编者语：
人民币国际化这个主题，在当前的环境下，是一个比较具体的题目，而且是和一些金融机构经营、企业全球化布局和居民资产配置关联度越来越高的重要话题。敬请阅读。
文
/
巴曙松
一
、
市场需求驱动下的人民币国际化进程：有进展，但是进展不均衡
人民币国际化近年来速度明显加快，但是基本上还是在市场需求的推动下进行的，是在欧美金融危机的背景下全球需要新的相对稳定的货币带动下的国际化。在推进的速度上采取了十分审慎的策略。这个审慎的人民币国际化和人民币可兑换策略，可以从不同时期的五年规划中的表述来对照。我本人作为“十三五”规划专家委员会的委员，参与了“十三五”规划的一些工作，例如，在
1996
年人民币实现了经常项目的可兑换之后，在人民币资本项目的可兑换方面，一直采取的是十分审慎的态度，从“十五”规划开始就提出要稳步推进人民币在资本项目的可兑换，推进人民币国际化。“十一五”规划，在这个方面用的词汇是有序推进，然后“十二五”规划是逐步推进。到了讨论“十三五”的时候，用了一个“基本实现”资本项目的可兑换。最近刚刚召开的第五次全国金融工作会议，在资本项目可兑换方面，用的词依然谨慎，表达方式是“稳步推进“。
可见，从“十五”规划一直到“十三五”规划，如果说这个主题的政策动向以前很多年可能跟中国许多企业关系不大，因为当时企业对外投资有限，那么，现在这个领域的政策动向开始成为一个影响企业经营的非常重要的政策变量，特别是
2008
年全球金融危机之后，中国的企业开始在政策的鼓励下加速进行国际化布局，人民币在升值压力下也支持企业走出去，到
2016
年中国企业的对外投资达到了
1701
亿美元，达到了一个历史的高点，同时中国企业对外投资的规模也超过了国际资本对中国的投资。同时中国的海外资产里面，民间持有的海外资产首次超过官方持有的海外资产，这也表明中国企业到了一个进行国际化配置的时代。如果说在这个时候人民币还解决不了国际化的问题、资本项目可兑换的问题，那可能就会制约中国企业的全球化布局、以及参与全球化竞争。在特定的市场条件下，因为政策目标出现限制的变化，我们可以看到对外投资领域的数据的变化之大。
2017
年上半年中国对外投资下降
45.8%
，其中在房地产、文化传媒这些领域的对外投资的下降
82.5%
，我们前面很多专家讲得很精彩，讲的主题中，涉及一带一路的也好，涉及全球化的也好，在目前的这个阶段，如果没有人民币国际化的支持，谈得再好的一带一路项目，如果资金流出一紧缩，资金出不去，往往再好的项目也只能干着急，因此人民币资本项目可兑换、以及人民币国际化，正在变成一个越来越现实的、需要企业深入研究和了解的课题。所以，如果我们要预期一下未来五年到十年中国金融界应当会有什么大问题需要破解，人民币国际化一定是排在前面的。这可以说是中国企业发展到特定阶段的客观要求。
刚才讨论英国脱欧时，有专家谈到，英国因为在欧洲现有的治理架构中影响力有限，这成为导致英国脱欧的重要原因之一，脱欧之后，英国就需要从欧洲脱出来、重新在全球化寻找空间，这就必然需要拓展与中国的经贸往来。在处理中国与英国的经贸往来方面，香港具有独特的地位和作用，因此，有专家判断，英国脱欧之后，对于香港的投资会明显增加。我在这里尝试把人民币国际化和香港的定位结合起来，给大家介绍一下我们所思考的人民币国际化的趋势和香港的角色，怎么看待目前这个阶段以及香港的定位。
当前我们在谈人民币国际化的时候，首先应当提到的，就是人民币加入国际货币基金
SDR
的货币篮子，目前占比
10.92%
，这是具有标志性的。那么，人民币国际化目前进展如何呢？作为国际支付货币，我们可统计出来人民币占国际支付货币多大的比重呢？目前从现有的统计数据看，
1.67%
，这还是非常初步的起步阶段。刚才有专家对比研究美国的制造业，判断说美国的发展现在处于更年期，但是从货币国际化的进度看，美元依然占据主导地位，人民币国际化的程度还有很大的差距，还有许多的工作要做。另外一个指标就是衡量货币在外汇交易中的占比，现在人民币在外汇交易里面的占比
4%
。我们可以把这几个数字摆在这里对比，国际支付占比
1.67%
，
4%
外汇交易占比，
SDR
占比
10.92%
。实际上在
IMF
商讨加入人民币的
SDR
的货币篮子时，首先需要计算人民币应该占多大的比重，按照
IMF
原来的计算公式，贸易权重占比高，模拟测算的结果应当比
10.92%
还要高，大概在
15%
左右，但是因为中国金融市场的开放度和人民币国际化程度确实相对偏低，所以降低了贸易权重占比后计算出来的结果在
10.92%
。这个
10.92%
的贡献度如何分解的呢？大概十个百分点的贡献是基于人民币在贸易计价结算中的使用，而只有不到一个百分点是人民币在金融领域的使用贡献的，这形成了一个显著的反差。人民币国际化的进展，以及人民币在国际货币体系中的影响力，与目前中国在全球经济体系中的影响是不匹配的，
2016
年中国的
GDP
占全世界总量的
14.84%
。希望通过金融界的积极努力，人民币在不同指标中的占比也能上升到这个水平。
当然，人民币国际化，并不是为了国际化而国际化，大量的历史和现实数据证明，经济规模的此消彼长，带动全球经济结构的调整和经济增长重心的转移，全球化进程中经济秩序的多极化，客观上需要按照这种新的国际经济结构来调整国际货币体系，这应当是一个大趋势，同时，人民币也成为第一个被纳入到
SDR
货币篮子新兴市场的国际货币，而且一加入进去就排在货币篮子中的第三位，起点并不低。在
2008
年国际金融危机之后，国际货币市场的大夫波动，客观上也需要在现有的发达经济体的货币之外的、新的相对稳定的货币。或者说，正是在全球金融危机的动荡中，变动的国际市场，对于人民币在国际贸易结算、金融产品计价、以及作为储备货币的需求，虽然目前看发展还不太均衡，但是总体上是在逐步上升的。
二
、
人民币国际化的动力需要从贸易计价结算驱动转向人民币计价的金融产品市场的创新与发展
根据目前的发展阶段，人民币国际化在
811
汇改以前，至少在香港离岸市场上来观察，人民币升值预期带来的套汇机会、人民币利率较高带来的套利机会等，吸引了海外市场持有人民币，同时，人民币国际化的推进在贸易计价结算环节相对占据主导地位。
811
汇改之后，人民币国际化的动力开始出现转变，具体来说，就是开始转向人民币计价的金融产品的创新和市场发展。在逆全球化的经济背景下，贸易增长动力减弱，即使人民币贸易计价结算比例的提高，但是，在逆全球化的背景下继续靠人民币在贸易计价领域的发展来提高人民币国际化的程度，应当说空间有限。与此形成对照的是，新的人民币国际化的动力正在形成，例如，人民币汇率波动灵活性上升带来的汇率风险管理的需求在持续上升；“一带一路”倡议的持续推进，带来大量的跨境投融资需求和资产配置的需求。在这个推进过程当中，如果说之前的发展阶段，中国主要是资金的吸收方和接受方，通常并没有太强的话语权说用什么货币，但是现在中国更多的是作为对外的投资方，此时就更有条件在“一带一路”倡议的实施进程中，配合推进人民币的使用，扩大使用的范围，这应当成为下一步非常重要的政策努力方向。
今天来分析人民币国际化下一步的发展方向，可以对比一下主要国际货币的国际经验。从这些经验来看，人民币下一步要进一步提升国际化的水平，需要有深度的金融市场和丰富的金融工具来支持，也需要协调好人民币国际化和人民币资本项目可兑换的进展，这不能仅仅停留在口号上，而是需要大量的人民币计价的金融产品的创新，基础设施的配套完善，本币市场和海外金融市场的开放，跨境交易的便利性，以及市场的深度和广度的培育等等。从这个角度来说，目前人民币的国际化应该说基本上是一个重要的战略性起步阶段，在贸易结算环节，人民币的占比已经有了明显的提高，但是在境内和海外的离岸市场金融工具产品的多样性和开放性、对于境外投资者来说交易的便利性等，还有不小的差距，在目前这个发展阶段，不要说和美元比，就是和其他的几个占比不是那么高的国际货币，如澳大利亚元、日元等，都还有很大的差距。因此，人民币国际化已经有了一个良好的起步，目前也正在出现新的趋势，需要发展更多人民币计价的产品，拓展更多的渠道来对外投资和互联互通，这几个方面都呈现出一些新的变化的趋势。
在目前的国际环境下，来自贸易计价结算这个方面的需求动力在减弱，这也是刚才大家讨论到的逆全球化，具体表现在贸易上，就是贸易的增长速度持续低于
GDP
的增长速度，由此带动的贸易计价结算的需求实际上是在减弱的。同时，之前也有政策建议，试图在海外发展离岸人民币市场，但是在人民币面临阶段性的贬值压力时，外汇管理和对外投资政策的调整，不仅对一些活跃的跨境投资企业带来显著的影响，香港的离岸人民币市场也受到很大的影响。从近年来的统计数据可以看到，香港离岸人民币市场的规模在高峰的时候，突破了一万多亿元人民币，现在下降到五千多亿元人民币。这也意味着原来推动人民币国际化的一些动力因素正在出现调整，如贸易扩张、人民币升值预期等，但是，同样不容忽视的是，现在我们也看到新的人民币国际化的新动力，越来越转向人民币计价的投资产品发展方面，国际机构对人民币计价产品的需求，对于人民币风险管理产品和人民币金融资产的需求在持续上升，沪港通、深港通和债券通正是在这样的背景下成功启动运行的。
债券通是
2017
年
7
月启动的，这为境外资本投资中国在岸的债市提供了一个更为符合国际投资者交易结算习惯的新渠道。目前，外资持有中国在岸债市的比重还是很小，
2016
年外资投中国债市
8526
亿元人民币，仅仅在
2016
年就增加了
15%
左右，但即便如此，外资持有占整个中国的债券市场余额的比重不到
2%
，这一开放水平不仅显著低于主要发达经济体，也低于像马来西亚这样一些发展中的经济体。预计随着越来越多的市场交易平台接入到债券通平台，通过债券通交易中国债市的投资者群体会稳步上升，成为带动人民币国际化的一个重要动力，因为对许多机构投资者例如央行等来说，债券市场是其资产配置的主要选择。
香港市场上离岸人民币规模的变动，也值得深入分析。我们可以看到，在经历了离岸人民币规模持续上升之后，
8.11
汇改以来，人民币在香港离岸市场上的规模出现了明显的下降，但是，与此同时，在香港市场上以人民币计价的融资活动并没有明显下降，
2016
年香港离岸人民币市场上的人民币贷款余额达到了
3031
亿，这是历年统计数据的新高。
与此同时，人民币在境外使用的形式和渠道开始趋于多样化，市场导向以及企业跨境并购使用人民币的比重在上升，香港市场上人民币的存款余额虽然下降了将近一半。但是人民币计价的产品开发以及人民币计价产品使用的多样性有了很大改进。虽然人民币国际化中来自贸易计价结算的增长动力在减弱，但是来自于投资和金融产品计价的需求在持续上升，在风险管理、储备配置这些方面的需求也上升，因此，人民币国际化的动力转换目前处于一个重要的转折点，由此会带来外汇交易、风险管理、跨境资金配置、人民币的资产管理等方面带来新的需求。
这一趋势在债券通项目上也表现得很明显。
2017
年
7
月
1
号，中央领导在香港宣布债券通的启动，
7
月
3
日正式启动，目前运行平稳。启动之初，不少人很关心，因为目前外资持有的债券占中国债券市场的比重不到
2%
，债券通开通之后，能在多大程度上提高外资投资中国债市的比重？如果一定要找一个参考指标的话，。我认为，，如果通过债券通等多种债市开放渠道的共同努力，如果能够把外资持有中国债市的规模从目前的相对较低的水平，提高到目前人民币在
SDR
货币篮子里所占的权重
10.92%
的水平，那将会是一个非常巨大的债市开放程度的跃升。
中国“十三五“规划中，对债市发展也提出了明确的要求，其中一个指标，是在
2020
年的”十三五“期间，债市与
GDP
的比值要达到
100%
，现在这个比值在
80%
多的水平，考虑到未来几年中国的
GDP
还会继续增长，
2020
年
GDP
规模按照目前的增长预期有望接近一百万亿，债市如果要达到一百万亿的规模，还有巨大的增长空间。在这个巨大增长的债市中，如果外资持有的比重达到人民币占
SDR
货币篮子的
10.92%
的这个水平，那么，这就是
10
万亿的巨大规模。这个债市开放的过程，不仅会促进债市的开放和人民币国际化程度的提升，而且也会带动金融体系的发展，进而支持新的人民币国际化。例如，国际投资者如果要通过债券通进入中国债券市场，如果投资者没那么多人民币，就可以用美元买，这就产生了美元汇率避险的需求。债券通这个项目最大的价值就再与其带动作用，会带动一系列配套的金融产品和金融市场的发展，从而形成一个围绕债券通的、服务于债券市场投资的生态系统，为人民币的国际化提供支持。
三
、
中国企业进行全球化布局来提升核心竞争力，为人民币国际化带来新空间
8.11
汇改以来，因为中国对外投资政策的调整，一些跨境投受到一定的影响，但是从趋势看，如果这些企业的对外投资能够促进中国进行资源和市场的布局、能够促进中国企业国际竞争力的提升，而不是投机性的资本流出，那么，经过短期的调整之后，应当依然还是一个发展趋势，而中国的企业走出去与人民币国际化如果能良好地结合起来，就可以成为推动中国对外投资健康发展的重要力量。
实际上，具体从统计数据观察，
2017
年以来，对外投资下滑比较显著的，主要是少一些投机色彩较为浓厚的房地产等领域，与”一带一路“相关的、能对接中国市场发展等的项目，实际上还是保持了稳步的上升趋势。从理论上来分析，中国的国际收支周期确实也到了这个对外布局来提升竞争力的发展阶段，中国企业对外投资的规模也超过了外资对中国的投资规模。同时，中国对外资产里面，民间持有的对外资产超过了官方持有的对外资产。换一个角度说，如何评估中国的企业对外投资？我认为，背后的原因，还是看投资的风险收益水平，也就是说，是把外汇集中起来以外汇储备的形式投资美国等发达国家的债券，还是以企业市场化投资的形式进行全球布局，我想一个基本的评估指标，应当是企业投资这些项目的回报水平要明显高于投资美国国债的收益率，这样就是对中国国家资产负债表的改善。
从国际收支波动的不同阶段来看，实际上国际收支的格局在不同的阶段也有明显不同的特征。中国的国际收支从改革开放初期的注重资本流入，到现在开始要进行全球的布局，实际上也符合历史上一些追赶型经济体国际收支波动的演变历程。
从历史数据分析，追赶型经济体的国际收支波动在不同阶段往往有以下不同的基本特征，在经济体规模相对小、开始起飞并参与全球市场时，面临的主要问题是资本稀缺和技术稀缺，需要大规模吸引外资来弥补发展中经济体的储蓄和技术缺口。随着经济发展水平的不断提升，经济逐步进入成熟期，劳动力要素成本上升，资本开始有向外投资的机会和需求，同时企业也有动力通过对外投资以及海外并购向产业链的高端转型，这是经济转型或者说推动供给侧改革、提升效率的题中应有之义。
因此，从这一点出发，我们也想到一个统计方面的问题，我们现在过于关注
GDP
，实际上随着企业全球化的布局，是不是可以增加关注一些统计指标，除了关注
GDP
之外，还要看看
GNP
，企业对外布局时在海外购买的资产所贡献出来的经济增长，同样也是这个国家经济实力的体现。我们可以考察一下一些发达经济体的发展历程，对比其
GDP
和
GNP
，往往这些国家的企业开始进行全球化布局，往往
GDP
增长明显变慢，但是如果把海外投资统计起来来看，
GNP
增长速度明显要快一些。实际上中国有不少优秀的企业，大股东往往来自日本等国的投资机构，分享了增长的巨大收益。大家如果去日本旅行，经济研究报告中说日本迷失了三十年、迷失了二十年，但是为什么日本迷失了三十年、总体生活质量还保持了较高的水准？及早进行海外投资布局、分享全球最有活力的经济体比如说中国等的增长收益，应当是一个原因。
从数据来观察，韩国在不同的发展阶段，同样也经历过最开始
GNP
小于
GDP
，之后对外投资布局阶段，
GNP
超越
GDP
的过程。
结合中国国际收支的发展阶段，应当说，中国也到了这样一个全球化布局的发展阶段，这也会带动人民币国际化程度的上升。在日本经历了通常所说的迷失的二十年背后，国际化的资产配置部分对冲了本国经济增长乏力、人口老龄化等等带来的负面影响。目前，中国也即将进入到人口逐步老龄化阶段，传统增长动力在逐步减弱，企业进行全球化布局来获取资源和市场、进而提升自己的全球竞争力的阶段正在到来，中国的企业如果能很好地进行全球化配置，分享全球经济增长活跃地区的动力，来对冲未来人口老龄化等可能带来的经济增长动力减弱的负面因素，这应当说也是值得从中长期战略角度研究的题目。
目前中国企业对外投资的分布，从地区上看看，还是集中在欧美成熟的发达经济体。“一带一路”倡议逐步实施，中国在这些相关的新兴经济体里的投资占比在从目前看还相对低的水平逐步提高，
2016
年接受投资最多的是欧洲，同时从行业来看也比较分散。下一步中国企业如何根据中国经济的现实需要、中国企业的比较优势、以及中国产业转型升级的需要等，来探索可行的企业走出去的模式，同样值得关注。
从人民币的使用角度来看，“一带一路”倡议相关的项目融资、跨境贷款、贸易支付这些金融领域使用人民币的意愿在逐步提高。特别值得关注的是，印尼、澳大利亚和澳洲等和中国的经济关联度比较大的经济体，在向中国内地和香港付款的占比货币结构中，已经有超过
10%
的付款是用人民币，这在货币国际化发展中是一个重要的拐点。通常来说，如果一种货币在一个市场的使用达到
10%
，往往就意味着人民币国际化在这个市场即将进入到一个快速发展的拐点。
因此，在新的国际国内经济金融环境下，人民币国际化的推动力，如何从贸易输出、工程输出逐渐转到金融输出，把人民币国际化与一带一路沿线的贸易、投资、工程承包、信贷、国际产能合作结合起来，形成一个沟通、融合、相互推动的格局，将在很大程度上提升人民币国际化的水平。
四
、
人民币国际化与资本项目可兑换良性互动
人民币国际化和资本项目可兑换，可以说既相关联，也不是完全一样的两个概念。实际上资本项目可兑换从国际范围来看，还没有一个统一的定义。将中国的人民币和货币已经宣称资本项目可兑换的六十多个国家的货币进行对比后，我们发现，在这些宣称实现资本项目可兑换的经济体中，既有强调不对汇率有限制就已经实现了资本项目可兑换的，还有既对交易没有限制、也对汇率和资金流动没有限制才认为是实现了资本项目可兑换的。中国目前看来选用的是不对汇率有明显限制就应当算是基本实现了资本项目的可兑换，但是还有可能根据需要对资本项目的部分交易进行限制。
如果逐一对照国际收支平衡表中的资本项目的不同项目，现在人民币在资本项目属于完全不可兑换的只有三个项目，其他的基本都是可兑换、或者是部分可兑换。因此当前面临的问题是，部分可兑换的项目如何提高可兑换的水平、三个完全不可兑换的项目如何逐步实现部分可兑换。
资本项目可兑换的逐步推进，从目前监管部门的政策逻辑看，大致可以总结为以下几个方面的框架，第一，均衡管理，资本的流入流出需要总体上保持平衡状态。第二是稳步开放，第三是便利化，第四是国民待遇。
在这样的市场环境下，中国的资本项目可兑换，可以看出几个方面的政策偏好：
首先，强调的是先资本流入，后资本流出。就以
2017
年
7
月份启动的债券通项目为例，理想的状态当然是应北上和南下同时推出，但是在目前的国际收支形势下，目前就只通了北向、吸引外资流入到中国在岸市场这一边，资本可以先进来，要通过这个渠道对外投资则需要再另议。
第二，先直接投资，后间接投资，直接投资项目有投资厂房等可见实体，易于监管，而间接投资相对来说监管难度较大。
第三，先实体投资，后衍生品类投资，先机构投资，后个人投资。
从另一个角度来考察，资本项目可兑换也有不同的政策导向：
第一步，基于真实性交易背景基础的资本项目后可兑换。
第二步，基于合规性基础的可自由流动。
第三步，基于金融市场监管法规完善基础的可自由交易。
如果按照找三个步骤来划分，人民币可兑换实际上还处于第一个阶段。
8.11
汇改以来，在面临阶段性资本流出压力时，决策者取消了沪港通和深港通的总额度，这是值得深入分析的，这也说明沪港通、深港通、债券通这种互联互通机制是符合中国目前的决策者的政策导向的。具体来说，在金融市场开放方面，金融决策者可能既希望有一定程度的开放，但是又希望这个开放带来的影响是可控的、积极的，至少不希望对现有的市场形成很大的冲击。从这个角度说，沪港通、深港通、债券通的制度设计至少满足了他们的政策诉求。具体来说，沪港通、深港通在内地和海外市场的资金流动方面，相当于一个透明、封闭的天桥，一个国内的投资者用人民币买香港的股票，看似资金流出来了，过了半年股票卖出，卖出股票所得的资料只能通过沪港通和深港通的渠道原路返回，实现资金回流。实际上沪港通和深港通就形成了一个可控的金融市场开放，这样的开放既是风险可控的，又实现了资本项目开放程度的提升，并且形成了一个闭环式的资金流动。
