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撰文：张仕元（西南证券首席经济学家）
一系列减持新政在市场引起轩然大波
资本市场减持压力存在的主要原因是新发IPO上市公司数量多、定增融资数额大和并购新增股份数额大
中国古代有个神话故事，叫《舜禹治水》：
“尧舜时，九河不治，洪水泛滥。
尧用鲧治水，鲧用雍堵之法，九年而无功。
后舜用禹治水，禹开九州，通九道，陂九泽，度九山。
疏通河道，因势利导，十三年终克水患。一成一败，其治不同也。”
故事讲的是鲧禹父子的不同治水思路，大禹通过“疏通河道，因势利导”最后完成了治理水患的目标，后来的史书都对其赞誉有加。《尚书》曰：“禹平水土，主名山川。”《史记》也说：“大禹平活水土，功齐天地”。
插画大禹治水
同样是治理水患，方法不同，结果不一样。中国资本市场发展已历20余年， “赌场”、“名利场”等称呼并不鲜见，而批评的原因是因为被寄予太多期望。为什么？
主要是市场没有给部分投资者带来稳定收益，而且造假、内幕交易、违规买卖时有发生。另一方面，作为市场的监管者也是操尽了心，几乎每一任新主席都会有一系列市场监管政策出台或修改。近日， 一系列减持新政在市场引起轩然大波。
“减持”是所有资本市场都存在的问题，但国内资本市场，减持成为问题还是“股改”以后。股改虽然初步解决了大股东和流通股股东的利益一致性问题，但给市场留下了持续的减持压力。为了缓解减持给二级市场带来的冲击，监管部门出台了“大宗交易”细则。
我们可以通过大宗交易数据一探减持压力：
2015年是11709笔合计6857.17亿元、2016年是16777笔合计7216.24亿元，2017年截至6月5日就有6918笔合计2760.95亿元大宗交易减持， 分别占当期市场融资总额的42.6%、34% 和34%。
可见管理层对大宗交易出手监管也不是没有道理。
为什么会有如此多的减持压力呢？这主要来自于三个方面：一是新发IPO上市公司数量多；二是定增融资数额大；三是并购新增股份数额大。
IPO上市产生三类套现群体：
一是上市前进来的创投和股权投资机构(VC/PE)，随着近10年国内创业投资和股权投资的快速崛起，几乎每一家新上市公司背后都有这些机构的身影。由于存在产品期限，因此减持是最坚定的；
二是众多大小非（大、小部分禁止上市流通的股票）和非控股高管，他们也是减持群体最大的一批；
三是控股股东。相比十几年前的国有上市公司而言，近几年上市的大批民营上市公司绝大多数都存在这种减持压力，而且多集中于中小创（中小板和创业板）。
为了减持，市场出现了一些普遍的现象，董监高（上市公司董事、监事和高级管理人员）纷纷辞职卖股。相比年薪百万，亿元身价的市值套现似乎更加诱人。选择离开是他们对公司未来的发展没有信心，对公司维持高估值的可持续性没有信心。而这些现象的根本因素在于资本市场一直存在的“三高现象”，即高发行价、高发行市盈率和超高的募集资金。
2013年底，为了解决三高问题，监管机构采取了增加老股减持和市值配售等多种方法，并在2014年IPO恢复后试用了一段时间，由于个别中介机构的不当行为导致该政策被叫停，市场又恢复到指导市盈率并延续至今。
从2014年发行的125家新股的市场表现看，市场化发行的48家平均市盈率为29.02倍，指导市盈率发行的77家为20.58倍，从上市后的市场表现看，市场化发行的5日、10日、20日、3个月、6个月市场平均涨幅分别为：18.8%、39.7%、43.4%、21.7%和40.3%；而指导价发行的77家公司相对应的表现分别为：56.4%、101.2%、132.0%、129.0%和209.7%。
很明显，市场化发行加老股减持，可以有效遏制市场炒新，而指导价发行虽然人为压低了发行市盈率，但造成了上市后的炒作。市场化发行可以发挥市场对价格的发现作用，有效配置资源，相比现行发行制度，有效减少了市场的波动和炒作，但问题也是存在的，需要通过制度安排加以疏导。
比如通过市场参与方充分沟通抑制高价发行。如果引入老股存量减持机制，那么就会形成买卖双方的价格博弈，最终会形成市场的均衡价格，这种价格可能会导致超高资金募集，但也会导致部分市场不看好的公司募集资金不足。
在机构投资者越来越成熟的今天，让市场决定似乎更符合国际惯例。而监管者需要关注的是中介机构的行为，如老股减持是收交易佣金还是财务顾问费、募集资金的使用合理性以及价格形成机制的制度安排等。
相比指导价发行机制，市场化发行加老股减持办法还有以下好处。
一是让一二级市场机构和公司管理层充分衔接交流，实现了一二级市场有效衔接。希望高阶减持的VC/PE机构、公司控股股东和希望减持的董监高在这个过程中与希望认购的机构投资者进行充分的沟通，将风险交给机构投资者，避免了新股认购不败的神话。
2014年市场化发行的49家公司中，有7家公司除首日有一定的涨跌幅外，5日、10日、20日、3个月、6个月等阶段均基本录得负的市场表现。
二是提前腾库容，减少后期市场压力。三峡水库建成后，有效减少了长江中下游流域的水患。调峰补缺、疏导结合、惠泽社会，这就是治水的宗旨。每年雨季来临前，三峡水库都会提前降低库区水位，为即将到来的雨季留出库容，而且也可以有效解决早春中下游用水需求。
在每一个IPO公司中，都存在一些符合减持条件的投资机构，也有一批希望减持一部分股票改善家庭生活的大小非，控股股东如果持股比例过高，也有减持的愿望。如果让他们在上市首日就可以进行部分减持，就相当于给新股减压，降低市场的水位，同时也有利于惠泽民生、稳定上市公司管理团队。
与其在未来形成高高的减持压力，不如在上市首日就进行减压。在制度安排上可以进行差异化的额度管理，在招股说明书附件上提前公示，如此也可以缓解发行的三高问题。
三是促进资本有序流动，加快经济转型升级。2009年我曾提出中国经济进入一个资本推动的时代，进一步解放资本、引导约束资本，使资本向更好的推动经济结构转型、推动技术进步和劳动生产率提高的方向发展，是今后相当长时间金融与经济政策的主要工作。资本市场监管部门顺应历史潮流，通过鼓励收购兼并促进了资源的合理配置和资本的有序流动，不仅繁荣了资本市场，而且促进了国内经济的转型升级。
如果把2000年以来沪深市场融资结构进行分析可以发现，
2006年以前沪深市场融资主要靠IPO(63.8%)、其次是配股(25.6%)和可转债(10.1%)，股改期间（2006年至2008年）IPO融资依然占据主要地位(55.4%)、增发占39.9%、配股占3%；
2009年开始，这一结构就有了明显的变化，1459家公司IPO融资14210亿元，占比为18.4%，增发跃居第一占比为67.6%，其次依次是配股(3.7%)、优先股(6.0%)、可转债和可交换债(4.3%)。
可见，经过股改后，中国内地市场的再融资能力已明显提高，融资方式也发生改观，融资工具更加丰富，也带来了上市公司质量的整体提高。不过相应大量机构参与增发也带来了机构减持的压力。
定增的股票锁定期限应该大于募投项目见效期。参与公司定增募投新项目，主要是看好公司经营和新项目的良好回报。如果锁定期与项目建设期相匹配，而不是通过目前的交易制度加以限制，将会更加有利于资源的合理配置、提高投资项目的成功率，而且锁定期与投资期限相匹配，还有利于增强投资机构的风险意识和上市公司的项目管理能力。
从近几年募集资金变更的情况看，相比以往，还是有显著的改善：
2006年至2008年募集资金变更的几率为4%，三年期有585个投资项目合计522亿元发生变更。
而2009年至2016年合计有1094个投资项目共计1938.87亿元发生变更，变更率为2.5%。
但投资回报率绝没有每一个项目承诺的那样，因此有必要进一步培育机构投资者的风险意识，而不是解禁走人将市场压力留给二级市场。因此，在关于大小非和机构投资者锁定股票的解禁方面，应该更多地采用市场的办法，而不是政策限制。
资本如水，疏则循环自然，润泽经济；堵则险象环生，旱涝不均。
治市如治水，宜疏而忌堵，只有解决了市场长期存在的“三高”顽疾，实现一二级市场资金的合理衔接，才能使市场长期健康发展，减少行政的过多干预。
（本文内容不代表彭博编辑委员会、彭博有限合伙企业、《商业周刊/中文版》及其所有者的观点。）
编辑：马珊珊、格根坦娜
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