券商业绩环比下滑，保险安全边际更高——非银金融行业周报20190512

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本周日均股基交易额环比下降 3% 至 5,899 亿元，连续五周环比下滑；两融交易额占 A 股成交额比例 7.98% ，环比上升 0.18ppts 。随着市场流动性边际收紧，以及中美贸易摩擦，市场风险偏好波动。本周市场迎来调整，但周五市场大涨，单日上证综指上涨 3.1% ，深证成指上涨 4.0% ，非银金融指数上涨 5.3% 。

券商4月业绩环比下降，分化增大。 我们统计32家上市券商4月实现收入同比增长35%，环比下降42%；净利润同比增长48%，环比下降56%。4月净利润排名前三的券商分别为长江证券、国泰君安、海通证券；环比涨幅前三的券商分别为长江证券、国海证券、华西证券。我们认为，4月券商业绩环比下降主要是经纪及自营业务环比下滑。（1）4月日均股基交易额为8,427亿元，同比增长65%但环比下降9%，带动经纪业务环比下滑。（2）权益类自营收益大增是券商一季度业绩提升的主要驱动力，但4月上证综指、深证成指分别-0.4%、-2.35%，券商权益投资收益环比压力加大。5月以来，市场波动、交易量环比下滑，预计券商业绩环比压力犹存。长期来看，随着券商迎来综合实力的竞争，预计行业资源将会加速向头部券商集中。我们认为，券商板块后续需关注市场情绪，以及业绩波动。继续看好估值合理，经纪业务领先的龙头券商。

一季度险企业绩提升明显，板块安全边际更高。 （1）权益投资是保险公司投资收益弹性的主要来源。受益于股市表现强劲，一季度年化总投资收益率提升，中国平安（5.1%，+1.4ppts）/新华保险（4.2%，-0.1ppts）/中国人寿（6.71%，+2.79ppts）/中国太保（4.6%，+0.4ppts），增厚险企利润。（2）承保端改善明显，结构优化增速提升。一季度首年期交保费增速回升，中国平安（寿险及健康险首年保费下降10.8%，但新业务价值提升6.1%）/新华保险（18.2%，+67.7ppts）/中国人寿（9.1%，+7.6ppts）/太保寿险（代理人渠道新单同比下降13%，+ 15ppts）/中国人保（+22.4%）。（3）投资大增承保改善，推动险企净利润提升，一季度中国平安（+77%）/新华保险（+28%）/中国人寿（+92%）/中国太保（+46%）/中国人保（+12%）。（4）受益于资产及负债端共同迎来改善，险企净利润大幅增长，内含价值增速有望同比回升。我们预计2019年五家险企内含价值增速有望由2018年的15%提升至2019年的18%，据此测算5家险企合计2019年PEV为0.98x。险企随市场调整后，估值具有吸引力，建议关注板块配置机会。

集合信托成立规模下滑，收益率处于高位。 据用益信托统计，4月共有62家信托公司发行共1,422款集合信托产品，环比下降25.6%；发行规模1,894亿元，环比减少18.7%。集合信托产品成立规模大幅回落，环比减少30.7%；四大投向领域募集规模均出现两位数降幅，其中房地产类集合信托降幅为42.8%，基础产业类信托降幅为43.6%；当月共有4款基础产业类信托和2款房地产类信托出现违约事件。4月成立的集合信托产品平均预期收益率为8.26%，总体保持高位。市场资金流动性收紧或是影响集合信托产品募集规模和收益率的重要原因。

保险

本周保险板块指数下跌5.89%，中国人保（-2.68%）/中国平安（-5.48%）/中国太保（-6.72%）/新华保险（-7.33%）/中国人寿（-10.86%）。险企一季度业绩大幅提升，承保端首年期交保费增速回升，投资端权益类投资贡献弹性。随着资产及负债端供应改善，预计内含价值增速有望同比提升。保险板块基本面迎来改善，随市场调整后估值具有吸引力，继续看好板块后续表现。

一季度险企业绩提升明显，板块安全边际更高。 （1）权益投资是保险公司投资收益弹性的主要来源。受益于股市表现强劲，一季度年化总投资收益率提升，中国平安（5.1%，+1.4ppts）/新华保险（4.2%，-0.1ppts）/中国人寿（6.71%，+2.79ppts）/中国太保（4.6%，+0.4ppts），增厚险企利润。（2）承保端改善明显，结构优化增速提升。一季度首年期交保费增速回升，中国平安（寿险及健康险首年保费下降10.8%，但新业务价值提升6.1%）/新华保险（18.2%，+67.7ppts）/中国人寿（9.1%，+7.6ppts）/太保寿险（代理人渠道新单同比下降13%，+ 15ppts）/中国人保（+22.4%）。（3）投资大增承保改善，推动险企净利润提升，一季度中国平安（+77%）/新华保险（+28%）/中国人寿（+92%）/中国太保（+46%）/中国人保（+12%）。（4）受益于资产及负债端共同迎来改善，险企净利润大幅增长，内含价值增速有望同比回升。我们预计2019年五家险企内含价值增速有望由2018年的15%提升至2019年的18%，据此测算5家险企合计2019年PEV为0.98x。险企随市场调整后，估值具有吸引力，建议关注板块配置机会。

明确基础风险因子，鼓励投资银行永续债。 5月7日银保监会发布《保险公司偿付能力监管规则——问题解答第2号：无固定期限资本债券》，文件指出：保险公司投资银行发行的无固定期限资本债券，应当计量交易对手违约风险的最低资本，其中风险暴露为其账面价值，政策性银行和国有控股大型商业银行的基础风险因子为0.20，全国性股份制商业银行的基础风险因子为0.23。这一风险因子的设定低于大部分现有投资品种，保险公司为此提取的最低资本也将更低，有利于促进险资增配银行永续债券。目前，我国寿险公司普遍进行业务转型，大力发展长期保障型产品，预计未来负债久期将有所延长，而我国国债发行机制尚未完善，长期优质资产匮乏，保险增配信用等级高的银行永续债将有效延长资产久期，缩小久期缺口，降低对于利率的敏感性。

对外开放再添新举措，国内险企机遇大于挑战。 近期，银保监会主席郭树清接受媒体采访时提出了金融业对外开放的12条新举措，其中涉及保险业的有：允许境外金融机构入股在华外资保险公司；取消外国保险经纪公司在华经营保险经纪业务需满足30年经营年限、总资产不少于2亿美元的要求；允许外国保险集团公司投资设立保险类机构；允许境内外资保险集团公司参照中资保险集团公司资质要求发起设立保险类机构。上述举措将吸引更多外资进入快速发展的中国市场，总体来说国内险企的机遇大于挑战。一方面，外资险企目前市场份额仍较低，海外成功经验并不能在国内简单复制，短时间难以突破内资险企渠道优势；另一方面，外资险企在产品设计、风险防控方面具有先进的技术和理念，将有效增强国内公司以价值为导向的业务理念，利于行业长期发展。

券商

本周，券商板块指数下跌6.84%。板块涨幅前三的个股为：长江证券（+3.68%）、华创阳安（+0.38%）、国信证券（-1.54%）。券商4月净利润同比增长48%，环比下滑56%，业绩分化加大。科创板受理企业已达106家，头部券商在保荐业务上优势明显。我们认为，券商板块后续需关注市场情绪，以及板块的高beta属性。继续看好估值合理，经纪业务领先的龙头券商。

券商4月业绩环比下降，分化增大。 我们统计32家上市券商4月实现收入同比增长35%，环比下降42%；净利润同比增长48%，环比下降56%。4月净利润排名前三的券商分别为长江证券、国泰君安、海通证券；环比涨幅前三的券商分别为长江证券、国海证券、华西证券；同比涨幅前三的券商分别为国海证券、长江证券、兴业证券，此外东方证券、方正证券、国元证券实现同比扭亏。我们认为，4月券商业绩环比下降主要是经纪及自营业务环比下滑。（1）4月日均股基交易额为8,427亿元，同比增长65%但环比下降9%，带动经纪业务环比下滑。（2）权益类自营收益大增是券商一季度业绩提升的主要驱动力，但4月上证综指、深证成指分别-0.4%、-2.35%，券商权益投资收益环比压力加大。5月以来，市场波动、交易量环比下滑，预计券商业绩环比压力犹存。长期来看，随着券商迎来综合实力的竞争，预计行业资源将会加速向头部券商集中。我们认为，券商板块后续需关注市场情绪，以及业绩波动。继续看好估值合理，经纪业务领先的龙头券商。

科创板受理企业已达106家，头部券商保荐业务优势显著。 截至5月9日，科创板已受理企业数量已达106家，拟融资额合计1,030亿元。保荐企业数量排名前五的券商分别为：中信建投（14家）、中信证券（9家）、中金公司（8家）、华泰联合（7家）、国泰君安（6家），合计占比42%；保荐企业拟募集金额排名前五的券商分别为：中金公司（210.48亿元）、中信证券（114.78亿元）、中信建投（111.75亿元）、华泰联合（86.69亿元）、国泰君安（69.98亿元），合计占比58%，投行资源向头部券商倾斜。此外，在保荐业务排名前五的券商中，各券商单个项目平均拟募集金额分别为：中金公司（26.31亿元）、中信证券（12.75亿元）、华泰联合（12.38亿元）、国泰君安（11.66亿元）、中信建投（7.98亿元）。就已受理企业注册地来看，排名前五的注册地分别为：北京（25家）、江苏（18家）、上海（16家）、广东（14家）、浙江（8家），五地合计占比76%。一方面，科创板的制度设计对券商的定价能力、销售能力和资本实力提出了高要求，头部券商在渠道布局、资本实力、客户资源、研究能力上优势明显，未来投行资源有望持续向头部券商集中；另一方面，北京、长三角、珠三角地区是我国科创类企业聚集地，深耕此地的区域型券商在获取客户资源上具有得天独厚的优势。

多元金融

本周多元金融板块指数下跌3.52%，板块涨幅前三的个股为：熊猫金控（+7.84%）、九鼎投资（+3.60%）、安信信托（+2.71%）。4月信托发行与成立规模均大幅下滑，地产、基建类募资规模降幅逾四成。工行金融科技子公司落地雄安新区，金融科技方兴未艾，建议关注具有清晰盈利模式的金融科技公司。

集合信托成立规模下滑，收益率处于高位。 据用益信托统计，4月共有62家信托公司发行共1,422款集合信托产品，环比下降25.6%；发行规模1,894亿元，环比减少18.7%。集合信托产品成立规模大幅回落，环比减少30.7%；四大投向领域募集规模均出现两位数降幅，其中房地产类集合信托降幅为42.8%，基础产业类信托降幅为43.6%；当月共有4款基础产业类信托和2款房地产类信托出现违约事件。4月成立的集合信托产品平均预期收益率为8.26%，总体保持高位。市场资金流动性收紧或是影响集合信托产品募集规模和收益率的重要原因。

工行金融科技子公司落地雄安新区。 工商银行通过附属机构设立的工银科技有限公司（简称“工银科技”）在河北雄安新区正式挂牌成立，注册资本为人民币6亿元。工银科技将以金融科技为手段，聚焦行业客户、政务服务等金融场景建设，开展技术创新、软件研发和产品运营，实现工行金融科技能力的独立化、产品化、市场化、产业化运作。工银科技布局雄安新区可享受相关政策优惠，但目前雄安新区人口不多、基础设施不完备、应用场景较少，未来工银科技必须发力高精尖人才储备和应用场景培育。工银科技的落地或将刺激其他银行成立金融科技子公司，金融科技方兴未艾，建议关注有清晰盈利模式的金融科技公司。