9*21会议纪要全文出炉||徐小庆：未来2-3个季度大类资产展望(国金策略专场交流会演讲)

今天很高兴能参加国金策略李立峰研究团队举办的这样一场交流会。在座的主要是以机构投资者为主，站在当前时点（三季度末，临近四季度），我们可以就未来2-3个季度的大类资产配置来做一些详细探讨。

大家知道我在去年是一直比较看好商品的，今年（2017年）我对商品总体的定义是“宽幅震荡”。“宽幅震荡”的概念是什么呢？就是当你以为是熊市的时候它就应该开始要涨了，当你以为是牛市的时候它可能就要开始跌了。今年1、2月份的时候，大家对商品其实是挺乐观的，结果后来从4月份开始一直跌，跌到6月份，螺纹钢贴水差不多一千块钱了，然后大家觉得没戏了，结果商品又开始涨了，现在涨了3个月之后大家又觉得这是一轮新的牛市了， 那么在这个时候我觉得对商品的看法需要转向谨慎。我对商品总体的看法是，未来6-9个月的趋势是下跌的，当然下跌不会非常流畅，所以我把它称之为“抵抗式下跌”。 主要的问题就是大家在供给和需求两方面始终会来回摇摆，一方面你可能从宏观层面上看到需求在收缩，另一方面你又觉得微观层面上产能好像显得不足，供给方面有些问题，再加上环保执行的严厉程度超过大家预期。从商品的另外一个镜面反射（债券）来讲，去年的情况是什么？去年的情况是前三个季度，商品涨、债券也涨，所以大家怀疑总有一个是错的，因为商品和债券不可能同时涨；然后一直到四季度的时候最后见分晓，商品继续涨、债券暴跌。 每年的四季度通常都是一个重要的拐点，大家做股票比较熟悉，四季度往往是风格切换点（当然这跟机构喜欢在年底让排名发生一些变化也有一定关系），四季度涨的东西通常跟前三季度是不一样的；反过来，其实大类资产在四季度也很容易走出和前三季度不一样的走势。我以前是做债券研究的，这么多年来，债券每次行情的拐点常常都出现在四季度，涨也是从四季度开始，跌也是从四季度开始；所以不仅仅是股票，从大类资产的角度来讲，四季度也是容易出现切换的。

那如果接下来我相对看空商品的话，自然地我比较看好债券。所以“多债”和“空商品”，我认为是在大类资产方面，和过去一年相比来讲比较大的变化。但是对于股票，我认为还是上涨，而且它是一个慢牛的模式。 当然可能在风格上会发生一些变化，或者说至少不是完全的以大盘股为主的上涨；因为如果商品下跌，可能大家会担心股票的盈利出现问题，但是同时债券上涨，大家又会觉得流动性可能是有利于股票的，所以股票总是可能在某一方面会相对地占一些便宜。这是我先给的结论部分，之后我们分别就“债券、商品、股票”来逐一阐述。

房地产销售已经繁荣了三年，俗话说，好事不过三。 比如人民币从2014年到2016年跌了三年，然后2017年开始涨，就是猛涨，几乎没有给做空的机构任何喘息的机会。 所以从一个很自然的规律来看，大类资产如果固有的趋势已经持续了相当长的时间，如果一旦掉头的话，不要轻易的觉得这只是一个短期的掉头。现在房地产的韧性越强，那么对未来房地产销售可能下滑的幅度和所持续的时间，越要保持比较清醒的认识，大家可能会低估地产销售的下滑风险。

今年三四线城市的地产销售非常好，一二线已经不好。当然，三四线地产销售好和棚户区改造货币化安置有关。此外，大多数三四线城市的人均GDP达到了5000美元以上，消费升级也是推动三四线房屋销售的重要原因。三四线城市的房价收入比也很低，在中国一般收入越低的地区房价收入比越低，收入越高的地区房价收入比也越高。但是今年地产销售的一个突出问题是居民的杠杆率还在继续上升，同样的销售额动用的按揭贷款占比进一步提高。大家一般会觉得如果在一、二线城市买房的话，动用按揭的比例会比较高，因为总房价比较高， 但是在今年一二线城市二手房交易量下降、一手房首付比例提高的情况下，按揭依然保持了更增长，说明有更多的三、四线的居民在购房的时候也开始增加贷款。

居民的贷款增加之后，这势必会增加未来的还款压力，我们计算中国的每年与购房相关的支出和居民收入的比值，基本上都是在20%-30%之间波动，今年这个比例已经接近30%，由于居民不可能无限增加购房支出，房地产销售往往在接近30%之后开始明显回落，而且一般会掉到负值去。此外，过去一年利率总体是往上走的，对于房地产开始产生影响是从今年二季度开始，因为之前利率的上升，主要体现在债券收益率的上升，但是按揭贷款利率、理财收益率的上升幅度不大，到今年二季度这些利率才开始起来，比如货币市场基金出现了大量的申购，这个传导其实是滞后的。 对于买房子的人来讲，他主要考量两个成本：一个是购房成本，就是按揭贷款利率，另外一个就是机会成本，就是理财收益率。 利率的上升对房地产销售的影响不像限购限贷那样只是区域性的，而是属于总量调控，对三四线也会有影响。 棚户区改造后续的支持力度也会减弱，大部分资金都来自于国开行的贷款，而国开行今年的发债成本也大幅提高了，和贷款利率之间的利差已经非常小，去做这个事情的动力也是在减弱的，债券净增量已经明显低于去年同期，对棚户区改造货币化安置的影响也会滞后体现出来。

今年土地购置增速大幅上升，这是否意味着未来地产的投资会进入到一个上行周期？也就是说虽然房地产的销售在往下走，但是由于地产的库存非常的低，那么开发商就需要去补库存，所以先增加了土地购买，后续就会有相应的土地开发。 但是从以往的地产周期来看，土地购置并不是一个领先指标，它其实往往是一个房地产周期最后起来的指标，每一次当看到土地的购置面积开始上升的时候，无论是房地产销售还是开工的这些数据，都已经开始往下走 ，这是为什么？因为开发商能够大量的购置土地，本身就说明开发商的销售已经持续好了相当长的时间，所以才有足够的资金积累去购买土地，但是当他购买土地之后，就没有更多的流动性去完成后续的开发，而后续的开发往往是需要销售持续的好转，来带动资金的回笼。开工增速过去明显滞后于房地产销售增速，但是现在两者的同步性在增强，背后的原因就是房地产开发资金的来源变得越来越单一，对销售回笼资金的依赖性越来越强。

地产库存低，往好的方面想，地产投资不会像销售波动那么大，因为它本来就没有明显上升，下滑的幅度可能也是有限的。但也有不好的一面，库存低意味着政府这一次地产调控的忍耐力会比上一次要强。大家可能会觉得今年收紧，明年经济不好了，政府马上就会像2014年那样开始采取宽松的货币政策放水，然后又开始刺激老百姓加杠杆买房子。 这一次我认为和2014年不一样，2014年是因为开发商库存处在非常高的位置，政府必须得通过货币政策放松把库存消化掉，否则银行的坏账会显著上升。 现在库存都到了老百姓手里，开发商已经没有库存了，那么最大的系统性风险已经降低了。 为什么到老百姓手里风险就降低了？因为老百姓的资产负债表比企业健康多了，抗风险能力更强，而且这么多人都是一个个非常分散的个体，同时出现很多人违约的可能性很小。当然这几年居民的杠杆率增加了不少，如果按照这样的速度再搞个两三年，那可能真要出问题了，还好这个问题已经开始引起政府重视，开始在不断的提高门槛，到现在消费贷也开始控制。目前中国的按揭贷款余额与城镇居民收入的比值在0.7倍左右，而美国这一指标在1.3倍，次贷危机爆发的时候接近2倍，相比之下中国的水平并不算高，只要现在引起重视，风险还相对可控。 总的来说，从政府的角度来讲，其实现在不会太担心房地产销售下滑带来的风险，至少和三年前相比来讲，这个风险要小很多。

现在大家认为供给侧改革的严厉程度超出了预期，那么市场也可能低估了房地产调控的严厉程度 。就像一年前，你也不认为政府会在环保上跟你真的较真，你觉得他就是做做样子。 同样的，你可能现在也低估了政府在房地产调控方面的决心和力度。 和过去经济下滑时用地产来对冲相比，这次有可能不一样，政府会更强调房地产长效机制的建立。未来几年，地产销售的波动性也会下降， 这一次回落后，可能会在一个低位维持比以往的周期更长的时间。

如果商品需求端跟随着地产周期往下的话，那么站在6-9个月的时间维度来看，商品的趋势应该是向下的，但是供给因素仍会产生干扰，而且在某些时间会由于阶段性的供应紧张重新上涨，所以我把这个下跌的过程称之为抵抗式下跌，不会像2014-2015年那样持续阴跌。

如果放在2到3年的时间维度来讲，我倒是对商品没有那么悲观。投资周期股的逻辑如果看重的是更长期的趋势，那么和商品的短期走势确实有可能会出现背离。

从供给的角度来讲，产能确实没有扩张，到今年产能过剩行业的固定资产和在建工程都仍是下降的，产能利用率在提高。当需求一开始下滑的时候，推动价格下跌的主要矛盾在需求端，但是价格下跌至一定的水平后，大家又会回到供给端的关注上。

那么未来需求的增长靠什么呢？我觉得是一带一路。一带一路覆盖的国家的经济总量其实已经不能小视了，对整个中国出口的拉动已经接近欧美总量的3/4。 一带一路国家从人均GDP和人口的结构来讲和十年前中国的水平是很像的，也就是说天然地在投资方面有非常强烈的扩张愿望，对商品的需求增长最快。但是一带一路国家发展的瓶颈是什么呢？缺资金。他们没有像中国这么高的储蓄率。印度为什么基建一直搞不起来？印度的储蓄率不高，印度人不像中国人这么爱存钱。中国的投资效率高，本质上是中国的储蓄率很高。中国发展一带一路的战略，其实不仅仅输出的是中国的产能，也是输出中国过剩的储蓄。通过人民币国际化的方式把资本输出出去，让中国企业走出去，拓展海外业务，收入更加多元化。 如果再往后5到10年回过来看，一带一路战略对中国未来经济发展的影响力，绝对不亚于十年前中国加入WTO这件事情。

股票的争议在于到底有没有新周期，其实何必一定要较真这个字眼，周期无非就是经济向上或向下，资产价格上涨或下跌。 如果从GDP的角度来讲，它应该是没有周期的，新周期可能就是进入了一个新的常态，因为全世界大的经济体，无论是美国、日本、德国，GDP增速都是一个L、一个L的往下走，没有一个国家在掉到一个较低的增速水平后还能够再通过U和V型走回去的，那不符合自然规律。 就像说一个20岁的人变到了40岁了，然后还指望他的新陈代谢能够重新回到20岁的水平，这是不太可能的。 GDP也是如此，未来什么是最好的经济状态？就是稳定下来，不继续往下掉，从10%的经济增速掉到6-7%，然后能在6-7%稳定下来，没有出现大的风险，这就很好了。 但是经济增速的高低不代表企业盈利的高低。美国的经济增速中枢是不断下降的，但美国的股票长期都是牛市，上市公司的盈利并没有跟着经济增速往下走，所以盈利确实可以与经济走势不同，它完全可能以一个V型或者U型的方式回升。 那么企业超越经济增速的盈利增长来自于哪里呢？一种方式是依靠海外的扩张，摆脱对国内经济的依赖，美国的上市企业有40%的收入来自于海外，中国将来也有这个可能，跟前面提到的一带一路战略有关，但这是一个中长期的战略，短期未必能够见效。

我今天主要想从分配的角度来讲这个问题，我认为对企业盈利最有利的变化是分配格局的转换。 过去谈GDP都是从支出法的角度来谈，就是说消费贡献多少，投资贡献多少，出口贡献多少。GDP也可以理解为一个国家的总收入，那么从收入法的角度来看这个问题，就是不同部门利益的重新分配，政府分配多少，居民分配多少，金融机构分配多少，企业分配多少。 过去六年居民的收入分配是在上升的，政府的收入分配也是在上升的，只有企业的盈余分配是下降的。 也就是说过去几年企业的盈利下滑不仅仅是GDP增速的下滑，而且也伴随着在收入中的分配占比不断下降，所以盈利下滑的幅度要比GDP下滑的幅度更快更大。但是接下来会怎么样？收入法数据的问题在于过于滞后，现在最新只到2015年，而且是年度数据，2016-2017年是否开始上升还看不到。但是至少从其它的高频数据上能够得到印证，居民和政府的存款占比已经开始往下走了，而企业存款占比开始持续回升。反映在货币指标上，就是M1增速一直高于M2，虽然今年M1和M2都在往下掉，但是M1始终高于M2。1999-2007年，企业在GDP收入中的分配占比是上升的，那个阶段企业盈利增速一直高于GDP名义增速，股票总体来看也是持续上涨的。

政府的财政收入增速在1997-2015年期间从来没有低于过GDP名义增速，直到2016年开始低于GDP名义增速，今年也是如此，对应政府存款的占比在2015年之前持续上升，而15年之后开始走平甚至略有回落。也就是说从分配的角度来讲，政府的分配确实在下降。 为什么政府的分配在下降？一方面通过取消部分行政收费和营改增的方式让渡了一些利益；另一方面，当中国经济的驱动力从投资开始向消费转换，在一个消费主导的经济体当中，政府的收入占比通常会下降。

居民从2010年开始工资的增速持续高于GDP名义增速，但是到去年居民收入增速已回落至和GDP增速差不多的水平了，说明劳动力成本快速提升的阶段接近尾声。当然，中国的劳动者报酬占GDP的比例和美国相比还存在一定的差距，美国现在大概在52%，中国是48%，中国的比例虽然还有进一步的提升空间，但是和美国相比差距也没有那么大。美国的劳动者报酬占GDP的比例从1970年之后就开始持续下降，这也从一个侧面印证了为什么过去30年美国的股票是长期的牛市 。美国老百姓分配越来越少，所以企业越来越赚钱，这样的结果就是贫富差距持续拉大。换句话讲，在美国如果不买股票的话，就不能够分享企业盈利的增长，通过买股票获得的资本利得可以弥补居民收入分配占比的下滑。

前面已提到，过去六年中国企业的盈利分配占比是持续下降的，所以盈利增速一直低于GDP名义增速，经常会看到经济还不错，可是股市不涨，即宏观强，微观弱。那么将来会不会正好反过来，宏观未必很好，但是微观却更健康，股市反而能持续上涨，这样的变化对应的其实是分配机制的改变。为什么利益分配会向企业倾斜？ 我认为本质上讲就是经济增长驱动力的变化，从投资驱动转向消费驱动， 在一个消费主导的经济体中，企业的盈利能力更容易得到提升，因为消费是提高货币周转速度的一个重要环节，消费越活跃，经济增长需要的货币投放和债务增长就越少。 一个良性的经济循环应该是，企业有了钱，发钱给老百姓，老百姓拿到钱之后再消费，然后把钱又还给企业。企业在这个过程中增加的是权益，而不是债务。但是过去投资驱动型的经济模式中，问题在哪呢？老百姓拿了钱之后不消费，都存在银行，储蓄的结果就意味着银行必须把居民的存款转换成企业的贷款，增加企业的债务。投资率高和储蓄率高只是一个硬币的两面。在这个过程中，伴随着货币的大量增加和企业债务的持续上升，当债务达到较高的水平后就进入恶性循环。如果没有消费，货币的流通速度就会大幅放缓，所以美国最担心的是老百姓对未来的经济前景预期不好，就不消费，而不消费经济就会更差，所以预期管理非常重要。在美国，股市如果跌了，财富效应会迅速体现出来。