文
华泰策略 戴康/李弘扬
华泰建筑建材 鲍荣富
华泰通信 周明
华泰商贸零售 许世刚
华泰军工 王宗超
6月是混改“倒排时间表”重要窗口期，国改“期中考”面临交卷压力。煤电央企重组拉开序幕，国资管控模式有望变革。建议重点关注电企重组（华能国际）、军工混改（北化股份）、油气混改（泰山石油）、天津混改（天保基建）。四行业联合推荐国改标的：建筑建材（中国海诚/葛洲坝/山东路桥/云投生态/华建集团/四川路桥）、通信（大唐电信）、商贸零售（王府井/百联股份）、军工（航天晨光/航天动力/国睿科技/四创电子/北方导航）。
产业链纵向重组新思路：煤电央企重组拉开序幕
继6月2日国资委吹风会，要求推进煤电、重型装备制造、钢铁等领域重组之后，本周中国神华与国电电力双双停牌。电力央企兼并重组大幕或将开启。与此前央企横向合并不同，本次重组对产业链进行纵向打通。煤电联营模式可有效降低火电企业成本和盈利波动，打破煤电供需矛盾；火电行业集中度提高，将进一步消除产能过剩。电企重组将成供给侧改革与国企改革又一代表作。
国有资本投资公司加速产业整合，国资管控模式有望变革
神华与宝钢、武钢、五矿、招商局集团等去年7月均被列入国有资本投资公司试点，并无一例外成为本行业资产重组平台，逐渐吸纳同业资产，资本运作功能逐渐强化。国资委对国有企业的直接管控有望逐渐弱化，实现国资管控模式转变。
混改“倒排时间表”，国改“期中考试”面临交卷
十九大换届之年，国改面临“期中考试”，自上而下均有交卷压力。发改委督促混改“倒排时间表”，6月处于混改方案上报的重要时间节点。混改第二批试点正式公布在即。第三批试点正在遴选中，将纳入油气国企和地方国企，试点企业数量可能达到三位数，推进力度超市场预期。
现阶段重点关注电企重组、军工、油气及天津国改
建议关注央企国改预期差较大的领域，及地方国企改革中的先试先行区域。
1） 电力央企重组。电企合并、煤电联营、核电注入趋势下，关注五大发电集团旗下火电资产上市平台：华能国际/华电国际/大唐发电/上海电力等。
2） 军工混改与军民融合。军工企业在前两批19家混改试点企业中占据7席。随着军民融合推进，军工集团下的民品业务将实现充分市场化。建议关注兵器工业集团、兵器装备集团旗下民品平台“北春西湖”组合：北化股份/长春一东/西仪股份/湖南天雁。
3） 油气改革。油气改革顶层设计出台后，一系列配套政策将陆续出台，油气国企将大概率纳入第三批混改试点。建议关注混改预期较高的下游销售环节：泰山石油。
4） 地方国企改革关注天津。天津国企混改力度走在全国前列。关注所属集团混改动作较大的标的：天保基建/中新药业。
我们认为对于竞争较为充分的建筑行业，国企改革的意义及机会：（1）增量资产上市，具有“大集团小公司”逻辑的国企，集团资产注入低价注入上市公司（资产注入的评估价一般低于上市公司PE），直接增厚eps；（2）引入民营资本或战略资本，促进存量资本效率提升；（3）推行股权激励和员工持股，增强业绩释放动力。
央企层面，继续把握已经确定实施混改或具体改革方案企业的长期机会，潜伏重点领域混改预期强烈的标的。由于央企资产重组几乎没有比较可靠的事前预判模式，但就混改而言，我们认为已经确定混改试点或集团层面已发布混改试点意见的标的值得长期关注。目前铁路行业已经公布混改路线图，中国核建和中国交建、诚通集团、中国五矿均已被纳入混改试点企业。此外，军工领域的北方国际、中航三鑫，油气改革的海油工程、中国化学混改预期也较强。因此，结合公司的业绩成长和估值情况，我们重点推荐中国海诚、葛洲坝和中国化学。
地方国企层面，重点把握改革进程推进较快的沪、鲁、皖地区且混改预期较强的优质标的。从地方混改推进的地区来看，目前推进较快的有上海、浙江、广东、山东、安徽、云南等，上海地区华建集团完成管理层激励基金计划、上海建工员工持股已经正式实施，安徽地区安徽水利已经实现“整体上市+引入战投+员工持股”，云投生态的债转股和员工持股方案正在等待批文。结合混改预期和公司的订单业绩情况，我们重点推荐山东路桥、云投生态、安徽水利、华建集团和四川路桥等。
建材行业国企改革，关注央企合并后旗下资产整合机会和大集团下资产注入机会。前者资产整合推荐中国巨石，中材科技。后者大集团下资产注入预期关注洛阳玻璃，中航三鑫。
华泰通信周明团队—大唐谋求转变，布局“集成电路+”
通信行业里面，我们认为最好的国企改革标的就是大唐电信，重审我们的逻辑。
市场认为大唐电信受国有企业体制束缚、院校型企业产业化能力弱等影响，多年经营不理想，2016年度和2017年一季度均处于亏损状态，公司业绩惯性短期难以扭转。我们认为大唐电信正在谋求转变，有望借国改东风破茧成蝶。
1）子公司联芯与高通在低端芯片市场的合作已经落地，双方可以优势互补
大唐与高通的合作可以形成良性互动，高通可以通过合作灵活收取专利费用，借大唐维护中国客户关系，降低工程师人工成本，大唐可以获得高通的核心IP支持，借高通供应链降低上游采购成本，弱+弱胜强的局面有望出现。合资公司前两年是研发投入期，靠代理高通芯片维持正常运转，自研芯片大概需要两年的时间，等自主芯片出来之后会盈利并且会比较可观。2016年全球低端芯片出货大约5.9亿颗。目前高通售价最低的手机芯片大概5美元，假设盈利能力为14%，如果合资公司能够取得一定的市占率，盈利能力可观（合资公司市占率5/15/30/45%对应的大唐净利润为0.34/1.03/2.05/3.08亿元）。如果后续基金公司缩减占股比例，大唐可进一步提高在合资公司中的占股份额。
2）新任董事长院校企业经营经验丰富，促进公司的效益提升
新任董事长院校企业经营经验丰富，促进公司的效益提升。新任董事长童国华在武汉邮科院烽火通信有着成功经营院校型企业的经验。公司2016年年报显示，公司将推进管理模式瘦身健体，以“集成电路+”战略做强主业，通过“混改”等其他方式将非优势业务进行改造。我们认为公司大刀阔斧式的管理模式改革和产业结构调整，有利于在生产经营中强调盈利能力和市场导向，促进公司的业绩提升。
预计公司2017-2019年的净利润分别为1.13/2.93/5.08亿元，对应的EPS分别为0.13/0.33/0.58元，合理价格区间16.5-19.8元，重申“买入”评级。
军工改革是国企改革的重要部分。军工改革主要包括混改、股权激励等股权改革、科研院所改制和资产证券化、军品定价机制改革、军民融合等政策。
军工及国企改革相关内容及进程：
1）中央经济工作会议：混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。
2）2017年政府工作报告和军工相关部分：加快推进国企国资改革。今年要基本完成公司制改革。深化混合所有制改革，在军工等七大领域迈出实质性步伐。
3）今年3月31日，发改委副主任刘鹤主持召开的委内改革专题会议指出，着力抓好混合所有制改革试点，尽快批复实施试点方案，形成一批典型案例，形成可复制推广的经验。要把握进度，争取做到5、6月份改革方案全部报出，党的十九大之前出台实施。
军工国企改革方面今年是混改重要方向，我们优先推荐上市公司或者大股东有高端装备资产的标的：航天晨光（科工装备制造类平台）、航天动力（大股东航天发动机资产）、国睿科技和四创电子（大股东相控阵雷达）、北方导航（集团导航及控制类资产多）。
国企改革一直是商贸板块比较重要的股价催化剂，同时更是基本面优化的推动力。商贸板块上市公司由于历史原因国企较多，包括很多民营零售上市公司也是在国企的基础上组建改制而来。从历史上商贸上市公司国退民进的案例来看，标的公司也大都在民营入主后释放了相对更好的经营活力以及盈利能力。
本轮以混改和产业整合为代表的国企改革与此前的国退民进有所不同，更多的是坚持国有控股，同时实现战略资源的导入。去年8月18日国务院国资委发文也就员工持股发布了明确指导意见。就商贸零售行业而言，我们较为看好战略投资者协同效应所带来的长期机会。具体来看，我们认为至少两类战投背后的战略资源将有助于商贸国企价值发现和提升。
第一类是在商业领域能够提升经营效率的战略资源。随着碎片化时代来临，移动购物、品质购物等趋势越发明显，仍拘泥于原本“坐商”思维的渠道公司将逐渐被淘汰，更多的消费者客户将被掌握更强追踪能力和服务能力的竞争对手所抢走，而追踪和服务能力的背后是对消费者信息的捕捉、分析与反馈，进一步的取决于信息处理能力，包括大数据、人工智能等。对于渠道公司而言独立掌握这样的能力并不现实，从数据积累以及财务条件看投入产出也不经济，而引入具备相应能力的战略投资者，比如BAT，将有助于相应能力的快速获得与应用。
第二类是在资本领域能够推动有效外延的战略资源。随着人口城镇化、城市扩容的推进，城市商圈布局也在发生扩容，其中部分人口增长不及商业地产开发的市场，合理商圈数量甚至已经到达瓶颈，既有商圈存在分流和迁移的可能性。对于商贸国企而言，如果能在优势资本，比如优质商业地产开发商、外地国资投资公司等，的帮助下积极提升新兴商圈占比，将获得更有效的渠道结构。
我们建议各位投资者关注王府井、百联股份。王府井早在股东层面引入中信产业基金等战投，并通过增发的方式引进了三胞集团、北京国改基金等上市公司层面战略股东，将持续保持公司在国内百货行业的龙头地位，目前市净率仅1.1倍。百联股份今年以来在集团和子公司层面均与阿里达成合作，讲有望为公司带来效率上的提升，使得公司由大变强。其余优质商贸国企公司继续建议关注老凤祥、合肥百货等。
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华泰策略团队成员介绍
戴康 CFA（首席策略）
中国人民大学经济学硕士，七年A股策略研究经验，先后负责过行业比较、大势研判、主题投资三个方向。作为团队最核心成员荣获2015年度新财富最佳分析师策略研究第一名。2014年度新财富最佳分析师策略研究第二名。
曾岩（行业比较/专题研究）
厦门大学投资学硕士，六年A股策略研究经验，先后就职于方正证券、中泰（原齐鲁）证券，负责过大势研判、行业比较等方向。对自上而下行业配置有较深理解。现负责专题研究和行业配置。
陈莉敏（主题策略）
厦门大学财务学硕士，管理学金融学双学士。三年A股TMT行业研究经验，对科技创新、商业模式创新有深厚的积累和专业的分析解读。专注主题投资研究。
张馨元（行业比较）
上海社会科学院产业经济学硕士。四年A股策略研究经验，对改革政策、产业发展趋势有长期积累和深入理解，专注行业比较研究。
李弘扬（主题策略）
北京大学汇丰商学院管理学硕士，香港大学金融学硕士，浙江大学工学学士。两年A股策略研究经验，对资本市场、商业模式、产业创新有独到理解。专注主题投资研究。
藕文（专题研究）
英国帝国理工大学风险管理与金融工程硕士，英国卡迪夫大学经济学、银行与金融学士。两年A股策略研究经验，专注提供多方位多角度的专题研究。
华泰策略戴康团队，致力于构建大势研判、行业比较、主题策略、专题研究四位一体的研究力量，诚邀优秀伙伴加盟中...
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