受到特朗普政策影响，美国中短期经济增长预期转弱，动摇强势美元。美国关税和财政不确定性仍将持续，欧洲日本经济改善程度或超过美国。
文丨FT中文网专栏作家 沈建光
在特朗普第二次就任美国总统之前一直表现强劲的美元汇率近期大幅下滑。在最近一个多月的时间里，美元指数从接近110的高位下跌到103左右， 引发国际金融市场对强势美元是否终结的疑问。
美元指数的下跌验证了笔者此前在FT中文网此前专栏文章的观点——特朗普经济政策存在的内生性矛盾可能拖累美国经济，并推动美元指数在2025年下行。从目前的情况来看，特朗普贸易政策扰乱经济预期、财政政策收缩风险上升、以及传闻中的《海湖庄园协议》（Mar-a-Lago Accord）已经推动美国经济预期转弱并影响市场对于“强美元”的信心。此外，日本欧洲经济以及政策的超预期表现客观上也对美元汇率构成压制。笔者以为本轮强美元周期或已走向终点，未来美元指数仍有下行空间。
特朗普关税政策扰乱美国经济预期
特朗普关税政策是当下美元走弱的首要原因之一。虽然一次性对少数国家加征关税有利于美元走强；然而，自特朗普2025年1月执政之后， 除了对中国产品两次加征合计20%的关税之外，还大范围增加了关税针对的国家， 而且政策主张“反复无常”。这使得政策效果走向反面。
具体而言，特朗普上任伊始，就提出从2月初开始对加拿大和墨西哥加征25%的关税；但是临近加征之际， 他宣布推迟加征一个月方便推进双边谈判。3月4日， 关税正式生效，美国股市下跌。3月6日， 特朗普又提出对《美加墨自贸协定》范围内的产品再实施一个月豁免以推动贸易谈判，并对《协定》之外的石油、化肥等产品进口降低了关税税率。然而， 3月12日，特朗普政府再一次对所有进口的钢铁和铝加征25%的关税， 而欧盟委员会和加拿大也立即宣布报复措施， 对数百亿美元的从美国进口产品加征关税。加拿大安大略省还威胁对向美国出售的电力加税；最终经过协商，电力加税取消而美国也没有把对加拿大钢铁和铝的关税提升到50%。然而针对欧盟的报复， 特朗普3月13日公开对欧盟进行批评， 并表示会进一步对欧盟产的葡萄酒等加征关税，以牙还牙。此外，特朗普还威胁会在4月对所有国家征收“对等关税”。
特朗普政府的举措固然有为贸易谈判争取筹码“权宜之计”的考虑，但是不可避免地扰动美国的供应链，较大程度冲击市场预期， 影响了投资者、消费者的正常决策， 拖累美国经济和美元汇率。
美国财政政策收缩风险上升
美元汇率走弱的另一个重要原因在于美国财政政策的收缩风险上升，削弱中短期美国经济增长前景。
一方面，马斯克领导的政府效率部对政府支出的削减超出市场的预计。此前，由于研究者普遍预计政府效率部无法削减社保、军费等支出， 因而认为政府效率部的改革对美国财政支出的影响十分有限。目前看来，在特朗普的支持下，马斯克的对政府支出的削减几乎没有禁区，对宏观经济的影响不确定增加。
在人员削减方面，7.7万联邦政府公务员（占联邦政府雇员的3. 8%）已经“自愿”参与联邦政府的“买断计划”（Deferred Resignation Program）：目前可以申请带薪休假， 但在2025年9月30后必须离职。同时，特朗普政府还推动强制大规模裁员，要求各机构提交裁员计划，实施截止日期为9月30 日。笔者预计会有更多联邦雇员被迫离开政府。在经费支出削减方面， 一些被认为是为“政治正确”、对外援助、以及科学研究等提供的支出已经被削减；而另一些包括五角大楼长期无法被审计认可的支出等也在被盘查， 并且可能进行削减。虽然政府效率部的作为也引发了颇多争议、混乱甚至是诉讼，但市场对其削减政府支出降低经济增长的担忧明显上升。
另一方面，特朗普政府的减税政策力度也居于预期的下限， 同样可能影响美国经济。特朗普在竞选时期提出将自己2017年提出的本来到今年底到期的减税计划进行延长， 并增加一些其他的减税科目。美国国会预算办公室原本预计减税方案可能在未来十年减少5万亿到11. 2万亿美元的税收。然而， 2月下旬美国国会众议院通过的预算决议提出的减税规模为4.5万亿美元， 处于预期下限；众议院还要求在预算中减少政府支出1.5万亿美元（与政府效率部的工作没有直接关系）。
根据哈佛大学肯尼迪政府管理学院研究人员的评估，如果以此为基础的减税法案最终通过， 未来十年美国每年的财政赤字可能超过2万亿美元，超过GDP的6%。但是由于2023年和2024年两年美国财政赤字已经超过GDP的6%， 笔者以为美国财政扩张的力度其实未必明显超出预期。若政府效率部能较大程度减少政府其他支出，不能完全排除从2025年到未来几年美国财政政策出现一定收缩的可能。
过去几年美国经济的繁荣很大程度依赖财政赤字的扩张，政府支出被超预期削减以及政府效率部在削减支出方面的不确定性会降低短期美国经济增速。当然， 从中长期看，削减财政赤字有利于美国财政的可持续。实际上， 美国新财长贝森特上任伊始就提出“三三三”的施政目标，其中把财政赤字逐步削减到GDP的3%正是其中的一个“三”。
“海湖庄园”协议也可能压低美元汇率
此外，近期不少国际投资者也在猜测美国政府是否有意通过国际协调的方式， 压低美元汇率、降低美国的贸易逆差，并提振美国的制造业。笔者以为这一称为“新广场协议”的“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago accord）有可能帮助存在高估风险的美元实现价值重估。
海湖庄园协议以白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran的一篇私下流传的报告为基础， 认为在大国竞争背景下， 美国制造业外迁对国家安全构成较大威胁；而美元因为“特里芬困境”出现高估、贸易壁垒的不对称以及全球公共产品成本分担不均都是美国制造业竞争力丧失的重要原因。报告提出一系列建议以恢复美国制造业的竞争力，包括联合其他国家一起干预外汇市场， 压低美元汇率；那些对美国有较大贸易顺差、或者依赖美国军事保护的国家，应该把持有的美国国债转换为不可交易的“零息债券”持有100年以分担美国提供公共产品的成本；把美国的资源（黄金、土地、自然资源等）货币化， 创建主权财富基金并投资于美国的制造业和基建等。当然，上述政策建议本身就存在争议、而是否会被特朗普政府采纳尚未可知。
然而，与“广场协议”之前美元可能存在高估类似，最近几年美国在通胀高企的情况下，仍然维持了汇率的强势， 不少研究也认为当下的美元过于昂贵。回顾历史，“广场协议”在多国联合干预、各国国内货币财政政策协调的共同努力下，确实纠正了美元的高估；从这个视角看来，对“海湖庄园协议”的有关猜测反映在资产定价之中，可能同样有助于美元价值的合理回归。
美国经济增长预期下调，联储降息可能加快
受到特朗普政府多方面政策因素的共同影响， 对美国中短期经济增长的预期开始转弱，对强势美元的信心也出现动摇。近期以来，不仅仅美国主要股指明显下跌，经济领先指标密歇根大学消费者信心指数也从2月的64.7大幅下跌到3月的57. 9，CPI同比同样连续3个月回落。国际投资银行纷纷下调2025年美国GDP增速预期， 例如高盛把2025年美国GDP预测从2. 4%下调到1.7%，而摩根大通更是评估2025年美国经济衰退的概率已经上升到40%。在这种情况下，利率期货市场预测美联储年内降息次数增加， 而10年期美债利率以及反映美国长期真实利率的10年期美国通胀保值债券利率下降。美元指数自然也表现疲软。
超预期的欧洲日本经济加剧美元汇率压力
最后，由于美元指数是美元兑六种主要国际货币汇率的加权平均汇率， 包括欧元和日元。除了美国自身的原因， 近期欧洲日本经济超预期也推波助澜地加剧了美元下跌。
3月4日，德国候任总理弗里德里希•默茨表示，将突破财政约束，大规模举债增加基建和军事开支。而近期的日本经济数据也持续向好，从企业和工会“春斗”工资谈判的情况来看，工资涨幅超出去年的水平，日本通胀压力加大。受此影响，德国和日本国债利率走高，汇率走强，客观上也压制了美元汇率。
展望未来，美国关税和财政政策的不确定性仍将持续，而欧洲日本经济基本面的改善程度可能超过美国。笔者认为本轮强势美元周期已经走向终点，而未来美元指数或仍有下行空间。
