同步提升。 2017年上中游资源品ROE提升明显 。其中，采掘、化工、有色金属等上游资源品ROE分别为3.56%、8.46%、4.74%，环比和同比均有明显改善；中游资源品钢铁、建材等中游资源品ROE分别为6.14%、7.58%也均有所增长。从杜邦分析可以明显看出， PPI的上升带动销售净利率同步回升 ，上、中游资源品销售净利率环比上涨31.94%、9.33%。同时， 价格回暖使得营业收入大幅增长 （2017Q1采掘、化工、有色金属、钢铁的营业收入同比增长分别是48.80%、42.94%、77.35%和35.31%）， 资产周转率触底反弹成为此轮ROE上升的重要助力，这点对于上游资源品尤为明显 （资产周转率环比上涨6.72%）。此外，受制于 下游景气分化以及中游定价权偏弱 ， 大多数中游制造业和下游盈利能力并未呈现大幅度提升 。 除机械设备（5.13%，原因在于销售暴增）、农林牧渔（12.27%，原因在于2017Q1养殖行业景气）、食品饮料（15.78%、原因在于白酒涨价）等少数行业ROE出现一定改善，其他行业盈利能力表现平平。其中，公用事业（环比-11.68%）、纺织服装（环比-6.88%）等非周期性行业ROE环比下降幅度较大。

银行ROE下滑， TMT中仅传媒行业盈利能力较为稳定。 2017Q1银行和非银金融ROE分比为13.78%、9.89%。其中，虽然目前银行业息差收入降幅趋缓甚至企稳，不良生成速度放慢， 但净资产大幅上升（同比增速10.90%）使得净利润的增长被明显稀释，环比视角下银行ROE仍处于下行通道 。同时，2017Q1 TMT行业整体ROE是14.32%，环比下跌1.94%。 分行业来看，计算机、通信和传媒行业ROE分别为8.59%、2.48%、10.72%。其中，计算机环比跌幅最大；通信盈利能力持续孱弱，同比下滑十分明显；传媒行业盈利能力环比小幅上涨，这点也可以从 三者的净利润同比增速得到侧面印证 （2017Q1计算机、通信和传媒的净利润同比增速为-40.61%、-1.55%和36.19%）。

根据对未来行业景气的判断并结合公司的盈利持续情况 ，我们挑选18家持续盈利能力较好的优质标的。具体挑选规则如下：1、（细分）行业中短期内处于景气上升周期或者未来公司发展前景良好；2、近5个季度ROE均在各所在行业75%分位以上，在全部A股75%分为以上；3、2016年至今区间平均市值不低于50亿；4、2017年一季度业绩预告净利润同比增速不低于25%；5、动态PE 小于60，PEG 小于2。不难看出， 目前A股能够保持持续盈利的均是各行业的龙头股，具有大市值、盈利稳定等共同特性 。

1.3. 后续展望：ROE年内高点或在一季度，三四季度ROE有望企稳

1.3.1. 财务费用负面作用有限

2017Q1财务费用同比增速转负为正，未来并不是拖累ROE的主要因素。 2017Q1全部A股三费（管理费用、销售费用和财务费用）总规模是10448.36亿元，同比增长11.55%。其中，管理费用、销售费用和财务费用的总规模分别是6557.05、2886.99、1006.30亿元，分别同比增长了9.09%、16.10%、11.83% 。值得注意的是 财务费用同比增速用转负为正 ，我们认为 财务费用的增长是正常的 ，并不会对未来ROE形成严重拖累 。

2017Q1财务费用占净利润比重仍在下滑。 2017Q1 全部A股净利润 总规模是3809.40亿元， 同比增速为51.41% 。从 财务费用占净利润的比重 来看，自2015Q3达到最高点53.43%后 一直处于下滑通道 ，2017Q1财务费用占净利润的比重仅没有上升，反而进一步滑落至26.42%。财务费用占净利润比重前五的行业分别是国防军工（119.30%）、建筑材料（98.76%）、公用事业（80.77%）、综合（67.24%）和有色金属（52.84%），比重后五的行业分别是食品饮料（-0.56%）、非银金融（2.94%）、家用电器（3.30%）、传媒（5.21%）和汽车（7.49%）。

2017Q1财务费用同比增速回升主要是由营收增加引起的。 2017Q1全部A股营业收入总规模67168.33亿元，同比增速27.82%；总负债规模282128.21亿元，同比增长17.32%。不难看出， 负债同比增速已经回落 ，走势基本与营收趋同，和财务费用增长也保持稳定，说明 财务费用的回升是由于营收增长同步带动的正常债务规模扩大，并不会对未来ROE形成严重拖累 。另外，分行业来看，财务费用同比增速涨幅前五的行业分别是计算机（207.99%）、家用电器（165.28%）、电子（78.70%）和非银金融（78.10%）；涨幅后五的行业分别是食品饮料（-1166.01%）、化工（-10.55%）、建筑装饰（-2.11%）、纺织服装（-0.51%）和采掘（0.86%）。

1.3.2. PPI回落对ROE形成压制

PPI回落， A股非金融ROE高点在一季度。 中短期内分子端（即净利润）对于ROE起到决定性作用， 我们认为未来影响净利润的核心变量来自于PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。 具体而言，4月PPI同比6.4%（前值7.6%）， 我们预计随着PMI指数的下滑 （4月份制造业PMI为51.2%，比上月下降0.6%）这 将严重影响到上中游资源企业的销售净利率，进而对ROE形成压制 ；同时，考虑到2017Q1GDP增速6.9%为阶段高点，未来经济继续超预期概率小，预计二季度下游需求略有下滑（目前PMI新订单指数震荡下行），因此 中游制造业销量收入 （滞后PMI新订单指数3个月左右） 将很难延续一季度暴涨情势 ，这将对中游制造业盈利能力产生较大的负面影响。此外， 4月CPI同比1.2%（主要是服务项支撑，与 PPI关联性较低），二季度大概率维持温和，对于下游领域ROE的支撑作用较弱。值得注意的是 从历史数据来看净利润同比和ROE环比变动方向高度协同。 目前全部A股ROE（整体法，TTM）已经连续三个季度环比保持增长，ROE（整体法，单季度）则在2017Q1出现下滑现象（2.05%、2016Q4为2.14%），同时 净利润同比增速也已出现拐点， 可能提示二季度ROE（TTM）有可能下滑 。

综合以上，未来财务费用对于ROE的负面影响有限，决定ROE的核心变量来自PPI的回落以及销量较难超预期导致的收入端收缩。 我们认为年内ROE高点大概率在一季度，二季度大概率下滑。考虑到未来PPI环比在回落一段时间后大概率有望在0附近水平转为震荡，同时加息并非导致财务费用上升的主要原因，财务费用提高对ROE拖累有限，因此三、四季度经济企稳可能性较大， 下半年对于ROE的预期并不悲观 。由此来看，从盈利角度来看， 下半年A股的吸引力将逐步提升 。

年初至今所有A股板块指数普跌，上证指数下跌1.64%，中小板下跌1.12%，创业板指下跌9.72%；同期美国标普500上涨7.06%，纳斯达克上涨13.7%，道琼斯工业指数上涨6.14%，纷纷创新高。在截然不同的市场环境中， 我们针对中美股票2016和2017Q1业绩和估值进行全方位 （板块层面，行业层面和个股层面） 对比分析 ，发现虽然目前A股盈利能力（ROE）处于高位且大概率在二季度下滑，但成长能力（净利润同比增速）并不低且明显高于美股。考虑到国内三、四季度宏观形势趋稳的预期，结合中美股票的估值动态差异， 我们认为未来A股价值股和美股成长股的投资价值更大，同时A股的成长龙头股性价比并不低，需要密切关注。

成长性方面，2017Q1发生逆转，美股悄然赶超。 板块层面， 2016年A股的整体和成长股略胜一筹 ，全A归母净利润增速5.43%高于纽交所的0.18%，创业板归母净利润增速36.34%高于纳斯达克指数的7.92%，沪深300增速-0.95%不及标普500增速0.14%。2017Q1美股整体和成长股后来居上，纽交所归母净利润增速24.28%高于全A的19.84%，纳斯达克增速21.46%高于创业板10.12%，标普500增速18.18%高于沪深300增速15.00%。

盈利能力方面，中美均有改善。 板块层面，A股2016年整体ROE10.33%，其中沪深300为11.61%。创业板为8.50%； 2017Q1A股盈利能力小幅改善 ，整体ROE10.88%，其中沪深300为11.52%，创业板为9.13%。纽交所2016整体ROE9.26%，标普500为13.09%，纳斯达克为11.56%； 2017Q1盈利能力改善明显 ，纽交所ROE升至9.61%，标普500升至13.54%，纳斯达克指数小幅升至11.58%。

估值方面，A股略低于纽交所，沪深300更便宜。 板块层面， A股各板块估值不断下降，低于历史中位数水平 ； 美股各板块估值震荡向上，略高于历史中位数水平 ，相对估值继续攀升，已明显高于历史中位数。其中，目前沪深300的市盈率12.27远低于标普500的22.97；创业板市盈率49.08远高于纳斯达克指数的33.07；相较而言，全A市盈率17.79与纽交所市盈率21.50差距并不大。

进一步，结合中美明晟成长和价值指数成分股，我们发现A股价值股和美股成长股的投资价值更大。将美股看成全球价值锚， 这也解释了为什么A股的上证50这类白马价值股走强，而创业板这类成长股持续低迷。